证券业2022年度策略 | 坚守财富管理主线，寻找长期主义的践行者

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摘要

回顾2021年，证券行业基本面继续向好，但估值依然跌宕起伏。2021年前三季度，上市券商全体实现盈利，合计实现营业收入4698亿元（同比增长23%），实现归母净利润1484亿元（同比增长23%）。但受货币政策变化、券商配股事件频发等事件影响，上市券商PB估值水平多在1.6-2.0之间波动。

轻资本业务：居民财富加速入市，经纪/资管业务成为核心业绩驱动。在“房住不炒+资管新规+资本市场注册制改革”的政策组合拳之下，居民财富持续从房地产、储蓄向资本市场转移。前三季度全市场股票型+混合型公募基金发行份额同比+16%，带动经纪/资管（含公募基金管理）业务收入持续增长，同比+19%/+25%。

重资本业务：用资规模持续扩张，减值风险显著缓和。前三季度上市券商自营规模稳步提升，截至9月30日，上市券商金融投资规模合计4.53万亿元，较年初增长14%，实现投资业务收入1244亿元，同比增长10%，平均投资收益率2.88%，伴随固收类资产增加，收益稳定性有所提升。信用业务方面，受益于股票质押规模继续压降，减值风险进一步化解。

展望2022年，我们认为，投资者应该把握“财富管理+注册制改革”双主线，关注公募代销/管理能力卓越的券商，以及投行承销能力卓越的券商。

需求层面，居民财富持续入市仍是最重要的行业增量。权益配置需求明显提升的背景下，经纪/资管业务对券商的业绩贡献会逐步增加，二者稳定的收益成长会平抑券商投行/自营业务的部分波动，从而提振证券板块整体估值水平。

供给层面，全面注册制+北交所成立，将进一步丰富权益市场供给。随着北交所正式开市，进一步补足支持中小企业、新经济企业方面的短板，叠加证监会对上市公司质量的要求不断提高，加速不良出清，迭代优质标的，拥有主动定价权的头部券商竞争优势会进一步凸显。

盈利预测及投资建议：在中性假设下，2022年证券业将实现营业收入5560亿元，同比+10%；实现净利润2113亿元，同比+10%；ROE维持8%左右。我们建议投资者重点关注三类个股，一是东方财富（A）、广发证券（A/H）、招商证券（A/H）等具备财富管理核心竞争力的券商，二是华泰证券（A/H）、中金公司（H）等具备投行业务核心竞争力的券商，三是国泰君安（A/H）等其他头部券商。

风险提示：股市行情及交易情绪低迷；监管政策趋严。

正文

证券业2021年回顾：财富管理内外，同样精彩纷呈

股票市场跌宕起伏，券商业绩弹性彰显

券商板块先抑后扬，财富管理概念券商领涨

2021年1-10月，证券II（中信）指数整体震荡下行，期间累计下跌14.85%，跑赢非银金融（中信）指数，跑输上证综指及创业板指。归结来看，证券II（中信）主要受货币政策回归中性、注册制推行节奏放缓、券商配股事件频发的拖累。

（1）1月1日~5月10日：央行货币政策遵循“保持M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配”的主基调，降息降准的可能性较小。许多科创板申报项目的发行人在收到现场检查通知后即撤回材料，反映出项目质量不高、保荐机构未尽职等问题，注册制推进节奏由此被迫放缓。此外，券商配股事件频发，引发既有股东的不满和抛售。受上述事件综合影响，证券II（中信）指数走势低迷，累计下跌20.29%，跑输上证综指和创业板指。

（2）5月11日~5月28日：财达证券上市引领券商板块走出反弹行情，证券II（中信）指数累计上涨11.03%，跑赢上证综指和创业板指。

（3）5月31日~7月30日：央行货币政策继续延续中性基调，美联储Taper预期及国外疫情反复，共同导致国内资本市场行情低迷，拖累券商板块走势，证券II（中信）指数累计下跌11.68%，跑输上证综指和创业板指。

（4）7月30日~9月13日：央行季度货币政策报告强调要“增强前瞻性、有效性”，“以适度的货币增长支持经济高质量发展”，奠定流动性偏宽松的基调；房地产市场调控力度加大，8月地方出台多达39条紧缩性调控政策，居民财富由房地产流向资本市场的进程加快。受上述事件影响，股市成交金额连续49日破万亿，机构投资者重新关注和配置上市券商，证券II（中信）指数期间累计上涨22.92%，跑赢上证综指和创业板指。

（5）9月14日~11月1日：国内M2及社融增速持续低于预期，海外美联储Taper最终落地，共同导致国内资本市场行情低迷，拖累券商板块走势，证券II（中信）指数累计下跌8.67%，跑输上证综指和创业板指。

