【兴证策略&多行业】11月配置建议及金股组合

回顾：2021年4月以来，我们看多市场，布局“百周年”行情，板块配置上强调科创长牛，科创板行情。此后近半年，创业板指、科创板等新兴成长方向持续领涨。7月中旬开始，我们前瞻提示“夏日避暑”、“科创进入颠簸布局期”，之后市场如期震荡、分化、扩散。8月下旬我们反复强调“不存在系统性风险”、“市场将进入百花齐放”，之后也如期演绎。

展望：“类滞胀”担忧已在逐步缓解，四季度投资时钟将转向“衰退”。主线也将回归高景气、高成长方向，科技科创将吹响反攻号角。

——“类滞胀”担忧已在逐步缓解，四季度投资时钟将逐步转向“衰退”。9月中旬以来，市场对于通胀乃至滞胀的担忧持续加深。部分投资者甚至担心会出现类似2011年的全面通胀下的流动性收紧。但我们反复强调“类滞胀”很难持续，四季度投资时钟将逐步转向“衰退”。近期宏观数据和政策导向都在验证我们的判断：

1）首先，三季度GDP增速破5、需求回落超预期，四季度经济仍面临下行压力。一方面，消费复苏动能较弱，叠加基建“托而不举”，制造业产能扩张乏力, 以及出口持续价涨量缩；另一方面，房企资金压力下地产投资快速下行，或成为拖累经济的最大边际变量。四季度国内经济仍面临压力。

2）其次，上游涨价压力将逐步缓解，四季度PPI将迎来拐点。本轮“类滞胀”担忧主要源于疫情导致的大宗品涨价，以及“能耗双控”、“停电限产”政策等多重因素影响下，供给紧张引发的PPI超预期上行。但当前，政府已在加大力度遏制煤价炒作，保障煤炭、电力供应。10月19日，发改委连续召开座谈会研究依法对煤炭价格实行干预措施。提出进一步释放煤炭产能等八大要求，促进煤电油气运重点企业保供稳价。并要求依法加强监管、严厉查处资本恶意炒作动力煤期货。至今，煤炭价格已大幅回落，其中动力煤期货价格更大跌近30%。因此，随着政府持续稳价保供，叠加四季度经济下行带动需求回落，上游涨价压力将逐步缓解，四季度PPI将迎来拐点。

3）此外，本轮PPI也很难向CPI传导。一方面，猪周期的反转为时尚早，至少明年上半年“猪油”共振很难出现。另一方面，消费疲软也很难支撑物价上涨。因此，类似11年PPI向CPI传导，最终导致流动性全面收紧的局面不会出现。

4）最后，相比短期通胀上行，经济仍是决策层关注的重点。即使短期PPI冲高，决策层仍在反复稳定市场预期。央行行长易纲连续表示中国通胀总体温和，央行也在三季度金融统计数据新闻发布会强调PPI维持高位是阶段性的，“PPI有望于今年底至明年趋于回落”。10月20日国常会继续要求“多策并举有针对性加大助企纾困力度”，刘鹤副总理在金融街论坛年会也强调金融系统要“推动经济增长”，“继续加大对民营经济、中小微企业等的融资支持力度”。

——主线回归成长，科技科创将吹响反攻号角。1）随着投资时钟向“衰退”转变，主攻方向将回归高景气、高增长的科创、科技。衰退周期下，货币端仍将维持宽松。但除非经济出现系统性风险，地产、基建大概率不会系统性信用扩张。在“宽货币、稳信用”环境下，历史复盘表明最好的风格是成长，其次是消费。因此，高景气、高增速的板块将再次成为市场主线，而科创、科技正是其中代表。2）尽管近期中美出现缓和，但中长期大国博弈的基调不会改变。而以科创、军工、新能源、半导体为代表的“硬科技”板块最能顺应当前中美博弈、迫切提升科技竞争力、摆脱“卡脖子”困境的时代大背景，将是最鲜明的时代主线。科创或将类似13-15年的创业板，走出独立的结构牛行情。3）伴随市场对“滞胀”的预期偏差逐渐修正，投资时钟转向“衰退”，科创将吹响反攻号角。当前仍是布局时点。

——投资策略：短期，关注三季报超预期的行业（电新、交运、医药等）。长期，拥抱大方向，以长打短。继续逢低布局以“专精特新”与科创“小巨人”为代表的优质成长核心主线。1）高端制造（半导体产业链、军工产业链等）， 2）新能源链条（新能源材料、锂电设备、新能源车产业链、智能驾驶等）， 3）AIoT（计算机、通信、电子），4）生命科学（生物医药、医疗器械、医疗服务、种子等）。

