【兴证策略|2023年资金面展望】走出存量博弈，迎接增量入市

原创张启尧，程鲁尧尧望后势

引言：2022年以来，市场并不缺钱，但市场的极端波动、风险偏好的剧烈收缩导致资金面呈现显著的存量博弈。岁末年初，投资者普遍关注：明年市场资金面能否好转？增量资金来自何方？因此，本报告系统性梳理了公募、私募、保险、北上、两融、产业资本、银行理财等10类资金今年以来的演绎情况，并对2023年各类资金的流入情况进行展望，供投资者参考。

报告正文

2023年资金面展望：走出存量博弈，迎接增量入市

2023年的资金面有望好转，逐步走出存量博弈、迎接增量入市。年初以来，俄乌冲突、美联储加息、国内疫情等内外扰动不断，市场大幅波动、风险偏好收缩，市场资金面呈现显著的存量博弈。展望2023年，内外扰动因素边际缓和，股市资金面也有望走出存量博弈，迎来增量资金入市。一方面，公募基金、私募基金新发规模有望逐步放量，外资流入规模也或将迎来边际提速；另一方面，保险资金、理财资金权益仓位提升的空间较大，明年存量资金仓位抬升也将贡献重要增量。

1、公募基金方面，随着业绩有望回暖，预计新发基金规模将逐步放量，公募基金仍旧是市场最重要的增量资金来源。11月以来市场迎来修复行情，公募基金（尤其是偏股基金）的业绩表现正在逐步改善。与此同时，参考历史经验，2006年以来公募基金收益率中位数从未过连续两年为负。每当公募基金收益率中位数为负后，次年的业绩均可以回正。若明年基金收益率好转，则基金发行也有望边际回暖。预计2023年全年偏股基金新发基金规模9000亿份。

2、私募基金方面，存量仓位回补和发行回暖有望带来的双重增量。当前私募仓位处于历史中低位，预计2023年私募存量仓位有望逐步抬升，随着业绩逐步改善，私募基金新发端同样有望迎来回暖。预计2023年全年私募证券投资基金规模（净值）有望扩容4000亿左右，私募股票多头仓位也有望抬升从当前70%左右抬升至75%左右的水平。

3、保险资金方面，规模稳定扩张叠加权益仓位提升有望为A股市场带来重要增量。一方面，从资产性价比的角度来看，当前A股股权风险溢价已经处于较高水平，股债性价比也处于历史高位，叠加险资权益仓位处于历史低位，明年险资仓位具有较大的提升空间。另一方面，今年6月以来保险公司保费同比增速重新回正，后续险资余额扩容步伐有望提速。假设2023年末保险资金运用余额较2022年10月末增长7%,同时仓位水平抬升0.64%至近三年均值水平12.8%，则预计2023年保险资金权益投资规模扩容4500亿元左右。

4、北上资金方面，随着内外部扰动逐步缓解，明年北上资金流入有望边际提速。截至2022年12月9日，2020年以来北上资金年均净流入规模为2400亿元。预计2023年北上资金净流入规模恢复至近三年平均水平，即2400亿元左右。

5、两融资金方面，风险偏好回暖有望推动流入规模回升。从历史经验来看，两融净流入规模与市场表现有着较强的正向关系。2023年市场回暖有望带动两融风险偏好回升、逐步回流A股市场。预计2023年两融资金流入规模回升至近三年平均水平，即1200亿元左右。

一、公募基金：收益率改善，发行回暖

今年以来偏股基金发行整体承压，老基金申购意愿逐步回升。从偏股基金（股票型+混合型）的口径来看，随着年初以来市场整体回撤，基金收益率下行明显压制了投资者的申购意愿。今年前11月偏股基金发行金额达到4418亿份，较去年同期下滑78.4%。虽然二季度市场明显回升后，偏股基金发行一度在7月再度回升至800亿左右，但8月开始市场再度承压下，10月至11月发行规模再度回落至200亿上下。老基金申赎方面，上半年随着市场波动加剧，老基金赎回的压力一度逼近千亿，净赎回规模最高在5月达到1094亿元，但随着A股市场性价比逐步凸显，9月开始老基金转为净申购，推动偏股基金净增量边际回暖。

