【兴证策略】2012年底市场躁动的复盘与启示

张启尧，胡思雨尧望后势

引言：11月以来，随着内外部风险逐步缓和，市场正迎来一波由权重股、价值股引领下的修复。而回顾历史，2012年底市场同样出现过一波指数躁动。本篇报告系统性复盘2012年底的指数躁动的原因、过程及后续演绎，以期为当前市场提供借鉴。

报告正文

一、2012年底指数躁动复盘

2012年底，A股市场走出一波权重股、价值股引领、大小盘共振的指数躁动。2012年12月4日至2013年2月6日合计44个交易日内，上证综指大涨24.2%。结构上，银行、券商、煤炭、建材、机械等低估值权重股领涨市场。

整体来看，这一波指数躁动背后，是前期经济压力下政策持续放松的累积效果释放，同时2012年底经济逐步完成“软着陆”并进入“L型”探底，企业盈利企稳回升等多重因素叠加导致。

1.1、政策宽松是2012年底指数躁动的核心驱动

宽松的政策环境是2012年底指数躁动的核心驱动，带动市场风险偏好系统性修复。从2010年开始，随着“四万亿计划”刺激效果的逐渐消退，我国经济增速开始快速放缓。为应对经济下行，叠加2011年10月份以后欧债危机蔓延，以及价格涨幅逐步回落等形势变化，从2011年四季度开始，央行政策便逐渐微调，暂停发行三年期央票，并连续通过逆回购、央票到期等方式提供流动性。一年期央票发行利率也适当下调。2011年11月30日又宣布于12月5日下调存款准备金率0.5个百分点。

至2011年12月，政治局会议政策基调，由此前的“管理通胀预期、调整经济结构和保持经济平稳较快发展”，进一步转为“保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期三者关系”，将经济增长放到更核心的位置。此后2012年4月-5月国常会又连续要求“扩内需”、“把稳增长放在更重要的位置”。由此，2012年初开始，政府发力基建托举经济。央行也于2012年2月与5月连续两次降准，6月与7月连续两次降息，释放充足流动性。

与此同时，地产政策方面，在2011年底部分城市率先放松调控后，2012年上半年也终于迎来全面放松调控。2011年10月，南京住房公积金个人贷款额度率先从最高20万元恢复上调至30万元。2012年2月，央行在金融市场工作座谈会上要求“加大对保障性安居工程和普通商品住房建设的支持力度，满足首次购房家庭的贷款需求”，中央对地产调控表述放松，2012年3月政府工作报告提出“促进商品房供给增加”。随着中央对放松地产管控，南京、上海、北京、苏州等多个城市纷纷放松需求端调控。

1.2、对经济、盈利的悲观预期显著修复，进一步奠定行情基础

2012年底经济从此前的快速回落进入到“L型”探底阶段，企业盈利逐步企稳，市场对于经济、盈利的悲观预期显著修复，进一步奠定指数躁动基础。随着宽松政策的效果逐步显现，房价环比从2011年12月开始重回上行通道，地产需求也从2012年初开始触底回升。2012年6月，社融开始趋势性回升。直至2012年三季度，经济基本见底完成“软着陆”，并进入到“L”形探底阶段，企业盈利也开始企稳回升。其中，2012年底2013年初，M1、M2、社融增速更大幅抬升，PMI重回扩张区间，经济、金融数据超预期成为这一波指数躁动的有力支撑。

1.3、国有企业改革深化，同样是2012年底权重股上涨的重要动力

2012年5月23日国资委印发《关于国有企业改制重组中积极引入民间投资的指导意见》，标志着国有企业改革工作重新启动。此后2012年11月8日十八大报告又明确要求“深化国有企业改革”。2013年1月10日国资委召开全国国有资产监督管理工作会议时，将“深化公司制和多元投资主体股份制改革，推动具备条件的国有大型企业实现整体改制上市或主营业务整体上市”列为工作重点之一。

1.4、2012年底市场处于底部区域，存在修复空间

经历两年的调整后，2012年底时A股整体估值也已处在历史底部区域，存在修复的空间。截至2012年12月3日，上证综指10.2倍和创业板指28.8倍的PE估值，均已处于历史底部。同时，行业层面，31个申万一级行业中，有25个处于2005年以来的30%分位以下。

二、2012年底指数躁动后，2013年创业板成为时代主线

然而，2012年底至2013年初的指数躁动最终并未能演变为全面牛市，2013年以创业板为代表的成长股成为时代主线，并走出一波独立行情。主要原因在于：

2.1、政策再次聚焦中长期

随着2012年底经济逐步企稳，政府工作重心也由阶段性的“稳增长”重新转向中长期的“调结构”。2012年12月中央经济工作会议要求“以提高经济增长质量和效益为中心”、“推动经济持续健康发展”，明确“持续健康发展，要求的是尊重经济规律、有质量、有效益、可持续的增长，是实实在在和没有水分的增长，是在不断转变发展方式、不断优化结构中实现增长”，并定调“实现经济持续健康发展，根本途径是加快转变经济发展方式，关键是深化产业结构战略性调整”。

由此，新兴产业政策开始密集加码。而创业板恰逢其会，顺应当时经济转型、战略新兴产业和“互联网+”发展的红利期，趁势而起。2010年国务院便发布《关于加快培养和发展战略性新兴产业的决定》，首次确定节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车为七大战略性新兴产业，这也成为之后“十二五”规划的政策发力重点。至2013年1月国务院通过的《国家重大科技基础设施建设中长期规划（2012-2030年)》和《关于深化科技改革加快国家创新体系建设的意见》，科技政策支持力度进一步加大。此后2014年9月李克强总理提出“大众创业、万众创新”。到2014年12月中央经济工作会议更将科技创新提升到战略顶层高度。战略新兴产业和互联网+政策红利密集释放。