2021年1-10月，41家A股上市券商普遍下跌，仅1家新股券商（财达证券）、3家财富管理概念券商（东方证券、广发证券、兴业证券）及1家头部券商（国泰君安）股价累计上涨。

（1）财富管理概念券商领涨，东方证券、广发证券和兴业证券的涨幅位居前四。这三家券商的代销金融产品业务收入、公募基金管理业务收入占其营业收入的比重位居行业前列，可最充分地享受到居民财富管理需求释放的红利，进而获得投资者的普遍青睐。

（2）头部券商股价分化，国泰君安、海通证券、华泰证券的涨幅位居前十。大型券商的市净率估值普遍偏低，且拥有更加抗风险的商业模式，可在股市行情波动中独善其身。

（3）并购重组概念券商普遍跌得多，主要是因为这些券商在过去的牛市中积累了比较高的估值，但并购重组预期迟迟未兑现，因而有估值回调压力。

（4）次新股券商普遍跌得多，主要是因为这些券商在过去的牛市中积累了比较高的估值，且主要股东的解禁日临近，因而有估值回调压力。

上市券商业绩同比改善，各项业务全面开花

上市券商整体业绩同比提升，景气度高涨。前三季度，上市券商全体实现盈利，合计实现营业收入4698亿元（同比增长23%），实现归母净利润1484亿元（同比增长23%），营业收入与归母净利润均创2015年以来新高。当期上市券商合计发生营业支出2754亿元（同比增长23%），营业成本率为58.61%（同比持平）。

头部券商的业绩优于中小券商。头部券商的业绩增速普遍优于上市券商平均水平，中信证券/海通证券/国泰君安/华泰证券/广发证券的营业收入同比分别增长38%/23%/24%/11%/25%，归母净利润分别同比增长39%/39%/30%/25%/6%。中小券商的业绩增速显著分化，太平洋、中原证券的归母净利润较去年的低基数成倍增长，东方证券、浙商证券、国联证券等具备财富管理核心竞争力的券商也有上佳表现，与此同时还有9家中小券商的归母净利润同比下降。

各项业务全面开花，财富管理相关业务是营业收入增长主力。按照利润表口径，上市券商的经纪（含公募基金代销）/投行/资管（含公募基金管理）/投资/信用业务营业收入分别同比增长19%/0.6%/25%/10%/15%，分别占营业收入的22%/9%/7%/26%/10%，财富管理相关业务的收入增速显著高于其他业务。与去年同期相比，经纪/投行/投资及信用业务净收入占营业收入的比重分别下降1/2/3/1个百分点，资管业务净收入占营业收入的比重持平。

大宗商品交易业务快速发展，但对归母净利润贡献不多。前三季度，受新冠疫情及海外货币流动性过剩的影响，大宗商品价格波动加剧，越来越多的企业及机构投资者运用期货工具来对冲风险，全市场期货成交金额同比大增45%。上市券商把握期货市场行情，大力发展大宗商品交易业务，合计实现其他业务收入918亿元，同比增长75%。与此同时，大宗商品交易业务的毛利率仍然不高，上市券商合计发生其他业务成本883亿元，同比增长72%；最终合计实现其他业务毛利35亿元，仅占营业利润1.82%，对归母净利润的贡献不多。

轻重资本业务齐发力，共同推动ROE同比提升

上市券商ROE同比略有下降。前三季度，上市券商加权ROE的算术平均值为6.50%，同比略有下滑（0.07%），我们按照杜邦分析公式对上市券商的加权ROE进行拆分，发现：（1）上市券商的加权ROA的算术平均值为1.56%，同比-0.15个百分点；（2）上市券商的杠杆倍数为3.98倍、较去年同期增加0.08倍。由此可见，ROA与杠杆均未对当年ROE做出显著正向贡献。

头部券商以高杠杆支撑高ROE。上市券商ROE同比增速分化明显，21家上市券商ROE同比上升，其中前十大券商占7家。前十大上市券商的加权ROE平均值为8.93%，同比增长0.46个百分点，高于上市券商平均水平；平均杠杆倍数4.62，同比增长0.05个百分点，同样高于上市券商平均水平；中金公司（6.65倍）、华泰证券（4.77倍）、申万宏源（4.71倍）、招商证券（4.66倍）的杠杆倍数高居上市券商前四名，反映出头部券商优异的资产负债表运用能力。

部分中小券商通过加码财富管理相关业务提升ROA，进而提振ROE。其中东方证券（增加0.31百分点）、东吴证券（增加0.29百分点）、方正证券（增加0.28百分点）、兴业证券（增加0.21百分点）的ROA提升幅度位居上市券商前列。