从存量基金仓位来看，今年以来开放式基金仓位整体持平，灵活配置型基金仓位抬升较多。根据Wind测算，截至11月底，今年以来全部开放式基金股票仓位环比微幅提升0.06pct至64.62%，整体基本持平。主动偏股基金方面，今年以来普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金的股票仓位分别环比变动-0.51pct、-1.39pct、+2.25pct，灵活配置型基金加仓较多，而偏股混合型基金减仓较多。整体来看，虽然今年市场波动有所加大，但是全部基金仓位波动不大，主动偏股基金仓位整体高位运行。

展望2023年，随着业绩有望回暖，预计基金发行端将逐步放量，公募基金仍会是市场最重要的增量资金来源，全年偏股基金新发规模将达到9000亿元。历史经验上看，基金重仓股过去一季度收益率与新基金成立份额呈较强正相关。11月以来市场迎来修复行情，公募基金（尤其是偏股基金）的业绩表现正在逐步改善。与此同时，参考历史经验，2006年以来公募基金收益率中位数从未过连续两年为负。每当公募基金收益率中位数为负后，次年的业绩均可以回正。若明年基金收益率好转，则基金发行也有望边际回暖。预计2023年全年偏股基金的发行规模将回升至9000亿元，即2023年月均发行规模回暖至750亿水平。

二、私募基金：发行回暖，仓位回升

年初股票多头仓位整体回落。截至今10月底，私募证券投资基金资产净值达55636亿元，相比2021年末回落5611亿, 基金只数提升至89390只。从股票私募多头仓位变动（估算）上看，截至今年12月2日，股票私募多头的仓位比例较2021年末回落15.26个百分点至69.53%，处于三年滚动38%的中等偏低分位。年初以来内外不确定因素反复带来扰动，私募规模和仓位均出现回落，私募资金流出一定程度上加剧了市场资金面趋紧的局面。

展望2023年，私募基金存量仓位回升和发行回暖有望带来双重增量，预计全年规模扩容4000亿。随着内外部扰动因素正逐步缓解，预计2023年私募存量仓位有望逐步抬升，同时私募业绩有望迎来改善，私募基金新发端预计也将随之回暖。预计2023年全年私募证券投资基金规模（净值）有望扩容4000亿左右，私募股票多头仓位也有望较2022年12月2日回升5.47pct至75%左右的水平。

三、保险资金：仓位有望底部回升

今年以来保险资金股票和基金规模环比回落，股票和基金仓位水平已经回落至2016年以来的底部水平。截止今年10月，险资运用余额达到24.54万亿，其中股票和基金投资规模为2.91万亿，占比为11.84%，较2021年末分别减少452亿元、减少0.86pct，当前仓位水平已经回落至2016年以来1.2%的底部水平，仅略微高于2018年12月的水平。2021年内外不确定性有所增加，保险资金2021年全年主动降低权益仓位，2022年，市场大幅波动下，险资仓位亦大幅波动，当前已经回落至历史底部水平。

展望2023年，保险资金的稳定扩张叠加权益仓位提升有望为A股市场带来重要增量，预计权益规模扩容4500亿元。一方面，从历史数据上看，保险资金的权益仓位（股票和基金）往往在市场中期底部后跟随市场修复而大幅提升，而当市场处于较高位置后逐步减仓，当前A股市场同样处在类似2016Q1、2018Q4阶段的中期底部区域，随着市场回暖，保险资金的存量仓位有望迎来明显抬升；另一方面，从资产性价比的角度来看，当前A股股权风险溢价已经处于较高水平，同时股债性价比也处于历史高位，保险资金增加权益仓位比重的意愿预计将有所提升。此外，今年6月以来保险公司保费同比增速重新回正，后续险资余额扩容有望逐步提速。假设2023年末保险资金运用余额较2022年10月末增长7%,同时仓位水平抬升0.64%至近三年均值水平12.8%，则预计2023年保险资金权益规模扩容4500亿元左右。