2.2、经济回暖并未持久，再度面临下行压力

2013年2月后，地产投资、销售和房价均进入下行通道。与此同时，由于当时货币派生上仍较为依赖外汇占款，在2013年美联储开始逐步收紧货币政策导致中美利差迅速收窄，海外资金回流美国后，国内通过2012年连续升准降息营造的较为宽松的货币信用环境很快终结，M1、M2增速转头向下。至2013年中“钱荒”后，社融增速开始快速回落，企业融资状况恶化。至2013年四季度，国内经济下行压力再次加大，企业盈利更开始回落。

2.3、创业板顺应时代主线，走出一轮强势的盈利上行周期

以创业板为代表的科技成长方向则由于最大程度顺应了当时经济转型、科技创新的大势，占尽战略新兴产业和“互联网+”的发展红利，其业绩也得以持续领跑市场，走出一轮强势的盈利上行周期，并成为创业板结构性行情的根本。相较于以沪深300代表的大盘股盈利在2012年短暂企稳回升后，至2013年随着货币政策保持定力、地产政策收紧、信贷增长放缓而再次回落。创业板则凭借经济转型、战略新兴产业和“互联网+”的发展红利，业绩持续领跑市场，走出一轮强势的盈利上行周期。

三、2012年底指数躁动的总结与展望

1、2012年底，A股市场走出一波权重股、价值股引领、大小盘共振的指数躁动，背后：1）首先，宽松的政策环境是核心驱动，带动风险偏好系统性修复。2）其次，2012年四季度，经济从此前的快速回落进入到“L型”探底阶段，企业盈利逐步企稳，市场对于经济、盈利的悲观预期显著修复，进一步奠定指数躁动的基础。3）此外，国有企业改革深化，同样是2012年底权重股上涨的重要动力。4）最后，经历两年的调整后，2012年底时A股整体估值也已处在历史底部区域，存在修复的空间。

2、2012年底指数躁动后，2013年回归成长主线。2012年底至2013年初的指数躁动最终并未能演变为全面牛市，2013年以创业板为代表的成长股成为时代主线，并走出一波独立行情。主要原因在于：1）随着2012年底经济逐步企稳，政策再次聚焦中长期，政府工作重心由阶段性的“稳增长”重新转向 “调结构”。2）经济回暖并未持久，再度面临下行压力。3）以创业板为代表的科技成长方向则由于最大程度顺应了当时经济转型、科技创新的大势，占尽战略新兴产业和“互联网+”的发展红利，其业绩也得以持续领跑市场，走出一轮强势的盈利上行周期，并成为创业板结构性行情的根本。

3、今年11月以来，权重板块引领市场修复。11月1日至12月6日合计26个交易日内，上证综指已经累计上涨11.03%。结构上，价值、权重股成为本轮修复的主线。指数层面，上证50、沪深300分别涨16.94%和13.10%领跑市场。行业层面，食品饮料、房地产、建筑材料、商贸零售、非银金融等涨幅居前。

整体来看，当前市场与2012年底有一定的相似性：

1）经历年初以来反复的调整之后，当前市场已处于高性价比的底部区域，存在修复的空间。截至12月2日上证综指12.4倍、创业板指39.5倍的PE估值仍处于历史底部区域，与此同时股权风险溢价也分别处于2010年以来74%和95%的历史高位。

2）地产政策放松、防疫优化，带来市场风险偏好回暖和悲观预期修复。一方面，11月中旬以来，包括降准、“金融十六条”、地产“第二支箭”延期扩容、地产“第三支箭”射出等政策宽松措施密集加码，有望托底经济。另一方面，防疫措施不断优化，过去两年来对经济最大的压制因素开始边际缓和甚至释放，有望提振中长期的经济预期。

3）证监会主席易会满提出“探索建立具有中国特色的估值体系”，也对包括国企央企等权重板块估值修复形成催化。

因此，阶段性以大消费、国企央企为核心的权重股、价值股的修复有望继续。1）消费：一方面，防疫政策持续优化，有望提振大消费业绩修复预期。另一方面，此前10月中旬至11月上旬外资大幅流出一度冲击外资重仓的消费板块。而近期外资已在快速回落，且消费仍是其重点加配的方向。2）国企央企：近期各类政策、事件密集催化。同时，权重板块在前期内外部风险冲击下，当前估值已处于历史底部，存在修复空间。

4、而中长期，以“新半军”、“信军医”、“科创”为代表的科技成长仍将是市场“顺势而为”的主线方向。从2012年的“调结构”到当前的“中国式现代化”，政府工作的重心都聚焦在推动经济转型升级，不同之处在于：1）对存量，2012年更多强调“以稳为主”，而当前对存量的改造更深入，更加强调“稳中求进”，传统行业也要转型升级，也意味着更多的结构性主线机会；2）对增量、新动能，2012年主要是“互联网+”，当前则主要聚焦“硬科技”、突破“卡脖子”，并正沿着国内数字经济发展的趋势，迎来信息科技从基础软件、基础硬件，到行业应用软件以及对制造业进行升级改造等多领域的科技崛起浪潮。并且，在激烈的国际竞争面前，在单边主义、保护主义上升的大背景下，当前推动科技创新、实现科技自立自强的需求更迫切，政策支持力度也更强。

因此，我们认为在指数修复演绎后，2023年市场有望再现类似2013年由景气成长、科技科创引领的结构行情。

风险提示

1、经济数据波动；2、政策超预期收紧；3、美联储超预期加息；4、历史经验局限性等。

注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《2012年底市场躁动的复盘与启示》

对外发布时间：2022年12月7日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

张启尧 SAC执业证书编号：S0190521080005

胡思雨 SAC执业证书编号：S0190521110003

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