后文列示的10只金股组合标的按所属行业的宏观经济产业链上中下游顺序排序，不代表推荐先后顺序。

未来核心看点：高端铝材市场拓展+氧化铝高价放量，提升公司盈利能力。

国内7系产能稀缺，航空航天项目或加速公司成长。公司有望随着航空航天铝合金技改项目2.6万吨产能的逐步落地，国产化及7系国内产能稀缺，或成为新的增长点。另外，1.4万吨锻件项目获法国塞音量产认证，或于2021-2022年出现销量拐点，加速航空业务业绩释放。

印尼氧化铝项目高价放量，为公司新盈利增长点。氧化铝项目合计产能200万吨，分两期建设，18年年底开始建设，一期今年5月已投产，目前处于满产状态，二期预计明年下半年投产。按照当前氧化铝价格3950元/吨，铝土矿价格56美元/吨测算，两期完全达产后或将增厚利润18.62亿元/年。

风险提示：项目进展不及预期、终端认证不及预期、宏观风险等

公司作为单晶硅片与组件双龙头，硅片端成本优势依然显著。公司主要经营硅片及一体化组件业务，上市以来盈利能力稳定。公司作为单晶时代的开拓者，在单晶硅片降本路径中占有先机，公司当下硅片成本仍处于领先地位。

全球迎来清洁能源发展浪潮，光伏发电竞争力强，组件环节直面终端市场，易守难攻。从行业空间来看，全球正经历能源转型，光伏具备成本低、灵活性高等优势，当前渗透率较低，发展空间广阔。从行业竞争来看，组件行业竞争要素为营

销渠道、供应链管理、产品可靠性等综合能力，头部企业优势明显，长期来看行业集中度将提升且头部之间竞争格局稳定。

公司已成长为组件龙头，未来组件业务品牌、技术、成本等核心竞争力将进一步凸显。2021H1公司组件出货17GW，市占率24%，已成组件龙头，未来公司综合竞争优势将逐渐凸显，组件获单能力进一步强化，预计2021年组件出货量46GW，市占率将提升至20%以上。 

公司以组件业务为发力点积极布局零碳市场，未来可期。公司组件目标市占率30%以上，硅片成本优势成为组件利润的有力支撑；中期公司N型电池量产有助于提高组件市占率；长期来看，公司亦有布局BIPV与光伏制氢，加快探索组件未来多场景应用。

公司是光伏一体化龙头，多年来深耕单晶业务，具备深厚技术积累，硅片业务具备成本优势，组件业务拥有良好的市场竞争地位，今年硅料价格超预期上涨，我们预计硅片外销量可能低于我们前期预测，但组件出货可能超预期，因此调整公司全年业绩预期，我们判断公司未来组件业务将实现量利齐升，为公司业绩增长贡献动力。

风险提示：行业政策变化；政策效果不及预期；下游需求不及预期；原材料价格持续上行；宏观经济波动等。

公司发布2021年三季报：前三季度公司实现营收115.58亿元，同比增长39.19%；归母净利润8.88亿元，同比增长42.42%；扣非后归母净利润8.21亿元，同比增长67.06%。报告期内，公司航空业务收入同比大幅提升，非航空业务企稳回升。

分季度看，公司2021Q1、Q2、Q3 分别实现营业收入35.80、42.82、36.95亿元，分别同比变化72.45%、36.72%、19.39%，Q3营收环比减少13.71%；Q1、Q2、Q3分别实现归母净利润2.11、3.18、3.59亿元，分别同比变化225.22%、13.47%、29.04%，Q3归母净利润环比增长12.90%。

2021年前三季度，公司整体毛利率为21.90%，同比减少1.46pct，其中Q3毛利率25.38%，同比小幅减少1.31pct，环比增加4.78pct；净利率为8.15%，同比增加0.29pct，其中Q3净利率10.32%，同比小幅增加0.65pct，环比增加2.46pct。

2021年前三季度，公司期间费用14.87亿元，同比增长19.38%，期间费用占营收比重12.86%，同比减少2.13pct；研发费用5.00亿元，同比增长55.44%，研发投入占营业收入4.33%，同比增加0.45pct，主要系为本期加大了研发投入所致。

2021年前三季度，公司经营活动产生的现金流净额48.56亿元，去年同期为-7.72亿元，同比增加56.28亿元；投资活动产生的现金流量净额-6.81亿元，去年同期为-3.65亿元，同比减少3.16亿元；筹资活动产生的现金流量净额-21.36亿元，同比减少2658.49%。

