姚锦祥：土耳其货币危机为何愈演愈烈

12月17日，土耳其中央银行发表声明说，当天进行了本月第五次干预外汇操作，理由是“价格构成”不健康。今年以来，土耳其里拉对美元的贬值已超过55%，货币危机愈演愈烈，并已严重冲击土经济与民生。外界担忧其会进一步引发社会动荡与街头抗议，危及土耳其政治稳定，甚至导致埃尔多安宣布提前大选。那么，土耳其货币危机根源在哪儿？又为何难以克服呢？

关键在于土耳其经济的高度美元化

美元化是指在美国外的其他国家，通过美元进行大量经济活动，并具备货币的全部或部分功能，而土耳其就是美元化的典型。从它1983年正式引入外币存款以来，土耳其的美元化迅速发展，最高峰时占经济比重甚至达到60%。21世纪以来土政府虽然推动“逆转货币替代”政策，开始推动“去美元化”，但美元的避险价值使其吸引力远超里拉。尤其是2017年里拉暴跌之后，土耳其民众持有美元的意愿更强，美元化的增速已经远超通胀增速，体现出普通土耳其民众对国家货币政策的信心快速下降。到2020年底，土耳其的美元化指数又回升到58%。

作为如此高度美元化的经济体，自然受美国金融动作的影响就较强。由于土耳其难以实施有效的资本管制，导致美国的加息动作和加息预期，都会引发大量热钱逃离土耳其，从而引发里拉的不断下行。当前美国预期要在2022年加息三次，这构成了里拉持续下行的宏观背景。加上土耳其企业的大量债务都是以美元计价，美元升值意味着一大批企业将难以偿债，这也会损害土经济的基本面，进而形成恶性循环。

直接原因在于土耳其的发展模式

近来土货币危机持续恶化，很多人将其归咎于埃尔多安在货币领域的“反向操作”。一般来说，此时应尽快升息，防止资本进一步外流，从而稳定住货币下行的趋势。但土央行却反其道而行之，宣布继续降息，释放更多的流动性。其中的逻辑是“只有通过降息来减少企业成本，推动经济复苏，才能最终使当前的通胀形势缓解”。但问题在于，作为一个高度美元化的经济体，土耳其对未来货币走向的影响力实属有限。

这又不得不提及近年来土耳其的经济发展模式。尤其是疫情暴发以来，土耳其通过扩张型财政、扩张型信贷推动的经济发展模式愈发明显。根据OECD2021年一月份的报告，土耳其的信贷和商业周期之间的相关性是所有国家中最高的。从2020年前六个月的数据就能看出，土耳其的基础货币量扩张了4000亿。这种严重的财政赤字导致大量超发货币、货币贬值以及通货膨胀。这种依赖量化宽松的发展模式，与经济的高度美元化相配合，加深了里拉持续下行的压力。

有人将其形容为土耳其为求经济增长而“不惜代价”，土耳其的经济数据并不难看，但通胀和生活成本的提高，却难以在GDP数据中得到充分反应。这一年来土耳其央行的人事变动频繁，关键在于很多人难以贯彻埃尔多安持续宽松的经济路线。当前，埃尔多安似乎想通过提高最低工资标准和减税的方式，来缓解民间的不满，并坚决贯彻他所推崇的货币政策。低息政策对埃尔多安来说甚至有“宗教信仰”的成分，因为在伊斯兰价值观中，利息是剥夺民众利益的“罪孽”，而低息甚至零息，才是符合伊斯兰金融理念的。

土耳其里拉的未来走向如何？

由于2023年土耳其将再度大选，埃尔多安很难对其货币政策作出调整，应当会延续其低利率政策，以经济增长和扩大出口来对冲货币领域的冲击。加上2022年美国将三度加息的政策预警，可见里拉进一步下行将是大概率事件。

这里值得反思的是，土耳其的货币危机，反映了很多新兴经济体所面临的共同问题。这些国家的资本账户十分自由，热钱进出也没有太多阻碍，这导致很多投机资本进入，并不断割这些新兴经济体的“韭菜”，导致资本获得利益，而代价留在国内。

另外，和诸多发达国家不同，这些新兴经济体使用低利率政策是有限度的。美国可能通过输出通胀的方式来化解自身的风险，但新兴经济体却只能竭力维系自身的信贷体系，而企业也将陷入过度借贷的漩涡，不断扩大杠杆，导致危机不断积累。对土耳其来说，维持稳定货币的关键，还是在于如何应对经济的美元化以及外资的过度影响，再来就是思考建立更为稳健的经济发展模式。

文章2021年12月21日首发于大众日报