医疗资源：需求有多大？

人口流动：正常化需要多久？

新加坡的模式也比较特殊。从去年四季度开始算，新加坡已经连续经历了4波新冠疫情的冲击，基本上每一波3-4个月，最大的一波是在今年的一季度。不过由于从去年以来，新加坡就在分步骤的优化疫情方面的管控，同时也做好疫苗接种、特效药等方面的准备，疫情政策的调整步伐也是逐步的，所以从去年以来，新加坡的人口流动始终处于修复的通道。在今年一季度的那波疫情对人口流动虽然有扰动，但影响并不太大。

综合来看，大多数海外经济体在疫情集中爆发的阶段，往往会出现人口流动的下滑，在疫情峰值过去后，人口流动又会出现恢复，前后影响时间大概为3-4个月。

消费：恢复了多少？

消费的表现其实和人口流动比较相关，所以消费在疫情集中爆发阶段和之后的表现也和人口流动的表现比较一致。

疫情集中爆发阶段会给整体消费造成短期冲击，一般在3-4个月左右。从零售贸易指数来看，在1月疫情集中爆发阶段开始后，2-3月高峰期零售贸易指数回落，不过随着疫情缓和消费也开始修复，在6月本轮疫情集中爆发阶段结束之后持续修复。韩国在一季度疫情集中爆发阶段，消费也出现了比较明显的回落，但3个月左右的时间回归到正常的水平，之后开始不断修复。之后虽然有疫情的爆发，但对韩国消费的冲击已经不大。中国香港、中国台湾、越南和新加坡的消费均在疫情集中爆发阶段经历了2个月左右的回落，之后又回升，消费受冲击的阶段大致也是3-4个月。

对比不同经济体，从回落幅度来看，回落的幅度受疫情集中爆发阶段疫情形势的影响，由于中国香港疫情形势相对严峻，可以发现，其零售销售回落的幅度最大，而中国台湾、越南和新加坡，零售回落的幅度相对有限。

从修复节奏来看，度过疫情集中爆发阶段后消费均进入修复通道，不过由于各地疫情发展不同，会出现新一轮感染，但是从消费数据来看，不再会出现大幅度的回落，总体向好的趋势没有改变。从恢复高度来看，大多数经济体在经历大规模疫情爆发后，消费均有恢复，但消费总量没有回升至疫情之前的增长轨道。

我们再来看分结构的表现。首先是各类消费的修复节奏有差异。

从分品类来看，食品饮料相对于其他消费，恢复最快，甚至在冲击期逆势增长。我们分析了韩国、中国香港、中国台湾和新加坡分品类零售销售数据，将必需消费中最“必需”的食品相关项目和其他项目拆分，并对其他消费分项的指数取平均，对两者进行比较。我们发现，食品饮料消费，在疫情集中爆发阶段会率先开始修复，甚至在疫情集中爆发阶段其他消费整体回落的情况下，会出现逆势增长的相反表现。这或是因为，食品饮料消费最具刚性，而且在疫情冲击的早期，消费者会囤积一些日常的必需品，尤其是食品，所以呈现逆势增长的趋势。

类似的，从分业态来看，必需消费为主的超市修复快于可选消费为主的百货。以中国台湾为例，百货商店和以食品饮料、日用品为主的超市分化明显，在4月进入疫情集中爆发阶段后，超市、便利店和零售店贸易指数均出现提升，且到9月已经超过疫情集中爆发前水平，而百货商店则经历了2个月的回落，才开始明显修复，且低于政策调整前水平。再看新加坡也有类似的表现，在今年1月疫情集中爆发阶段开始时，超市零售指数一反之间回落的趋势，开始逆势回升，而作为对比，百货商店零售指数则与整体消费趋势一致，经历了短期冲击。

我们再来看修复的高度。那么如何测算修复的高度呢，由于目前距离各经济体疫情集中爆发阶段结束，刚过去3-6个月的时间，为了统一标准，我们用疫情集中爆发阶段结束后三个月消费相关数据的平均水平，与集中爆发前一个月的水平进行比较。