轻资本业务：迎接财富管理时代，经纪、资管业务乘风而起

经纪业务：资本市场交易活跃，引导业务模式升级

资本市场交易情绪活跃，经纪业务收入持续增长。前三季度，沪深两市单边股票、基金成交金额同比增长21%，股票成交金额连续49个交易日破万亿创历史新高；与此同时，大宗商品价格波动加剧，越来越多的企业及机构投资者运用期货工具来对冲风险，全市场期货成交金额同比+44.57%。依托资本市场交易情绪的高度活跃，上市券商的经纪业务收入将维持较快增速，当期合计实现经纪业务手续费净收入1040亿元，同比增长19%。

居民财富管理需求持续释放，代销业务稳中有进。在“房住不炒+资管新规+资本市场注册制改革”的政策组合拳之下，居民财富持续从房地产、储蓄向资本市场转移：据Wind统计，前三季度全市场股票型+混合型公募基金发行份额同比+16%；41家上市券商中，有34家跻身三季度末公募基金销售百强机构，其非货币型公募基金保有规模8957亿元，较一季度末增长5%，股票+混合型公募基金保有规模8364亿元，较一季度末增长7%。

资管业务：公募业务规模大增，私募业务加速转型

资管业务收入快速增长，中信/广发/东方市占率高。前三季度，上市券商合计实现资管业务手续费净收入350亿元，同比增长25%。中信证券、广发证券及东方证券充分享受到公募子公司发展的红利，分别实现资管业务手续费净收入规模86/74/28亿元，同比增长59%/56%/57%，占到上市券商整体的25%/21%/8%；中金公司则依托私募集合资管业务的规模扩张，实现资管业务收入的同比大幅增长。

公募子公司的资产管理规模持续增长。截至三季度末，全市场公募基金净值合计23.90万亿元，较年初增长26%、较去年同期增长34%，创历史新高。多家上市券商参控股了公募子公司，包括广发证券参控股易方达基金/广发基金、华泰证券和兴业证券联合参控股南方基金、东方证券参股汇添富基金、中信证券控股华夏基金，这些子公司的公募管理净值分别为1.56/1.09/1.01/0.98/0.97万亿元，在公募基金行业中排行前七，分别较去年同期增长54%/73%/37%/34%/48%，增速高于公募基金行业平均水平，反映出券商系公募子公司强大的竞争实力。

私募资管业务加速转型，相关收入持续增长。截至上半年末，证券业的私募资管产品规模为8.34万亿元，较年初下降3%、较去年同期下降19%；其中，以主动管理型产品为主的集合资管规模2.63万亿元，较年初增长26%、较去年同期增长31%；以通道型产品为主的单一资管规模5.16万亿元，较年初下降13%、较去年同期下降33%。主动管理型产品规模占比的持续提升，将带动管理费率和业绩报酬率的持续增长，进而带动私募资管业务收入的增长。

投行业务：头部券商市占率高，承销规模维持增长

投行业务收入同比略增，头部效应明显。前三季度，上市券商投行业务手续费净收入同比略增0.61%至408亿元。投行业务市场份额头部效应明显，头部券商机构业务服务更加全面且风控合规能力更强，可更好为企业客户提供全生命周期服务，三季度末“三中一华”+海通证券+国泰君安的投行业务手续费净收入合计217亿元，占全部上市券商投行业务手续费净收入的53%。

IPO主承销金额缩水，再融资及债券主承销规模稳步提升。根据Wind统计，截至三季度末：（1）上市券商的IPO主承销金额3355亿元，同比略减3%，主要受主板注册制改革延后的拖累；“三中一华”+海通证券+国泰君安的IPO主承销金额占全部上市券商的65%。（2）上市券商的再融资主承销金额达到6182亿元，同比增长21%，2020年再融资新规的政策红利仍在持续释放；“三中一华”+海通证券+国泰君安的再融资主承销金额占全体上市券商的70%；（3）上市券商的债券主承销金额达6.8万亿元，同比增长17%，主要受市场利率走低、企业融资需求复苏的提振，“三中一华”+海通证券+国泰君安的债券主承销金额占全体上市券商的61%。

重资本业务：用资规模持续扩张，减值风险显著缓和

投资业务：投资规模稳步提升，投资收益率略有下滑

自营业务投资规模稳步扩张。受行业严格的净资本监管影响，上市券商持续加快资本“军备竞赛”的进程，并将募集资金用于补充资本金，为投资业务规模的扩张提供充裕资金。截至三季度末，上市券商金融投资规模合计4.53万亿元，较年初增长14%、较去年同期增长16%；其中，交易性金融资产规模较去年同期增长22%，底层资产投向公募基金的比重有显著增长。