四、北上资金：内外扰动缓解，流入有望提速

今年以来内外部扰动因素频发，压制外资流入意愿。截至12月9日当周，今年以来北上资金累计流入规模仅为771亿，较前三年同期明显放缓。年初以来，外部扰动频频冲击A股市场，对于外资的风险偏好也形成了较大压制。今年3月、9月前后外资两度大幅流出A股市场，对市场资金面产生冲击。

展望明年，北上资金流入A股的步伐有望回归常态，全年预计净流入2400亿元。一方面，美联储加息的步伐可能在明年二季度结束，中美利差倒挂和人民币贬值的压力有望明显缓解，流动性冲击正在边际缓解；另一方面，国内稳增长政策加码，经济基本面预期改善，有望进一步吸引外资回流；且中长期来看，中国资本市场对外开放进一步深化、外资在A股占比仍偏低，外资加配A股逻辑不变。截至2022年12月9日，2020年以来北上资金年均净流入规模为2394亿元。预计2023年北上资金净流入规模恢复至近三年平均水平，即2400亿元左右。

五、ETF：发行预计维持较高水平

今年以来ETF申购规模大幅抬升，宽基ETF净申购居首。截至11月末，今年以来ETF净申购3212亿份，较2021年1-11月的2086亿份大幅抬升，其中宽基（1390亿份）、科技（574亿份）、先进制造（324亿份）、消费（662亿份）、金融（102亿份）、周期（106亿份）、其他主题（55亿份），宽基净申购居首，消费和科技获净申购也较多。今年以来ETF净申购热度持续较高，宽基ETF申购规模持续占优，彰显出资金在市场底部区域通过宽基ETF“抄底”A股的意愿较强。

预计2023年股票型ETF的规模扩容将达到2000亿份左右。2018年以来，中国上市的股票型ETF加速扩容。截至2022年12月9日，股票型ETF的总份额已经达到8616亿份，环比2021年大幅抬升2520亿份，其中新发端贡献了1100亿份的增量。结构上看，规模指数、主题指数和行业指数这三类主要股票型ETF基金扩容纷纷加速。展望2023年，一方面股票型ETF产品发行规模预计维持较高水平，另一方面随着行情回暖，存续股票型ETF的净申购规模增长预计有限（存续股票型ETF申购与市场表现具备一定的反向关系）。预计2023年股票型ETF总规模增长较2022年（截至12月9日）回落20%，约为2000亿份左右。

六、银行理财：权益仓位回升，流入有望加速

2022年6月底银行理财规模达到29.15万亿，其中权益类资产预计达11660亿元。一方面，根据中国理财网公布的数据，截至2022年6月，非保本理财达到29.15万亿元，较21年底增长0.52%。另一方面，2022年6月银行理财权益类资产占比3.20%、公募基金占比4.00%，直接持股比例仅为2%至5%，权益类占比仍有非常大的提升空间，若按4.0%占比估计，截至2022年6月，银行理财持有A股市场股票市值为11660亿元。

今年以来理财产品的业绩压力环比抬升，赎回压力近期或有所提升。在Wind记录的存续银行理财产品中，我们筛选出11415家今年11月以来公布过最新净值、投资范围涵盖股票或基金的理财产品，且其中有6416家理财产品是今年1月1日前成立的。据统计，今年以来成立的这6416家理财产品中，26.0%的理财产品年初以来收益率为负，其中12.5%年初以来亏损超过2%，9.4%年初以来亏损超过3%。净值方面，在11415家理财产品中，当前共有17.1%的理财产品净值低于1。整体来看，今年以来权益市场整体回撤，同时债券市场11月以来波动也有所加大，股市、债市轮番遭遇波动调整一定程度上加剧了理财产品业绩压力。由于银行理财产品多属于中低风险投资品种，因此当理财产品收益低于-2%或净值低于1时，产品可能面临赎回压力，目前此类产品占比约20.8%，赎回压力近期或有所提升。