截止2021Q3末，公司应收项目合计108.79亿元，较年初增长20.82%；存货57.24亿元，较年初增长8.47%；公司应收账款周转率1.37次，同比增加0.34次，存货周转率1.64次，同比增加0.30次。

风险提示：军用航空订单波动，非航空产品市场需求不及预期。

公司2021年中报显示实现营业收入5.24亿元，同比增长73.15%；实现归母净利润2444.21万元，同比增长121.35%；实现扣非后归母净利润1258.61万元，同比增长579.82%；基本每股收益0.08元/股，同比增长60.00%。

上半年营收、业绩高速增长，经营质量改善显著。分季度来看，2021Q2公司实现营业收入2.96亿元，同比增长110.53%，环比增加29.81%；实现归母净利润0.12亿元，去年同期为-845.40万元，同比扭亏为盈，环比减少8.57%，主要系今年上半年出货及安装调试工作正常推进，经营质量大幅改善。

上半年盈利能力有所提升，研发投入持续加码。2021H1公司整体毛利率为36.60%，同比增加1.33pct，其中二季度毛利率35.63%，较一季度环比减少2.24pct；整体归母净利率为4.67%，同比增加1.02pct，其中二季度净利率3.95%，较一季度环比减少1.65pct。2021H1公司期间费用1.81亿元，同比增长67.61%，占营收比重30.63%，同比减少1.14pct。其中，研发费用4321.17万元，同比增长47.35%。2021年上半年公司新增研发技术人员323人，同比增长了45.17%，研发人员平均薪酬同比增速为10.67%。2021年上半年公司新获授权专利14项、软件著作权4项。

经营性现金流持续改善，前瞻性指标表现积极。2021年上半年，公司经营性活动现金流净额6596.00万元，同比增长2997.56%。从存货端来看，2021年上半年公司存货13.03亿元，其中发出商品为6.20亿元，占存货占比的47.55%，相较于去年同期增长129.12%，由于锂电设备验收周期较长，我们认为随着发出商品的逐步验收，公司下半年的业绩增长具备确定性。2021H1公司新签订单19.21亿元（含税），其中85%新签订单来自动力电池行业。受益于订单增长，2021年上半年公司合同负债实现同比高增158.70%，达8.82亿元。

厂房建设+人员扩招持续推进，产能扩张有序。1）场地方面，①江苏基地二期已于2021年上半年投入使用；②江苏基地三期2021年下半年开始建设，拟于2022年底建成；③惠州基地一期拟于2021年四季度投入使用；④惠州基地二期拟于2021年下半年开始建设，2022年底建成；⑤四川宜宾基地拟于下半年开始建设。2）人员方面，截至2021年6月底公司总员工达2585人，相较年初增长36%，其中新增员工683人，主要是研发设计及生产调试人员。

风险提示：下游资本开支不及预期；行业竞争加剧；设备验收进度不及预期等。

2-3季度：公司针对收入端、成本端、组织架构均进行了一定调整。从经营结果看，2季度扣非业绩已经实现盈利，3季度公司环比改善，整体盈利水平逐季稳步回升，考虑到2-3季度给与成本管控调整时间较短、费用端如财务费用、管理费用等调整影响相对滞后，我们认为该业绩已经体现了公司较强的更新调整能力。4季度：成本的改善中长期主要看规模效应，中短期要与资产、管理、要素价格等配合，由于快递行业具备较强线下属性，人、车、场调整需要时间，预计上述精细化管理和四网融通，将在4季度和明年上半年更加显著体现效果。随着中转场地改扩建快速推进及自动化设备快速铺设，中转产能和中转操作效率有望非线性提升；随着运力管理模式优化，有望加快运输成本的稳定性、经济性，与产品定价匹配并融通各产品释放规模效应。

分业务看：根据中报，速运分部营收增长稳健，同比利润下滑幅度较大，约下滑79.6%；快运分部保持高速增长，亏损同比略有扩大；包括同城、供应链、丰网等其他分部，营收增速较快小幅扭亏为盈，预计Q3利润分布情况与中报接近。速运分部经济型电商件构成了大网盈利下滑部分原因，也蕴藏了结构调整、利润反弹、件量增长的机会。顺丰在快递大市场建立了超级品牌，有望受益于政策暖风，与电商平台加强协同，以超级品牌、优质服务驱动电商件实现更加健康的增长。