衍生品交易业务迅速发展，市占率高度集中。资本市场行情波动性大幅增加，机构投资者对套期保值、风险管理的需求日益提升，带动上市券商的衍生品交易业务迅速发展。截至三季度末，全市场场外衍生品存续名义本金1.90万亿元，较年初增长48%、较去年同期增长51%；上市券商账面衍生金融资产规模780亿元，较年初增长52%、较去年同期增长76%。中信证券、中金公司和华泰证券的衍生金融资产规模合计597亿元，占全部上市券商的77%，反映出衍生品交易业务高度集中的市占率。

投资收入稳步提升，投资收益率略有下滑。我们令投资业务收入=投资收益+公允价值变动收益-对联营企业和合营企业的投资收益，投资收益率=投资业务收入÷（年内金融投资平均值+年内衍生金融资产平均值），那么前三季度上市券商实现投资业务收入1244亿元，同比增长10%，主要受到股市行情震荡的扰动影响；平均投资收益率为2.88%，同比减少0.22个百分点。头部券商着力发展以衍生品交易业务为代表的非方向性权益投资业务，以及客需驱动的债券投资业务，可有效缓和市场行情波动的负面影响，投资收益率普遍优于上市券商平均水平；中小券商仍然以方向性投资为主，投资收益率波动性较大。

信用业务：融出资金随行就市，减值风险显著缓和

利息净收入稳步增长，融出资金余额随行就市。前三季度上市券商合计实现净利息收入463亿元，同比增长15%，主要由两融利息收入增长所驱动，其次由债券投资利息收入增长所驱动。海通证券、中信证券和国泰君安的净利息收入位居上市券商前三，分别为51/44/44亿元，分别同比增长43%/增长139%/下降3%。截至三季度末，沪深两市两融余额达1.84万亿元，较年初增长14%、较去年同期增加25%；上市券商的融出资金余额1.40万亿元，相较年初+12%，相较去年同期+15%，增速逊色于全市场平均水平。各家券商的融出资金增速分化，中信证券、海通证券、国泰君安的融出资金中有较大比例来源于机构客户，今年以来机构客户的杠杆交易意愿平平，导致融出资金较年初增速低于市场平均水平。

股票质押规模继续压降，减值风险进一步化解。上市券商将股票质押业务融出的自有资金计入资产负债表的“买入返售金融资产”科目，近年来上市券商持续压降股票质押余额，导致买入返售金融资产规模缩水。截至三季度末，上市券商买入返售金融资产4305亿元，较年初减少10%、较去年同期减少9%。与此同时，上市券商持续加强存量股票质押项目的质量管控、资金回收，化解股票质押信用减值风险，取得了良好回报：前三季度，上市券商合计发生信用减值损失36.56亿元，同比大幅减少79%，半数以上券商将前期计提的信用减值损失转回。

证券业2022年展望：把握“财富管理+注册制改革”双主线

资本市场或成居民财富重要的蓄水池

北交所开市在即，丰富权益市场资产供给

北交所开业在即，为券商投行业务创造新的发展空间。10月30日证监会发布北交所发行上市、再融资、持续监管三件规章以及相关的11件规范性文件，并将于2021年11月15日起施行，表明北交所开业日期已不远。同时，上述规章和规范性文件，连同北京证券交易所配套制定的自律规则，共同构建起一套能够与创新型中小企业特点和成长阶段相符合的北京证券交易所制度规则体系，充分体现错位、包容、灵活、普惠的市场特点。北交所开业后新三板精选层68家公司将全部平移进入北交所，推动北交所的短期扩容，上市券商投行部门有望通过参与北交所建设实现业绩的进一步提升。

行业层面：带动整体资本市场扩容和市场层级的完善。北交所以现有的新三板精选层为基础组建，是新三板实施分层管理以来的新的改革方案，标志着起源于2016年的新三板分层制度走到了全新阶段。北交所定位于“服务创新型中小企业主阵地”，其设立目的为承接目前的新三板机制，补足资本市场在支持中小民营企业方面的短板，从而推进资本市场向更加包容性的方向发展。随着北交所的开市，更多的“专精特新”中小企业将受益于我国资本市场的迅速发展，获得更广泛的资金支持与更多元的融资渠道，并将进一步扩大我国的股市规模，提升中国资产的资本化率，从而形成实体经济与资本市场互相促进的正向循环。

北交所上市的标准与规则极大地丰富了我国整体的资本市场层级，对于沪深交易所形成了良性的补充，为各类企业上市融资提供了多元化渠道。一方面，北交所坚定了服务创新型中小企业的市场定位，畅通多层次资本市场，培育“专精特新”的中小企业，为其提供稳定的直接融资成长路径；另一方面，北交所强化了与沪深交易所和区域性股权市场的互联互通，同时连通新三板现有的基础层与创新层，坚持统筹发展。随着多层次资本市场的不断发展，券商连通资金与企业主体的中介与财务顾问的作用将愈发重要，未来资本市场的融资能力与融资效率也将受益于券商经营效能的提升。核心价值在于提高了优质资产的供给来源，增加了资本中介机构的业务机会。