展望2023年，权益仓位抬升有望成为理财资金流入A股市场的重要增量来源，理财产品股票持有规模预计扩容1900亿元左右。一方面，与保险资金类似，随着权益资产的绝对和相对性价比今年以来明显回升，适当减配债券资产、直接或通过投资基金间接权益资产有望成为2023年理财资金配置策略变化的方向。另一方面，今年以来理财产品受益波动加大压制投资者风险偏好，同时资管新规过渡期结束后理财产品已经全部转化为非保本理财，理财产品扩容今明两年或面临一定放缓。总的来说，假设今明两年理财产品总规模扩容维持3%的年增速，同时权益类资产占比抬升0.5%至4.5%，则2023年理财产品股票持有规模预计扩容1900亿元左右。

七、两融资金：风险偏好回暖有望驱动两融回流

今年以来两融大幅流出2554亿元，成交活跃度整体回落。从两融净流入规模来看，截至11月底，今年以来两融净流出2554亿元，较2021年多流出5018亿元。从两融余额来看，11月底两融余额为15643亿，较2021年底回落2679亿元。从两融成交来看，今年以来两融活跃度整体回落，月度成交占A股总成交额比例大多位于8%下方。随着11月以来市场回暖，11月两融成交占比回升至7.84%。不过绝对水平仍处于2016年以来的16.3%分位的较低水平。

从行业结构来看，今年以来两融系统性降低仓位，流出重仓的非银金融、医药生物等行业居前。2022年年初以来，内外扰动叠加市场表现不佳冲击两融资金风险偏好，从行业流向上可以看出两融资金整体系统性减仓，年初以来各行业融资净流出与21年末融资余额成正比，流出重仓的非银金融、医药生物等行业居前。不过，对于仓位同样较重的新能源产业链（电力设备、基础化工），两融资金流出规模相对较少。截至2022年11月底，两融资金持仓余额居前的行业分别是电力设备、医药生物、电子、非银金融等。

展望2023年，预计两融资金流入A股市场的规模回升至1200亿元左右。从历史经验来看，两融净流入规模与市场表现有着较强的正向关系。随着2022年11月以来内外风险因素逐步缓解，2023年市场回暖有望带动两融风险偏好回升、逐步回流A股市场。预计2023年两融资金流入规模回升至近3年平均水平，即1200亿左右。

八、养老体系：预计稳定贡献千亿增量

1、社保基金：2023年增量预计260亿元

社保基金2022年全年增量预计251亿元。2021年社保基金资产总额3.02万亿元，同比增加3.3%。假设维持3.3%增速，则2022年底社保资产有望达到3.12万亿元。根据基金业协会，2016年底社保配置A股比例21.4%，假设25%占比，2022年全年增量预计251亿元。

社保基金今年以来市值占A股的比重持续提升。从持股前十市值这一重仓口径上看，截至2022Q3末，社保基金重仓持股市值达3533亿元，持仓市值较2021年底回落151亿元，不过重仓持股市值占A股比重相较2021年底提升0.06pct。

展望2023年，预计社保基金稳步贡献260亿增量资金。假设今明两年社保基金扩容速度与2021年的3.3%持平，则2023年底社保基金资产总额有望达到3.22万亿元。同时假设社保基金的股票投资比例维持25%的水平，预计2023年社保基金流入A股的增量预计达259亿元左右。

2、企业年金&职业年金：2023年增量预计766亿元

年金2022年全年增量预计746亿元。截至2022Q3，全国企业年金实际运作金额已达2.77万亿元，同比增速10.6%。若保持10.6%增速，2022年底有望达到2.88万亿元。近几年企业年金股票投资占比在7%左右，假设2022年维持不变，2022年增量预计193亿元。截至2021年底，全国职业年金基金投资运营规模超过1.79万亿元，较2020年增加7900亿元，预计后续每年增加7900亿，参考年金股票投资比例约7%，2022全年增量为553亿元。加总来看，年金2022年增量预计746亿元。

展望2023年，预计年金扩容为A股市场贡献766亿元增量。企业年金方面，假设今明两年运作金额扩容维持10.6%的年增速，则预计2023年底企业年金实际运作金额达到3.19万亿元，同时假设7%的股票投资占比不变，则2023年年金有望为A股市场贡献213亿的增量资金。职业年金方面，假设2023年年金维持7900亿元的扩容规模以及7%的股票投资占比，则2023全年增量维持553亿元。加总来看，2023年年金预计将为A股市场贡献766亿元的增量资金。