我们发现的第一个特点是，大部分经济体耐用品消费修复高度都偏低。家电、家用设备、机动车、家具等品类为代表的耐用品消费，在各个经济体，修复都偏低，例如韩国的电信设备、家用设备、家具，中国香港的耐用品消费，中国台湾的机动车、通信设备消费，新加坡的机动车消费，消费水平都要低于疫情集中爆发阶段前的水平，而且与疫情集中爆发阶段前的差异相对较大。这主要是由于，耐用品消费对于疫情相对不敏感，更多取决于消费者的收入和财富，所以表现相对疲弱。

第二个特点是，线下服务消费在本轮疫情集中爆发阶段后恢复水平较高。从中国台湾和越南这两个有服务消费分项的经济体来看，在疫情集中爆发前期水平较低、弹性较大的线下服务消费，在度过疫情集中爆发阶段后，恢复高度相对偏高。例如在越南，在疫情集中爆发阶段后三个月，商品消费的平均水平只比疫情集中爆发前高了0.2%左右，但餐饮住宿消费却高了25.5%，而对疫情最为敏感的旅游消费，更是比之前增长2倍以上。而在中国台湾，疫情集中爆发阶段后三个月餐饮服务较之前增长7.4%，要高于大部分消费类型。

供应链：影响整体不大

通胀：服务业压力较大

随着消费的修复，疫情集中爆发阶段后核心通胀的回升，确实成为各经济体的普遍现象。

整体看CPI，截至到今年10月，有许多经济体的CPI同比已经创出了2008年以来的新高。但其中，受地缘政治、极端气候等的影响，能源和粮食这两种本身就波动比较大的类别，在今年出现了价格的大幅上涨，带动主要经济体普遍面临高通胀，尤其是那些初级产品进口依赖度比较高的地区。

而随着能源价格的回落，这些经济体的核心CPI，即剔除能源和食品的CPI“接棒”成为支撑CPI表现的重要因素，尤其是在全面优化疫情管控后。差不多在今年二季度左右，像日本、新加坡、越南、韩国等地区普遍出现了核心CPI上行的明显提速，尤其是日本和越南直接停止了下行趋势转而回升。涨幅比较领先的，比如11月越南的核心CPI同比已经上涨至4.8%，为有数据以来的新高；新加坡、韩国10月的同比也都在4%以上。相比之下，中国台湾的核心通胀上行速度偏慢，10月同比仅超过4月时0.2个百分点。

其中服务业通胀是重要的推动力量。从这类经济体表现看，在人口流动逐渐正常化后，消费、尤其是服务类消费需求端回暖，但供给端经历了几年的出清，往往都会出现服务类的通胀压力。包括中国台湾的服务CPI同比也已经上行到2.7%，成为核心通胀的主要贡献。

对于再通胀的时间，我们发现随着疫情集中爆发阶段高峰过去，核心通胀随即启动。同比数据会受到基数影响，核心CPI环比能更直观地反映当期通胀变化。对于韩国、新加坡以及越南，这三个地区同时在2、3月份到达今年的疫情高峰，也几乎都从今年的3、4月份起，核心CPI环比就出现了反季节性的上涨，而且幅度显著高于历史同期水平。

日本和中国台湾的通胀变化也与疫情有紧密关系。具体来看，日本更早地在今年2月时到达确诊峰值，同时，当地核心CPI环比就转正至0.4%，创出历史同期新高。

而中国台湾的“再通胀”时间相对滞后，在疫情政策优化后的5月到7月期间，由于确诊病例迅速增长、对出行和消费形成了一定冲击，当地的核心CPI环比持续低于同期均值，进入9月以后才逐步上移到同期高位附近。而且因为再通胀的滞后启动，再加上今年的第二轮疫情仍在反复，当前我国台湾的核心通胀水平虽然已经创了近20年新高（剔除春节影响），但相比其他经济体依然是偏低，10月同比仅有1.97%。

