【兴业证券】“新时代，新机遇”：2023年度策略会圆桌论坛纪要

张启尧：各位投资者大家好，我是兴业证券首席策略分析师张启尧，感谢大家参加圆桌论坛，今天我们有幸邀请到了五位重磅嘉宾一起分享2023年投资机会展望。

首先介绍一下各位嘉宾，他们是：工银安盛人寿副总经理兼首席投资官郭晋鲁总、华安基金刘潇总、兴证全球基金谢书英总、富国基金章旭峰总、以及线上连线的中欧基金李帅总。

郭晋鲁：非常高兴能参加兴业2023年年度投资策略会。每到岁末年初，大家都要预测第二年的市场，然而往往容易被打脸。我记得今年年初时，整个市场对于2022年是比较乐观的，但市场走下来超出了大部分投资者的预料。

我觉得在这个点位来看明年，确实有很多因素，如果一定要让我们来判断一下，我个人觉得2023年对于中国的股票市场是可以谨慎乐观的。长期来看，中国股市机会蛮多的，落实在明年可以说是谨慎乐观的。对于债券，中长期利率是下行的，但放到明年可能会有一些阶段性的波动，所以明年债券在长期利率下行过程中会有波动。

从股票来看，在这个点位上，无论是俄乌冲突、美国加息、中美关系，还是中国房地产紧缩、疫情防控，市场已经反映出很多利空因素，而且把很多长期不利因素打在估值里了。从这个意义上来讲，可以看到明年因素的变化，要看哪些因素可以给我们带来惊喜。我觉得明年对市场影响最大的因素是疫情防控的节奏和调整的步伐。

既然我们认为目前位置处于低位，而疫情一定会走出去，从长期来看，我们可以相对乐观一些。看到了广东广州对疫情防控的实践和尝试，我们有理由相信疫情防控有可能会给我们带来一定超预期的乐观因素。疫情关系到各行各业和每一个人，也关系到投资者的情绪和风险偏好，所以我觉得这是明年的主题，我们围绕着这个主题可以做一些判断，我个人感觉现在市场还是相对悲观的，围绕着这个作为依据，我们觉得明年可以看得更谨慎乐观一些，但也决定于整个疫情的演变，我觉得是大的因素。

谢书英：我是做权益市场为主的，落脚点不像郭总那么全面，我们主要看一下国内的A股市场。我自己是喜欢从两个维度去看：一、企业盈利；二、估值水平：

如果纵向去看目前整个A股市场，自己和过去的自己比，估值水平处于历史上偏低的位置。从企业盈利角度去看，无论是疫情扰动还是其他的宏观因素，整体经济周期应该是处在偏低的位置，往后还是有理由和有信心相信中国经济未来向上的概率更大。

横向去比，A股是全球化的市场，国外资金对国内市场影响很大，所以不可避免要拿A股市场和美国市场进行比较。目前在美国这么高的利率之下，往后货币政策肯定会影响到实体经济，至少大部分的经济学家都认为美国经济大概率是向下的，正好跟中国经济的周期是反的，所以我们觉得国内企业盈利情况和增速会比美国更好，已经体现在了全市场一致预期的。如果看估值，无论是PE TTM还是未来的PE，整体A股的估值水平都已经比美国水平更有吸引力，股息率也是如此。

张启尧：听了两位的发言之后，我们可以对明年的市场更乐观一点。今年整体市场是波折的，但有一些板块和结构性机会还是比较突出的。去年底，兴证策略发明了一个词叫“新半军”，这个词也成为了引领市场的结构性主线，特别是今年的新能源板块表现也非常好。

李帅：简单分析一下我对新能源板块的理解。通常看一个板块是从中长期角度和短期角度，中长期一般是关注两个方面：一、大时代背景。二、产业趋势。

这两个方面共识度是比较高的，我不再展开。我们`背景就是“制造强国、科技兴国、碳中和”，新能源是完全符合这三条，而且是最强的交集。

从产业局势来看，全球新能源的空间和渗透率共识度是很高的，特别是中国企业在全球的竞争力。明年的投资还是聚焦中短期，中短期基本面就是景气程度和景气程度的变化。第二是估值，估值是性价比，包括和别的行业比。

我们的研究结论是，在新能源里面，大致可以分成两个维度：一、以电动车为代表。特征是现在市场分歧比较大，在新能源里面估值是比较低的。二、以储能为代表。增速是非常快的，无论是今年还是明年，行业层面的市场一致预期是百分百以上的增长，景气度是非常高的。与此同时，这个板块的估值从不同角度看是不一样的，制造业公司是20多倍的市净率，不同投资者的投资期限不一样，我觉得因人而异。我觉得深入研究行业的时候，是需要把他们区别开来的。我认为在这个位置展望未来一年的话，电动车在我这里是排在最前面的，是性价比相对比较高的。