3、养老金：2023年增量预计189亿元

基本养老金2022年全年增量预计170亿元。截至2021年12月，全国所有省份基本养老金运营规模达到1.46万亿元，同比增长4.7%。基本养老金也是由社保理事会管理，参考社保基金25%股票配置，假设基本养老金25%股票配置比例，假设2022年底基本养老金运营规模维持4.7%的同比增速，则2022全年增量预计170亿元。

展望2023年，预计养老金有望为A股市场贡献189亿元的增量资金。假设今明两年运作金额扩容维持4.7%的年增速，则预计2023年底基本养老金运营规模达到1.53万亿。同时假设25%股票投资比例不变，则2023年有望为A股市场贡献178亿元的增量资金。此外，多层次养老保险体系的“第三支柱”——个人养老金制度于2022年11月25日正式启动。在我们2022年4月23日发布的报告《个人养老金入市：发展、现状与未来》中，我们对第三支柱未来进入股市的规模以及节奏进行了详细测算。中性假设下，预计明年个人养老金入市规模达到11亿元，之后几年入市有望逐步提速。加总来看，预计2023养老金有望为A股市场贡献189亿元的增量资金。

九、散户：新增投资者数量预计达1560万人

今年以来新增投资者开户数量震荡回落。截至11月末，今年以来新增投资者数量达到1402万人，较去年同期回落23.2%。由于年初以来市场震荡加剧，且8月-10月市场再度出现较大回撤，散户风险偏好整体承压，且四季度以来月度新增开户数量回落至100万人以下的较低水平。

预计2023年新增投资者数量达到1560万人。历史上看，新增投资者数量与市场表现具有较高的同步性。随着今年11月以来内外部扰动因素缓解，2023年新增投资者数量有望随着市场风险偏好回暖而有所抬升。预计2023年月均新增投资者数量达到130万人左右，全年共计达到1560万人左右。

十、产业资本：预计2023年解禁压力环比回落

今年以来产业资本净减持幅度环比回落。截至11月末，今年以来产业资本净减持3864亿元，净减持规模环比回落1720亿元。回顾历史，往往在市场表现较好、大幅上涨后，产业资本减持压力会有所提升，而在市场回撤较多后，产业资本减持压力往往明显回落。今年以来市场整体回撤，同时解禁规模环比2021年降低8776亿元，产业资本减持压力或将迎来缓解。

预计2023年全年解禁市值达到42000亿元左右，净减持规模3823亿。展望2023年，预计全A限售解禁家数和市值均有所回落，全年解禁市值达到42012亿左右。节奏上看，预计2023年年初及6-10月期间解禁压力较大。产业资本减持压力方面，截至今年11月底，年初以来限售解禁规模、产业资本净减持规模分别达到42434亿、3864亿，净减持规模占解禁规模比例约为9.1%。假设明年该比例保持不变，则2023年产业资本净减持规模预计为3823亿。

预计美容护理、农林牧渔、轻工制造、电子和医药生物等行业2023年面临较大解禁压力。分行业来看，2023年解禁市值前五的行业分别是医药生物、电子、电力设备、机械设备、农林牧渔。同时，2023年解禁市值占2022年11月底自由流通市值比例最高的行业分别为美容护理（59.8%）、农林牧渔（36.8%）、轻工制造（32.5%）、电子（20.5%）、医药生物（17.5%）, 这些行业面临的资金流出压力预计相对较大。

风险提示

1、历史经验和指标可能存在失效风险；2、不同区间统计可能存在结论差异风险；3、因数据不完备导致计算结果与实际结果存在误差的风险。

注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《走出存量博弈，迎接增量入市——2023年A股资金面展望》

对外发布时间：2022年12月15日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

张启尧 SAC执业证书编号：S0190521080005

程鲁尧 SAC执业证书编号：S0190521120004

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