业务层面：北交所为券商行业带来全新的增量市场，投行、经纪等业务领域全面受益。

1）投行业务：从现有新三板业务竞争格局上看，中小券商相对更加重视这一新兴领域的布局，具备一定的先发优势。究其原因，一方面是原新三板的多数企业存在流动性与企业资质相对沪、深上市企业较为不足等问题，使得大型机构投资者参与度相对较低，大型券商参与业务的积极性则相应较低；另一方面则是大型券商更多深耕于沪、深两大交易所，中小券商在大型项目中存在明显劣势，转而从新三板寻找业务机会，依靠长期运营辅导积累了一定的项目资源。从目前项目情况看，开源证券、长江证券、东吴证券、中泰证券等中型券商在新三板市场上占据了较大的份额，预计北交所的开业将加速项目落地的进程，从而增厚这些券商的业绩，我们认为具有差异化且长期深耕这一领域的券商仍会保持一定的先发优势。

对于投行业务强势的头部券商而言，北交所项目赚钱效应和市场关注度足够高，当大券商分出资源重点布局，依然会有更强的竞争力。北交所的设立显著提升了机构投资者对专精特新企业的关注度，亦得到了大型头部券商的重视，从北交所首批上市的81家公司名单上看，有12家公司的保荐券商为中信建投证券，6家公司的保荐券商为申万宏源，4家公司的保荐券商为中信证券，整体头部券商的保荐占比达31%。头部券商的积极参与将会促进其投行业务站上新的台阶，同时也将对既有的新三板投行业务格局带来冲击。

我们预计具备综合实力强的头部券商将不断获取相关业务的份额。相较于中小券商，大型头部券商不仅拥有强劲的投行实力，深入全面的研究能力，更为雄厚的资本金，还拥有铺设广泛的全国分公司，随着北交所的设立，多层次的资本市场将需要更为全面实力的券商对企业及机构进行服务，因此我们认为大型头部券商的竞争优势将会进一步凸显。因此，投行业务马太效应仍将进一步增强。

2）经纪业务：根据北交所的交易规则，一是上市首日不设涨跌幅限制，次日实行30%的价格涨跌幅限制；二是降低了投资者准入门槛，投资者开户所需的日均资产从100万降低至50万；三是针对流动性问题设置了协议转让和做市商交易等制度。北交所对于原新三板的交易制度做出了针对性的调整，改善了上市公司股票的流动性，同时吸收了更多的投资者进入，市场活跃度将得到显著提高。

根据北交所11月12日公告，目前累计有超210万户投资者预约开通北交所合格投资者权限，开市后合计可参与北交所交易的投资者超400万户。当前新三板精选层股票的成交量与换手率均显著低于其他交易所股票，我们预计随着北交所开市和交易制度的改进，首批上市公司的股票交易量和换手率均能够大幅度提升，为券商带来增量经纪业务收入。

居民财富持续入市，买方模式转型贡献行业增量

“房住不炒+资管新规+资本市场制度完善”带来的居民财富持续入市将为未来证券业发展带来持续的业务增量。从资金端来看，2000年以来住房、存款占居民总资产的比重不断下降，但截至2019年仍是居民资产的主要组成部分。2000年中国居民资产中住房、存款占总资产比分别为52%、21%，至2019年已下降至40%、19%，而美国2019年住房仅占居民总资产的25%、存款及通货合计占居民总资产的8%。展望未来，随着“房住不炒”、提升直接融资比重等一系列政策目标逐步落地，中国居民财富有望进一步从住房、存款向资本市场转移，为上市券商的经纪、资管等业务带来持续的发展增量。

由卖方代销向买方投顾转型是证券业未来财富管理发展的长期主线。一方面我国财富管理机构仍多为卖方代销模式，体现为基于交易额的认&申购及赎回费用仍是基金销售机构收入的主要来源。根据证券投资基金协会统计数据显示，2019年认&申购及赎回费用分别占商业银行、证券公司及独立基金销售机构基金销售收入的64.7%、53%及53.2%，而基于基金保有量的销售服务费则分别占35%、46.9%%及46.6%。另一方面2019年起开始由政策大力推动行业从卖方代销模式向买方投顾模式转型，2019年证监会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》允许试点机构开展管理型基金投资顾问服务，其中提到“试点机构可以代客户做出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请”。此后2020年证监会发布《证券基金投资咨询业务管理办法（征求意见稿）》，对证券基金投资咨询机构业务界定、经营原则、准入条件等做出更为具体的规范。截至2021年7月9日，国内已有27家券商获得公募基金投顾试点资格，基金投顾业务成为各家券商实现财富管理由卖方销售向买方投顾转型的重要基点。