顺丰三重低点叠加、长期基因并未变化。上半年经营波动表明了快递物流行业经营复杂性和公司新业务仍然有一定试错过程，但公司具备贯穿不变的长期主义和持续迭代的学习能力。作为一家坚守长期主义、坚持前瞻布局的成长期龙头，公司未来有望逐步收获品牌效应、规模效应、协同效应，目前具备战略性布局机会。

风险提示：时效件增速大幅放缓，新业务发展不及预期，宏观经济下行，人工、运输、场地等成本大幅提升等。

公司作为国内CRO领军企业，全产业链、客户资源、质量效率等优势明显。短期来看，预计公司2021全年将延续上半年优秀的业绩表现，收入增速将有望保持35%以上。展望未来，中国区实验室服务业务及CMO/CDMO业务收入预计均将保持稳定较快增长，同时公司积极发展潜力业务，一体化服务平台、临床CRO、细胞和基因治疗CTDMO等业务均将成为新的增长点，为公司未来业绩增长提供弹性。

风险提示：业绩不及预期风险；新订单获取不及预期风险；投资收益波动风险。

全年开门红高确定性，中长期路径清晰追求150亿。短期来看，21H1预计V系翻倍以上增长，四开升级基本完成切换，已形成420-440-470的价格体系，市场地位仍高于水晶梦3；当前疫情基本得控，随着中秋旺季临近预计经济活跃度持续向好，区域酒三四季度仍有望持续超预期，尤其是结构升级会带来利润高增，全年大概率取得开门红；中长期来看，“十四五”规划路径清晰，值得期待：1）分品牌，做强次高端基本盘，理性谋划K系列提升，启动V系攻坚，预计V系在十四五末占比达到25%；2）分区域，省内精耕、省外突破，其中省外打造5-7亿元级样板省份市场，并以京津冀、珠三角、长江经济带为重点，培育亿元级市场；3）品牌和渠道管理，注重文化渗透，构建特色营销推广模式，保证商家合理利润推广厂商命运共同体建设。

21H1高增兑现，V系翻倍以上增长、四开升级基本完成切换，当前疫情基本得控，随着中秋旺季临近区域酒三四季度仍有望持续超预期，21全年开门红高确定性。中长期K系稳增确保基本盘、V系高增带来利润弹性、省外拓展打开增长空间，低调务实的今世缘将再次通过业绩证明自己。

风险提示：食品安全风险、宏观经济风险、省外开拓不达预期风险等

21Q1公司新开拓新能源热泵空调、新能源热管理集成项目、商用车冷却模块项目等，据客户需求预测达产后公司年新增收入约14.5亿元（金额约占20年报年化39.5亿元订单的37%）。公司在新能源热管理领域订单开拓超预期，在手订单稳健提升，有望对未来2-3年公司收入增长实现较强支撑，且订单结构乘用车占比较高，业务结构持续优化。伴随新能源热管理快速增长，公司客户持续开拓，公司经营周期有望持续向上。

风险提示：乘用车/新能源车销量不及预期；重卡/工程机械销量不及预期；客户开拓不及预期；费用率控制不及预期等。

受益海外品牌电动化智能化，车规半导体持续景气。公司半导体业务由安世集团贡献，汽车、工控、移动、PC、消费的收入占比分别为45%、22%、22%、6%、5%。受益于海外品牌电动化智能化帷幕的开启，车规级功率芯片持续供不应求，公司半导体收入快速成长。公司在上半年产能相对增长有限的情况下，积极优化产品结构，增加高压产品占比，100V 以上的 Mosfet 料号已经超过100种，带动整体均价提升。

车规芯片供不应求+产品优化，半导体盈利创新高。2021上半年公司毛利率16.18%，其中第二季度毛利率16.78%，环比提升1.23pct。虽然ODM业务受到上游手机芯片缺货涨价，但是汽车芯片毛利率显著改善，带动2季度毛利率整体稳中有升。其中，2021上半年公司半导体业务的毛利率为 35.06%，盈利能力达到历史最高水平，主要因为车规级芯片持续缺货情况下产品价格有所上涨，同时公司积极拓展高压产品比例，加强逻辑、模拟、功率 Mos 等高毛利产品的产能和料号扩充，也带来更好的利润率表现。

有产能增加叠加Newport产能导入，未来成长空间广阔。今年全年公司规划资本性支出18.4亿元，主要扩大德国汉堡晶圆厂产能，目前新增8寸晶圆产线已顺利投产运营，将在下半年持续释放产能，满足下游车规工控快速增长的需求。安世集团在近期完成了对英国晶圆厂Newport的收购，Newport 晶圆厂在车规级 IGBT、功率 MOSFET、模拟芯片和化合物半导体等领域的产能和工艺能力，通过和公司前期的储备协同，有望快速推出自有高压MOS、IGBT等产品，带来整体产能和盈利大幅提升。另外，公司控股股东闻天下投资的上海临港12寸车规级晶圆项目也已经全面开工建设，未来将成为支撑公司半导体产能扩充的重要来源。