那么随着人口流动的恢复，具体哪些行业的价格弹性会比较显著？除去受全球通胀影响的食品和交通分项，从越南、新加坡、韩国看，CPI各大类的价格变化是比较类似的。

比如，近几个月，教育、文化娱乐、家用设备和服务的价格同比都已超过2021年同比，甚至比疫情之前的2019年还要高。再比如，在外出需求的拉动下，服装鞋类价格较快上涨也是普遍的现象。

还有住房相关的分项CPI，其同比在几个国家都是属于涨幅靠前的类别。从细项价格看，住房CPI除了受到燃气价格上涨拉动外，也与房租价格的上涨有关，比如新加坡的住宿价格同比已经接近5%。但是韩国受到了房价的拖累，房租CPI同比今年以来是下滑的。而相比之下，分项中通讯和医疗护理CPI在疫情政策优化后并没有很显著的涨价表现。

从趋势看，教育和文化娱乐两大典型的接触型行业，在“疫情集中爆发阶段”后价格就开始明显回升，确实与人口流动有较强的关联性。比如韩国、新加坡、越南三地的文化娱乐CPI同比都在二季度后加速上行。而且他们的文化娱乐大类价格弹性也比较高，截至10月，新加坡和越南的文化娱乐CPI同比已分别达到5.6%和4.9%，推动核心CPI表现。

相比之下，日本和中国台湾的价格恢复高度相对偏低，部分与疫情反复有关。以日本为例，年初疫情高峰回落后，日本文娱类CPI同比在2月出现上行，但由于7、8月当地又迎来新一轮更大的疫情，价格反弹明显受阻。

对教育大类的CPI表现来说，疫情期间，其需求端也有一定的刚性，因此近期价格反弹高度比较有限。但从趋势上看，多数经济体依然是呈现回升的态势。

CPI细分类目中，还有像户外用餐、个人护理等与人口流动息息相关的行业都有比较类似的涨价趋势。个人护理属于杂项商品及服务大类，具体包括理发沙龙、美容护理等费用及所需的设备。差不多在今年二季度以来，各经济体的个护CPI同比都是趋势性的走高，其中比较典型的有韩国，当地的个人护理CPI同比飙升到了11.2%（11月）。

同样的还比如户外用餐费用，二季度以后，各地户外用餐价格的上涨速度非常快，连整体通胀幅度比较低的日本，其外食CPI同比也已经到了5%（10月）。不过由于全球性食品原材料涨价，户外用餐通胀的走高也存在一定的成本驱动的因素。

另外，疫情以后人力成本的上涨也是推动服务业通胀的重要因素。以家政服务价格为例，包括韩国、中国澳门、日本在内的经济体，其家政服务CPI同比都在今年经历了不同程度的上涨；类似的，还有各种修理服务也是涨价势头不弱。不过新加坡在政策优化以来，家政服务CPI同比反而是回落的，或与当地的价格在去年已经明显上涨有关。

从通胀原因看，我们认为，持续两年多的新冠疫情导致许多行业市场化出清，尤其是接触性服务业的供给端增速回落，甚至出现收缩。随着人口流动恢复、需求边际回暖，供需矛盾就会在短期内加速显化，由此各经济体普遍迎来核心消费通胀的快速上行。

比如，根据韩国统计局的数据，2021年韩国部分服务业企业的数量相比2020年出现收缩。比如批发零售行业企业净减少3.1万家，占到批零行业总量的2%；住宿餐饮企业数量减少近2800家，还有文化体育休闲行业仅是小幅增加300家。不过在2021年，韩国的教育企业数量依然是净增长的。

在越南，2020年疫情发生以后，服务业企业退出市场的比例显著抬升。我们用累计停业和注销企业数量/新设和复工企业数量来衡量越南企业的出清情况。2019年前三季度整体服务业的退出/进入市场比例在25%，疫情三年平均达到45%；尤其是住宿餐饮行业的比例大幅上行，2021年前三季度累计在70%以上。到今年，由于疫情政策优化，情况正在好转，越南新设立企业数量明显回升，各服务行业的供给退出/进入市场比例也较去年普遍回落。