展望明年，财富管理转型将从渠道端、产品端及买方模式三个方面为证券行业发展带来新的增量，具体来看：

渠道端：产品代销成为驱动券商收入增长重要动力，保有规模提升空间仍然广阔。在“房住不炒+资管新规+资本市场注册制改革”的政策组合拳之下，居民财富持续向资本市场转移。截至2021年H1，41家上市券商合计实现经纪业务收入617.69亿元，同比增长24%，其中代销金融产品业务净收入81.86亿元，同比增长147%，占经纪业务收入比13%，产品代销收入增速大幅领先经纪业务收入，成为驱动券商经纪业务收入增长的重要动力。2021年11月10日，中国基金业协会发布2021年三季度Top100基金代销机构公募基金保有量数据，其中包括30家银行，49家券商，1家保险及20家三方基金销售机构，这些券商Q3季度股票+混合公募基金保有规模9426亿元，非货币市场公募基金保有规模10081亿元，规模占比分别为15.3%、13.2%，均低于银行及三方。展望未来，在提升主动管理能力、权益类基金大发展的背景下上市券商有望将其在权益类市场领先的投研能力更好的转化为客户服务能力，保有规模提升空间广阔。

产品端：上市券商主要通过资管&参控股公募子公司提升财富管理产品供给能力。券商资管方面，截至2021年Q2季度证券公司资管业务资产规模8.3万亿元，同比减少18.8%，环比减少2.3%，主要源于资管新规去通道下定向资管规模的压降，Q2季度定向资管规模和集合资管规模分别为5.2万亿元及2.6万亿元，分别同比-33.4%/+30.8%，环比-9.2%/+14%。参控股公募基金公司成为券商财富管理业务主要业绩来源。2020年证监会发文重点提及继续大力发展权益类公募基金，2021年Q3季度股票+混合公募基金发行数量和份额分别环比增加15.6%和20.1%，在权益类基金大发展的背景下参控股公募基金公司成为上市券商财富管理主要业绩来源，截至2021年H1财富管理相关业务为上市券商带来归母净利润140亿元，占全部归母净利润的9.6%，其中由参控股公募基金为上市券商带来归母利润合计58亿元，占全部归母净利润的4%，券商资管、代销金融产品及公募基金分仓佣金分别为券商带来归母利润合计37亿元、24亿元及21亿元，占全部归母净利润的2.5%、1.6%及1.5%。

买方模式：相较独立三方平台仍有较大的成长空间，有望通过优化提供从客户出发的陪伴投顾服务获取粘性资金，从而实现长期、低波动的成长并提升估值水平。

2021Q3季度基金收益率下降，新发基金规模提升，而基金代销保有规模环比增速分化，三方机构增，券商减。2021年权益市场的赚钱效应弱于2019年和2020年。2021年基金收益率相对去年同期出现下滑，2020年Q1-Q3季度股票型公募基金收益率中位数为41%，而今年同期为5.7%。同时三季度基金发行增速提升，按认购起始日算，2021年单三季度股票+混合公募基金新成立数量为364只，发行份额共计4581.82亿，环比增速分别为15.6%和20.1%。但从保有规模来看独立三方平台和券商保有规模增速发生背离，独立第三方代销机构Q3季度非货基金保有量增长环比+17.2%，股票+混合公募保有量环比+8.5%；而券商非货基金保有量环比-8.4%，股票+混合基金保有量环比-9.9%，Q3季度基金代销排名前100家机构中券商49家，其中仅有9家券商股票+混合公募基金保有规模环比增加，38家券商环比减少。

展望未来，上市券商有望进一步打造以客户为中心的买方投顾模式，通过优化提供从客户出发的长期陪伴投顾服务获取粘性资金从而实现长期、低波动的成长。基金收益率下降的背景下Q3季度新发基金和上市券商基金保有规模增速的背离体现出上市券商客户投资习惯呈现短期持有，情绪交易的特征，公募基金保有量和市场赚钱效应依然呈现相关性较强，然而短期频繁交易虽然可以为代销机构带来更多佣金，但对于客户资产增值而言却往往有害无益。根据2021年《公募权益类基金投资者盈利洞察报告》统计数据显示，基民的盈利水平与持仓时长正相关，与交易频率负相关，截至2021年Q1季度持仓时长小于3个月的基民平均收益率为负，盈利人数占比仅39.10%；超过3个月时，盈利人数占比大幅提升到63.72%，平均收益率也由负转正，持仓时间超过十年时，客户平均收益率首次突破100%大关，达到了117.38%，客户盈利人数占比则达到了98.41%。站在投资角度，随着上市券商买方投顾转型进度进一步加快，通过提供从客户出发的长期陪伴式投顾服务从而换取客户粘性资金的轻资本、高天花板、高成长性的基金买方投顾业务有利于为上市券商带来长期、低波动的成长以及长期估值水平的提升。

