选股高手达德利：欧洲经济的确不妙，但也许没大家想的那么糟
2022年对于欧洲来说无疑是多事之年，俄乌冲突暴发后欧洲的食品和燃料价格急剧上涨，各国央行不得不采取积极行动遏制通胀，然而在各国政府寻求减轻价格上涨对家庭预算的影响之际，收紧的货币政策与宽松的财政政策之间出现了冲突。
其结果是宏观经济的混乱，这种混乱给英国、法国、德国和意大利等国的股市带来了压力。英国富时100指数今年以来下跌了4%，自8月中旬以来下跌了6%；欧洲斯托克600指数年内跌幅达到18%，相比之下，标普500指数下跌了21%。
在看到欧洲今年已经经历过的危机后，Franklin Mutual European (TEMIX)的基金经理卡特里娜·达德利(Katrina Dudley)现在不再像一年前那么担心，因为更重要的是她看到了“乌云背后的蓝天”，原因之一是太多坏消息已经被消化，一些欧洲公司将在长期趋势中蓬勃发展。
达德利最早在悉尼从事会计工作，负责企业和资产估值。根据晨星(Morningstar)的数据，她管理的Franklin Mutual European过去一年亏损8%，表现超过97%的同类基金；过去五年年均回报率为0.93%，表现超过87%的同类基金。
《巴伦周刊》近日对达德利进行了专访，讨论了她在欧洲发现的投资机会以及经济放缓之际哪类公司可能遭受更多痛苦等话题。以下是经过编辑的访谈内容。
《巴伦周刊》：和美国相比目前欧洲经济处于一个什么样的状态？
卡特里娜·达德利：欧洲价格上涨的问题比美国严重得多，举个例子，德国的电费和取暖费上涨了100%，这影响到了消费者支出。欧洲也存在供应链问题，但涉及规模更大。美联储和欧洲央行都在通过加息来抑制通胀，但利率上升可能会把经济拖入衰退。由于欧洲经济之前不像美国经济增长得那么快，而且处于充分就业的状态，因此如果出现衰退的话程度会比较温和。
《巴伦周刊》：意大利等债务负担沉重的国家的借款成本正在飙升，你担心欧洲会再次爆发金融危机吗？
卡特里娜·达德利：许多担忧都是民粹主义政党崛起的结果，这些政党具有民族主义色彩，他们的政策和反欧盟的政策更具一致性，并支持减少收入差距的政策。
欧洲的决策者计划采取行动减轻消费者、特别是低收入家庭因能源价格上涨而承受的负担，这让我们感到非常受鼓舞。举例来说，英国计划为未来两年的家庭能源账单设置上限，意大利批准了170亿欧元（约合170亿美元）的一揽子计划，保护企业和消费者免受能源价格上涨的影响，西班牙降低了电力增值税，德国通过了针对家庭的救助计划。如果执政党党不采取行动帮助受价格上涨影响最大的家庭，就有可能出现民粹主义和民族主义抬头的风险。
《巴伦周刊》：英国金融市场最近出现的动荡导致英镑兑美元跌至历史新低，这会造成什么后果？
卡特里娜·达德利：英国股市上大多数都是总部在英国国内的跨国公司，因此英镑贬值意味着英国公司收到的大部分以外币形式支付的海外收入就会更高，这是一个利好。但英镑贬值也意味着更高的通胀，这对经济和消费者的影响都是负面的，因为央行必须通过提高利率来遏制通胀。
《巴伦周刊》：你投资了哪些英国公司？
卡特里娜·达德利：我们持有制药公司葛兰素史克(GSK)的股票，该公司疫苗业务的持久性和制药业务的改善都还没有充分反映在股价上，股价下跌主要是最近围绕Zantac诉讼的担忧导致的。
我们投资的另一家英国公司是全球领先房地产服务商Savills (SVS.英国)，该公司已经从纯经纪业务发展到转向周期较短的物业和设施管理以及投资管理。
《巴伦周刊》：在当下经济环境中，你还希望投资哪些公司？
卡特里娜·达德利：我想到了我的四个孩子，他们宁可不吃饭也不愿没有手机，20年前食品、饮料和烟草是必需品，现在烟酒不再是必需品，烟民的数量减少了，但手机已经成为一种必需品。
《巴伦周刊》：根据这个理念，你认为有哪些好的投资对象？
卡特里娜·达德利：德国电信(DTE.德国)既拥有“德国品质”也拥有能创造现金流的美国业务，是一家实力雄厚、运营良好的特许经营公司，该公司拥有美国移动运营商T-Mobile US (TMUS)的股份，而且股价也不贵。T-Mobile正在进行投资，短期内会承受一些重组和整合带来的压力，这与现金成本有关，但一旦度过这段时期，T-Mobile就会扭亏为盈，现金流将开始增长。
《巴伦周刊》：还有哪些公司能顺利度过你预期中的经济衰退？
卡特里娜·达德利：我们还持有飞机租赁公司AerCap Holdings (AER)的股票，这家公司遭遇的坏消息已经太多了，不可能再有更坏的消息了，该公司在俄罗斯的飞机租赁业务遭到打击，现在又面临诉讼。