对比来看，中国台湾的服务业企业增速在2021年就已经恢复。在2020年疫情发生后，当地整体服务业企业净增量较2019年时几乎折半（1-10月累计），其中占比最大的批发零售业企业数量面临负增长。而到2021年，主要服务类企业的净增量已经明显恢复，甚至超过2019年同期。因此，在需求逐步恢复过程中，当地的供给端压力可能并没有那么显著，或也是近期通胀上行速度偏慢的另一个原因。

由于服务业企业出清相对较快，还有接触性行业本身的健康风险比较高，服务业的就业水平也恢复得相对较慢。以韩国为例，到今年三季度，全部行业就业总人数已经恢复并超过疫情之前2019年同期水平了，但结构上，批发零售、住宿餐饮、以及文体娱乐等服务行业的就业人数降幅还在5%水平甚至更多，意味着原先的服务业就业居民出现了向制造业、建筑业甚至农林牧渔业的转移。我国台湾整体也有类似的趋势，虽然当地服务业企业数量没有明显减少，但行业内的居民就业依然是收缩的，尤其是批发零售和教育服务业。就业“结构错配”带来的供给不足同样将提升成本、带来通胀。

此外，还有经济体，如越南、南非在2020年疫情以后的劳动力参与率一直没能恢复。今年疫情政策优化以后，越南的劳动力参与率从去年底的67.7%缓慢提升至9月的68.7%，但相比疫情之前（2019年底）还有接近8个百分点的缺口。劳动力参与率恢复也需要时间，可能进一步导致服务业人力供给不足，带动价格上涨。

不过，东亚经济体，包括日韩、中国台湾的劳动力参与率普遍恢复较快，基本都已回到甚至超过疫情前2019年的水平。尤其是韩国，到今年10月已达到64%，比2019年同期还要高出0.6个百分点。

比较特殊的是我国香港，疫情政策优化后劳动参与率持续恢复，但与2019年同期依然有约2个点的缺口。

回到我国，我国服务业供给端也有收缩。过去几年，在疫情影响下，我国出行相关的需求受到影响较大，供给端出现了市场化出清，供给减少。

从受影响较大的住宿餐饮来看，住宿业设施减少，餐饮业集中度上升。根据中国饭店协会的数据，2019年时全国住宿业设施总数为60.8万家，2020年降至44.7万家，2021年降至36.1万家，较疫情前出现明显减少。

根据国家统计局发布的数据测算，从2012年到2019年，我国限额以上餐饮企业的收入占比是逐年下降的，这意味着中小餐饮经营者在提升“蛋糕”份额。但2020年以来，这一下降趋势逆转，开始上升，说明行业内部的整合也在加剧，行业集中度在提高。

拓展到更多零售服务业，我们分析了2022年四季度各分行业在营门店数量，较疫情之前（2019年前三季度平均数）的变化。大部分行业的在营门店数都大幅减少，其中，家居家装、购物、亲子行业的在营门店数减少最多，均在40%以上。

而对于这些供给明显收缩的行业来说，随着需求的边际恢复，价格弹性可能相对更大。进一步来看，宴会场地、医疗美容、服饰鞋包、玩具礼品等在各细分行业中门店数量的收缩程度领先，相比2019年四季度的跌幅都在一半以上。另外，像洗涤清洁、维修服务、家政等家庭生活服务类的在营门店也普遍减少。

因此参考其他经济体的经验，人口流动如果“正常化”，我国服务业或启动“再通胀”。2018年我国核心通胀同比平均为1.9%；2019年为1.6%；2020年新冠疫情影响后，核心通胀同比平均为0.8%；2021年平均为0.8%；2022年1-10月平均为0.9%。从2013年公布数据以来，我国核心通胀同比从来没有低于1%。在过去几年里，供给端持续受到疫情的冲击，如果一旦需求边际改善，核心通胀可能趋于上行。

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