衍生品业务迎来新发展，头部券商差异化能力凸显

全球场外衍生品规模逐渐超过场内，国内衍生品业务迎来快速发展期。衍生品的作用是平抑商品/金融资产价格波动，对冲相关投资风险，早期海外衍生品业务以场内为主，但随着金融业对外开放和国际金融机构的不断发展，全球场外衍生品发展迅速，成为主流市场。截至2020年6月底，全球场内衍生品规模62.3万亿美元，场外衍生品规模607万亿美元，是场内衍生品规模的9.7倍。在国内，自2018年起，券商衍生品业务得到规范后，业务增长天花板被逐步打开。在结构性行情的背景下，过去两年里上市券商衍生金融资产和负债规模增速超过两倍，头部券商的年创收或在10亿以上。

头部券商争先设立衍生品一级部门，关注具备一级交易商资格的稀缺标的。传统架构中，衍生品业务一般由自营或者交易部门下属团队运作，如今不少券商专门设立一级部门负责该业务，如中信证券、国泰君安、申万宏源等根据海外经验，国际领先投行如大摩、高盛等公司的衍生品业务贡献其收入/利润超过一半，截至目前，场外期权业务合计有8家一级交易商、32家二级交易商获批。二级交易商业务权限有限，仅能与一级交易商进行场内个股对冲交易，不得自行或与一级交易商之外的交易对手开展场内个股对冲交易。因此，一级交易商资格意义重大但又十分稀缺，结合能力和牌照的稀缺性，我们认为衍生品业务未来会成为头部券商差异化发展的核心竞争力之一。

数字化已成趋势，关注科技能力卓越的潜力标的

数字化转型已成趋势，重点在于如何落地。我国证券行业在信息技术投入方面经历了以交易无纸化为重点的电子化阶段、以业务线上化为重点的互联网证券阶段，目前正处于向数字化转型阶段。证券行业利用数字技术对获客、投资、交易、风控等全流程进行根本性变革，信息技术投入的重点转变为强化现代科技在投资、顾问、产品、合规、风控、信用等证券领域的深度应用。在全面注册制改革和财富管理大发展的背景下，主动定价能力和投研能力建设成为各项业务发展的核心要求，而金融科技在风险定价和提高投研效率方面的重要作用使其成为重点布局方向。自2017年以来，证券公司IT投入金额已经超过600亿，证券业从事IT工作的专职员工数量也达到17434人，占证券从业人数约5%。

科技能力头尾差距明显，赶超者表现突出。从科技赋能角度看行业格局，目前行业内金融科技建设较为领先的券商是国泰君安、华泰证券，其次是中信证券和东方证券，财通证券和中泰证券大有追赶之势。按照数字化转型三阶段论，华泰证券大致处于从第二阶段向第三阶段过渡的过程中，而大部分头部券商基本还处于第二阶段，除了仅仅围绕以客户为中心之外，华泰证券还开启了平台化、生态化发展思路，加速商业模式创新，并着手打造赋能型组织。值得关注的是东方证券在人工智能方面的投入比较突出，通过与知名院校合办联合实验室，承办深交所技术大会等形式，拓展了企业的认知圈，结合东证资管在主动投研方面的特色优势，公司在量化投资和智能投研方面已经取得一定进展，值得进一步期待。

盈利预测与投资建议

盈利预测：预计2022年证券业归母净利润同比增长10%

我们基于中性情景，对2022年证券业各项业务经营情况做出如下假设。

（1）经纪业务：全年股票基金、成交金额同比+5%，佣金率降至万分之2.23的低位。

（2）资管业务：年末“集合+公募”/单一/专项资管余额分别较年初+30%/-0%/+5%，各项资管报酬率维持不变。

（3）投行业务：全年IPO/再融资/债券主承销金额分别同比+30%/+5%/+5%，IPO/再融资/债券主承销费率同比持平。

（4）投资业务：年末证券业的金融投资余额较年初+18%，全年投资收益率同比微降。

（5）信用业务：全年日均两融余额同比+5%，年末表内股票质押余额较年初同比-10%，各项利息率同比持平。

（6）其他业务：全年收入同比+30%。

（7）净利率：维持38%不变。

经测算，在中性假设下，2022年证券业将实现营业收入5560亿元，同比+10%；实现净利润2113亿元，同比+10%；ROE维持8%左右。上市券商在经营传统证券业务的同时，还持有公募、期货、直投、另类投资、国际等子公司，这些子公司景气度普遍高涨，可带动上市券商的净利润同比增速达到更高水平、ROE站上10%。