现在电动车是处在什么状态？其实明年的增速是有保障的。大家最大的质疑点是今年30%渗透率，这是一个很有意思的事情。在去年年底时，根据产业规律来看，今年30%的渗透率是毫无疑问的。但在去年11月之前，电动车受到市场追捧，股价在比较高的位置时，大家认为30%渗透率是这个板块的利好，当时找到了很多研究证据，最常见的证据是但凡有科技属性产业，当到达30%渗透率的时候，一定会到达60-80%的渗透率，同时这个过程中可能是加速的，而且确定性非常高，所以大家认为是利好。

同样是这个数字，到了今年的三四月份，当市场比较低迷的时候，当这个板块的股价在偏低位置的时候，大家是怎么理解30%渗透率的？即便明年和后年到了60%的渗透率，那也就只剩下一倍的空间了。我觉得这是比较有意思和代表性的思维方式，就是同一个数据不到半年的时间，当股价和板块在高位的时候当利好，当股价或板块低的时候当利空。我认为投资的具体行业空间和标记空间恰恰是来源于认知偏差或认知分析下的机会，所以无论从中长期还是短期角度，我是比较看好新能源的，这里面排序最靠前的我认为是电动车。

章旭峰：大家对军工板块的感受是既“爱”又“恨”，“爱”是什么？军工股的弹性是比较大的，往往会给投资者带来一定的超额收益。“恨”是什么？军工股的回撤也是比较大的。今年年初和去年年初，军工板块分别经历了两次比较大的回撤，预计2023年回撤现象会得到明显好转。原因主要有以下几点：

第一，机构投资者对军工板块的认知和研究深度在加强。从最新公布的基金三季报可以看到，公募基金对军工板块的配置比例达到了5%，这在军工投资历史上是比较高的水平，但我认为这不是终结，只是开始。原来大家对军工投资的理解更多是主题投资，现在更多是依靠成长股PEG投资来理解的。

看未来3-5年军工行业的增速，我们预期大概在25%左右，但核心上市公司增速一定是超过行业增速的，换句话说，也就是3年上市公司的利润就翻倍了。目前，军工板块占沪深300的权重大概在2.8个百分点，我们相信未来这个比例会进一步上升。为什么会上升？首先来看电力设备。最新公布的基金季报当中可以看到，电力设备在20%左右的配置比例，在过去来看是无法想象的，2018年还是在个位数。现在军工的配置比例大概在5个点左右，标配是2.8个点。我相信，随着这样高的行业增速，未来配置比例会进一步上升，如果仅仅拿过去历史来比拟，一定看不到类似现在新能源电力设备配置比例的快速增长，所以我们还是要看未来，预计2023年整个军工行情还会延续。

第二，资产证券化步伐会进一步加快。过去一年有不少军工类企业通过IPO上市，我们预计在未来的一年，可能会有不少大型央企通过IPO上市。与此同时，随着央企改革，今年是国企改革行动方案第三年，也是最后一年，但我相信这不是终结，预计未来央企会通过更多的股权激励和资产注入证券化来加入A股市场，所以整个军工占沪深300的权重一定会上升。

第三，二十大报告显示国家对安全领域重视程度进一步加强。我们预计，在明年的两会当中，军费会得到进一步提升，它的提升不是因为仅仅我国会提升。今年俄乌战争之后大家就看到了，全球军费开支都在进一步提升，所以我觉得这个现象会进一步持续，这对整个军工板块会带来一定利好。

总结一下，2023年我们对整个军工板块持乐观的判断。重点讲一下它的细分赛道，会有很多投资者问，军工板块是否所有都可以投资？从专业机构投资者来看，可能它并不是全部。未来3-5年整个军工行业的需求主要是体现在航天与航空两个方向，航空主要是以军机为代表，包含了C919大型机，航天主要是以导弹、无人机、卫星互联网为主。

张启尧：章总说的很形象，之前市场对军工板块是既“爱”又“恨”，希望明年市场以及各位投资者能给军工板块更多一点“爱”。

刘潇：医药调整时间蛮长的，从去年7月份调整到现在，也一年多了。过程蛮曲折的，先是估值高，消化估值。后来大家发现各种各样的负面信息出来，产业趋势在报表上无法验证的情况下，大家的信心需要时间才能找回来，但其实是非常多的预期差带来了信心的反转，因此我觉得医药行业不是反弹，而是反转。

说到估值，医药应该是10年期历史最低位，现在医药板块的企稳和反弹是最早的，因为它跌的也是最早。美国一些关于高端制造的倡议或听证会，带来了中美之间对于科技的竞争。这也可以看到，医药作为摩擦对象，它的调整是非常快的，因为这个因素带来了港股的波动，这个变化在9月底的反转是非常快的，像UVL的剔除，医药公司是先从不确定名单中拿出来的。

1.7万亿中央贴息贷款带来了另外一个预期差，说明政策不但非常支持，在过去2000多亿的额度之上又加满了。在安全领域，除了信息安全和军工安全，生物安全也是一个非常重要的环节，而且是未来硬实力的体现，不管是药物、疫苗、诊疗，生物安全是为经济发展护航的重要保障。