通常情况下，人们认为经济衰退期间航空旅行会减少，由于疫情的暴发，这种情况已经发生了。经济衰退风险已经反映在了AerCap的股价上，目前股价约为账面价值的80%。AerCap最近还收购了GE Capital Aviation Services，这是一项有很大增长空间的业务。
《巴伦周刊》：你认为坏消息在市场中哪些领域还没有反映出来？
卡特里娜·达德利：通常情况下，企业减少旅行和娱乐支出、展会和可自由支配支出意味着需求遭到了破坏，但这些项目已经被削减了，我们开始提出疑问，有多少公司能够创造和历史水平相当的增量利润率，因为它们不再拥有之前那些成本节约措施做缓冲。
投资者应该关注周期股，我们重仓工业股，这些股票拥有各自独有的特质，因此利润率不会面临压力。
《巴伦周刊》：能举个例子吗？
卡特里娜·达德利：阿尔斯通(ALO.法国)就是这样一家公司，在收购Bombardier Transportation后，该公司遇到了营运资本流失的问题，因为得向Bombardier Transportation未付款的供应商付款。我一直看好能将自己已经有成效的策略应用到收购对象身上的公司，阿尔斯通自己业务的现金流波动性已经降低，现在正在采用同样的策略将其应用于Bombardier Transportation的业务。
《巴伦周刊》：当欧洲经济经历衰退时，阿尔斯通的需求会发生什么变化？
卡特里娜·达德利：各国政府正在大力推动绿色技术（包括发电和交通等）转型，阿尔斯通是一个关键的受益者，将受益于政府大力支持带来的长期结构性驱动力。阿尔斯通是一项长期投资，结构性驱动因素已经到位，我们看到该公司已经取得了很多进展。
《巴伦周刊》：能源股一直是市场上表现最好的股票之一，你投资的能源公司接下来的前景怎么样？
卡特里娜·达德利：壳牌(SHEL)的能源转型、比如说在脱碳方面取得的进展可能是最快的，该公司创造了大量自由现金流。油价上涨意味着更多的自由现金流可供分配给股东，作为价值投资者，我们喜欢这样的公司。
壳牌明白自己最终必须弥补失去的油气业务的利润。该公司预计，到2030年将把碳强度减少20%，我们认为这是非常了不起的。与专注于转型并转向可再生能源的同行相比，壳牌采取了不同的策略，该公司正在寻找出售电力的方法，以及解决碳足迹问题的不同方法，比如将碳捕获和存储作为一种服务。
《巴伦周刊》：你还投资了几家荷兰保险公司，是什么吸引了你？
卡特里娜·达德利：ASR Nederland (ASRNL.荷兰)成立于18世纪20年代，作为价值投资者，我们很看重现金这一指标，该公司拥有良好的内生性增长，而且有能力收购别的公司，我们认为这是创造现金流的驱动力。ASR的承销业务已经得到改善，现在专注于提高业务效率，这是盈利的关键驱动力。该公司的净资产收益率在14%到16%之间。荷兰的非寿险市场经历了大量整合，现在定价更加合理。我们还投资了NN Group (NN.荷兰)。在这个市场的公司中，相比市场份额，我们关注的是盈利能力。
《巴伦周刊》：中国经济对西门子(SIE.德国)等出口商意味着什么？
卡特里娜·达德利：这是一个过渡时期，我认为中国市场依然是这些公司的一个增长引擎。从西门子的角度来看，他们不会停止在中国的投资，因为中国市场很重要，而且西门子进入中国已经有很长时间了，西门子对该市场的长期承诺是该公司的竞争优势之一。经济放缓也许会带来短期痛苦，但并不会破坏中国经济的长期增长。
《巴伦周刊》：你认为欧洲市场最大的风险是什么？
卡特里娜·达德利：当下的风险比一年前更容易识别，比如欧洲的能源安全问题。之前我们在想欧洲央行什么时候会加息，现在加息举措已经开始以一种谨慎的方式开始了，欧洲央行非常清楚有必要在通过加息恢复价格稳定和避免过多加息导致衰退之间找到平衡点。此外，一年半以前新冠病毒还是一个风险，现在这一风险已经不那么大了。如果你对比一下一年前欧洲的风险状况，会发现现在风险更低，只是此刻被来自各个方向的乌云笼罩。
《巴伦周刊》：还有哪些因素会给欧洲带来利好？
卡特里娜·达德利：欧元的下跌让赴欧旅游变得更有吸引力，这会促进经济增长，我认为这是一个很大的利好。
《巴伦周刊》：感谢分享。
文 |《巴伦周刊》撰稿人列什玛·卡帕迪亚(Reshma Kapadia)
编辑 | 郭力群
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《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2022年10月6日报道“Europe Is Headed for Recession. A Top Stockpicker Is Confident It Can Survive.”。
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