投资建议：关注财富管理/注册制推进受益标的

我们认为券商板块行情可乐观看待。（1）当前券商板块市净率（1.56倍）位于2016年以来的25%分位，低于2020年的估值中枢（1.82倍）；但上市券商盈利能力持续向好，2021Q3ROE均值由去年同期的6.7%增至7.2%，全年ROE有望接近10%、创2015年以来新高；基于PB-ROE估值框架，我们认为券商板块市净率与其盈利能力不匹配，市净率有修复的空间。（2）流动性方面，央行在三季度金融统计数据发布会上表示，稳健的货币政策灵活精准、合理适度，市场利率有望维持较低水平，利于券商板块估值改善。（3）监管政策方面，北交所开业、资管子公司挂牌上市、科创板做市商制度、单次T+0交易制度、深市股指期货等制度安排均可期待，进一步加大对外开放、引导中长期资金入市等措施有望推出，为券商板块提供增量业绩来源。

公募机构对券商板块持仓比重有广阔提升空间。截至2021年三季度末，普通股票型基金、偏股混合型基金和灵活配置型基金重仓持有的券商股市值合计474亿元，占其重仓持股市值的1.78%；同期，A股上市券商总市值可以占到A股总市值的4.34%，可见公募基金已对券商板块严重低配。在这474亿元的持仓中，东方财富A股、广发证券AH股、东方证券AH股、中信证券AH股、华泰证券AH股又分别占到277/57/43/30/27亿元，其余券商股的持仓之和不足40亿元，可见公募基金对券商股的主动持仓是高度集中的，且集中于财富管理受益标的和头部券商标的。未来随着注册制改革的全面推进，具备投行业务核心竞争力的券商有望得到公募机构的青睐，公募机构对券商板块的整体持仓比重有望继续提升。

我们建议投资者重点关注三类个股。一是具备财富管理核心竞争力的券商及相关机构，居民财富持续入市是今年证券业所面临的最大业务增量，此类机构有望通过基金代销、基金管理等业务的发展，走出差异化的发展道路，实现较大的业绩弹性，对应标的东方财富（A）、广发证券（A/H）、招商证券（A/H）；二是具备投行业务核心竞争力的券商，北交所开业、注册制全面推进将为券商的股权承销业务提供广阔的发展空间，对应标的华泰证券（A/H）、中金公司（H）。三是其他头部券商，在培育航母级券商的政策导向下，头部券商在财富管理、投行、衍生品交易等业务领域的长期成长性占优，且有望通过外延收购持续做大做强，对应标的国泰君安（A/H）。

风险提示

股市行情及交易情绪低迷；证券业监管政策趋严。

团队简介

赵然 | 非银金融&前瞻研究组首席分析师

中信建投非银与前瞻研究首席分析师，中国科学技术大学应用统计硕士。上海交通大学金融科技行研团队成员。曾任中信建投金融工程分析师。目前专注于非银行业及金融科技领域（供应链金融、消费金融、保险科技、区块链、智能投顾/投研、金融IT系统、支付科技等）的研究，深度参与诸多监管机构、金融机构数字化转型及金融科技课题研究。6年证券研究的工作经验。2018年wind金融分析师（金融工程）第二名2019年.2020年Wind金融分析师（非银金融）第四名和第一名，2020年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第一名

电话：13671946838（微信）

邮箱：Zhaoran@csc.com.cn

李鑫 | 保险业研究员

南开大学保险硕士，曾就职于太保产险、平安人寿，7年保险行业经验，2021年加入中信建投证券研究发展部

手机：18221249096

邮箱：lixindcq@csc.com.cn

诸苾玘Jessie | 海外非银与前瞻研究员

香港科技大学硕士，base香港，具备多年海外非银与金融科技研究经验，对港股市场有深刻认知

电话：86-13613038668/852-69987233

邮箱：jessiezhu@csci.hk

吴马涵旭 | 证券业&金融科技研究员

复旦大学硕士，2年多行研实习及工作经验，2020年加入中信建投证券研究发展部

电话：15618168653

邮箱：wumahanxu1@csc.com.cn

庄严 | 证券业研究员

厦门大学会计学硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部，专注于证券行业研究。2019年/2020年Wind金融分析师（非银金融）第四名/第一名、2020年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第一名团队成员。

电话：18511554388（微信）

邮箱：zhuangyan@csc.com.cn

免责声明

研究报告名称：《坚守财富管理主线，寻找长期主义的践行者》

对外发布时间：2021年11月16日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：赵然执业证书编号：S1440518100009

本报告研究助理：吴马涵旭

本公众订阅号（微信号：中信建投非银金融研究）为中信建投非银行金融研究团队设立的，关于非银行金融行业证券研究的公众订阅号；团队负责人赵然具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为：S1440518100009。

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