二十大期间，我们看到了关于医药行业政策的提法，第一个提出来的是大健康中国的建设，建设里面有公共卫生体系的建设、中医药机构的发展，最重要的方面是县级医疗体系对新冠救治能力的提升，这是放在了二十大的大会报告里面。二十大和十九大之间对医药的提法，从医改的核心已经回到了发展的核心上。医药行业未来的主旋律是发展，这也是预期差很重要的来源。今年以后我们看到了宏观层面政策的支持以及海外中国企业在在全球供应链分工中的优势所在。

从微观层面来看，我们可以看中医药和生物科技的创新。因为港股波动大，过去大家对中国的创新药的信心不是很足。但是在10月份市场看到了龙头公司的数据可以拿到best in class，坚定了中国的创新在全球是走最全面的。

中国本土创新能卖到外企，他们拿中国的创新在国外去做推广，中国的创新药并不是像一级市场那么悲观，平均单价金额是大幅上调的，虽然数量没有之前那么多，但单个金额上涨，所以代表了我们在大领域上的创新是有全球竞争力的。医药无论是从总量还是自下而上的α，我们觉得未来都是有很好的信心加持。

未来对于医药行业的需求，老龄化需求导致它在消费行业偏刚需需求增长，支付端看政策层面的支持，全球竞争上可以看本土创新和全球创新力，都是未来投资很好的方向。未来投资看好的领域，创新药、创新器械等具有全球竞争力的制造、研发、服务的龙头都在低估值水平，是历史5年期低位的水平，我们觉得还是非常有性价比的。

对于国产替代，刚才提到安全层面，医药行业不管是医疗设备还是上下游的科研、制造的设备跟耗材的国产替代，在这几年国产替代率都在5-10%，未来慢慢提到30-50%，这个过程是非常确定的产业发展趋势。

张启尧：当前医药应该是估值的底部，应该也是持仓的底部，期待明年迎来反转的行情。

谢书英：今年以来，大家在资本市场可以感受到，整体消费表现是比较平淡的。消费可以拆分成两个，一是可选，二是必选：

可选更多的会跟地产产业链有关联，从一季报到三季报，可选消费品行业的龙头公司经营情况都是远好于行业的，在整个行业β向下的情况之下，企业自身凭借自己非常优异的产品力和管理能力，依然取得了超越行业的经营业绩，这部分股票估值水平到了历史10%分位，非常低的位置。

必选方面受到疫情影响会更大一些，主要是因为疫情会影响到大家的出行和消费场景。今年在必选方面，企业会受到比较大的压力。我们相信疫情终将过去，随着国内经济运营整体正常化，这部分企业的盈利迟早会回来的。大家可能觉得短期内消费机会不多，但我觉得大家可以放到宏观层面去看，我原来是学宏观经济学出身的。消费从投入产出比的角度来讲，在消费投入一块钱，产出可能在一块六和一块七，但如果在基建上投资一块钱，产出可能是一块多一点。往后看，中国经济非常强的一个拉动力还是来自于消费，而且中国有非常大的人口基数，伴随着经济增长，人民生活水平提升，我觉得未来消费的发展空间依然是非常大的，消费往往会出现很多牛股，因为他们有非常好的商业模式。

章旭峰：从过去来看，兴业证券推出了好词，一个是“新半军”，一个是“信军医”，一度在整个市场成为关注的热点。我在这几个字上面又做了进一步细分，我是五个字，叫“高、自、新、军、医”。

李帅：我个人的想法和兴业证券策略一直是高度共振，无论是“新半军”还是“信军医”。我试着从另外一个角度谈谈对高端装备的理解，我研究中观产业一方面是想在高景气的行业里面选出优质公司，还起到另外一个作用，可以通过领先指标（订单数据）让我来感知宏观经济库存周期变化。在我的跟踪过程中，高端装备业（风控、自动化、机床）从订单数据和库存来看，我们判断景气周期已经有开始启动的苗头了，上轮库存周期是2019年的9月份，通常来说，库存周期是36-42个月。另外一个层面是，我认为中国的库存周期大概率会在今年四季度到明年一季度启动。

郭晋鲁：保险公司的权益配置是从资产负债匹配的角度，目前保险公司配置的权益比例是10-15%，这是跟保险公司目标收益、偿付能力约束以及财务收益要求等因素综合作用的结果。从负债角度来看，保险公司负债是长期的，所以从保险权益投资真正做到长期这一思路来看，比较多的配置是在传统价值蓝筹股，以绝对收益的角度为收益目标，这是保险公司跟市场配置当中差异化的地方。

权益投资还是看未来，随着中国结构的转型，对科技、创新、成长等高景气行业，也在保险公司组合当中占了非常重要的比重。

此外，保险公司还比较偏爱的高分红、高股息率的股票，随着新会计准则的推出，保险公司权益的投资里面，对于利润稳定性需求大幅增长，这方面在保险公司组合当中占了比较重要的比重。

章旭峰：今年做均衡投资策略的压力是比较大的，从未来来看，均衡投资策略必然受到一定的挑战。主要原因是由于未来5-10年，全球GDP增速会进一步下滑，很多行业增速也会下来，有一些行业大的β应该也就没有了，但国家会通过供给来创造需求，所以可以看到未来产业升级的方向。