风险提示：新产品上市进度不及预期，行业竞争恶化，下游需求疲软。

业绩增长符合预期，消费电子新业务如期爆发：2021年上半年，通信业务延续高增长，消费电子新业务呈爆发式增长趋势，扣非归母净利润高增长，和收入增速基本同比，整体业绩符合预期。分业务看①2021H1通信器件用电子陶瓷外壳营收同比增长43.95%至3.76亿元，占比75.87%，毛利率同比提升1.67pct至31.24%，公司光器件陶瓷外壳性能逐渐赶超海外巨头，份额正持续提升，在5G需求下滑背景下逆势高增长；无线功率器件/三代半导体（GaN功率管、LDMOS功率管等）陶瓷外壳率先量产，主要客户包括中国电科、英飞凌、恩智浦等，技术和产品实力得到国内外巨头认可，已有规模收入，预计实现快速增长，带动通信业务毛利率提升。②2021H1消费电子陶瓷外壳及基板营收同比增长300.12%至4087万元，如期爆发式增长，公司加速消费电子陶瓷外壳（包括声表类晶振、3D传感模块、SAW滤波器等下游产品）业务拓展，成效显著，IPO募投项目全部为消费电子，三年达产目标产能44亿只，产值空间大，新的消费电子产线正加速建设中，夯实未来高增长基础。③IGBT（高端氮化铝材料已小批量，通过国内IGBT模块厂商认证）、激光雷达/毫米波雷达（研发）等汽车用陶瓷外壳新产品技术准备充分，预计将逐渐放量。 

2021H1汽车电子传统产品营收同比增长30.09%至5128万元，毛利率同比提升2.63pct至21.43%。上半年产能瓶颈对公司高增长趋势有所限制，目前公司订单饱满，加班加点满足客户需求，伴随后续产能逐渐释放，预计季度经营趋势将继续向好。消费电子/功率器件/三代半导体/IGBT等新业务有望先后快速放量，打开未来长期成长空间。

产品高壁垒驱动确定性高成长，经营管理机制灵活：公司持续加大研发投入，2021H1研发费用为6328万元，同比增长67.11%，研发费用率同比提升2.04pct至12.75%，继续夯实国内各细分领域电子陶瓷外壳“拓荒者”的技术优势。电子陶瓷外壳特别是光器件产品壁垒很高，是典型的高端功能陶瓷（多层陶瓷结构，每层需要印刷电路、打孔）。首先，决定材料性能的配方是最关键壁垒，公司技术直接传承十三所（原河北半导体所）；其次，产品需要跟随光模块速率升级，性能要求逐渐提升，且光模块种类多，需要深度定制，仿真设计也是区别于其他陶瓷外壳的重要步骤；最后，和所有电子陶瓷外壳一样，精密制造的生产工艺也有很多know-how。公司各系列产品几乎没有国内竞争对手，已构筑强大的技术研发平台；因为光器件陶瓷外壳对于层数、电路复杂度、陶瓷金属共烧结技术要求更高，所以从光器件向消费电子等新业务拓展技术难度小，新业务预计持续顺利拓展。经营管理层面，高管和核心技术骨干合计持股7%左右，和同类企业比，激励充分，积极、灵活的经营管理机制为新业务扩张保驾护航。

对标京瓷，长期成长空间大：长期来看，芯片在高频高压等苛刻环境下工作的类别有望逐渐增多，电子陶瓷外壳市场“蛋糕”将持续做大。中期来看，随着新能源汽车、物联网和消费电子等下游应用的持续增长，市场规模将继续扩张，公司长期成长空间广阔。我们预计2020年电子陶瓷外壳产品全球市场规模约为300亿，2020年日本京瓷陶瓷外壳相关产品收入162亿，我们测算公司可达产品市场（有产品、有客户）规模约为220亿元。作为国内电子陶瓷外壳业务在各个领域的拓荒者，公司从光芯片向消费电子、功率器件/三代半导体、IGBT、激光雷达等领域顺利拓展，对标日本京瓷，长期空间巨大！ 

风险提示：技术研发偏离、滞后风险；国际贸易摩擦相关风险；行业竞争加剧风险；产业政策变化风险。

结合行业推荐，我们整理了2021年11月的成长组合和价值组合如下。