财富管理热点聚焦：关于基金投顾的三问三答

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摘要

Q1：如何理解财富管理行业的核心痛点及基金投顾的意义？

“基金赚钱而基民不赚钱”是从资产管理向财富管理行业转型过程中面临的核心痛点。公募基金等资管产品不同于股票，但由于投资者教育不足，散户购买和持有行为仍呈现追涨杀跌、赎旧买新、频繁交易的行为特征，背后的诱因之一在于资产管理中介机构的卖方立场导致的“客户-资产管理中介-资产管理机构间”的利益博弈。眼前转型的催化是资管新规后，部分资产端打破刚兑、非标转标带来投顾需求的提升。

基金投顾试点的意义不在于简单新增一个持牌金融业务，而是资产管理公司向财富管理公司转型时思维方式的转变：财富管理机构需要从卖方销售模式向买方投顾转型。

Q2：如何看待当前监管政策和基金投顾业务的发展路径？

国内买方投顾模式仍处于起步阶段，近年来监管体系逐步完善。

《关于规范基金投资建议活动的通知》规定提供基金组合投资建议及业绩活动展示活动需具有基金投顾牌照，该通知中长期利好持牌机构：1）非持牌投顾机构在各类平台上的基金组合将无法跟投，后续将解散成为单个基金；2）持牌投顾机构需要将基金组合升级成为投顾组合才能继续向投资者提供服务；3）对个人投资者来说，需要签订投顾服务才可以继续跟投投顾组合。

从发展趋势来看，“投”和“顾”是财富管理服务的一体两面，“投”的一面连接资管产品，以KYP和产品选择为核心，本质是达成风险和收益的最佳权衡；“顾”的一面连接客户需求，以KYC和客户陪伴为核心，本质是帮助客户完成偏好和产品的最佳匹配。

Q3：为什么在当前时间点重视基金投顾业务？

“保本保收益”的“刚兑”时代，投顾的需求度不高。

资管新规过渡期即将截止，净值化产品的波动性需要“投顾”来缓和，个人投资者的投教工作亟待加强。

非标产品更多时候只需要类信评的模式去关注违约风险和期限匹配，而标准品的净值波动需要主动的投研能力来识别。当部分资产端由非标转标时，负债端和资产端的久期匹配、风险偏好匹配和时间序列上遇到回撤时的预期管理和心理按摩等都需要“机构投顾”的投研服务。

同时，第三支柱发展加速，养老金加速入市，投顾需求将显著增加。

风险提示：疫情扰动，宏观经济发生重大波动，政策力度不及预期。

正文

Q1：如何理解财富管理行业的核心痛点及基金投顾的意义？

“基金赚钱而基民不赚钱”是从资产管理向财富管理行业转型过程中面临的核心痛点。公募基金等资管产品不同于股票，但由于投资者教育不足，散户购买和持有行为仍呈现追涨杀跌、赎旧买新、频繁交易的行为特征，背后的诱因之一在于资产管理中介机构的卖方立场导致的“客户-资产管理中介-资产管理机构间”的利益博弈。眼前转型的催化是资管新规后，部分资产端打破刚兑、非标转标带来投顾需求的提升。

短期持有和高频交易不利于基金投资者盈利。根据2021年《公募权益类基金投资者盈利洞察报告》统计数据显示，基民的盈利水平与持仓时长正相关，与交易频率负相关。持仓时长方面，截至2021年Q1季度持仓时长小于3个月的基民平均收益率为负，盈利人数占比仅39.10%；超过3个月时，盈利人数占比大幅提升到63.72%，平均收益率也由负转正，持仓时间超过十年时，客户平均收益率首次突破100%大关，达到了117.38%，客户盈利人数占比则达到了98.41%。交易频率方面，半数以上客户平均每月发生不到1次买卖行为，其中盈利人数占比达到55.14%，平均收益率18.03%。随着交易频率的上升，客户占比、盈利人数及平均收益率总体呈下降趋势，交易频率位于10次~20次区间内的客户平均收益率仅有2.11%。

基金投顾试点的意义不在于简单新增一个持牌金融业务，而是资产管理公司向财富管理公司转型时思维方式的转变：财富管理机构需要从卖方销售模式向买方投顾转型。卖方代销和买方投顾的本质区别在于是否从客户利益角度出发，背后驱动因素在于商业模式的差异：卖方代销收入源于产品相关的交易规模而买方投顾收入源于与客户利益相关的保有量或长期业绩。

从这个角度而言，2019年证监会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》开展基金投顾试点，允许试点机构代客户做出投资决策可以说是国内财富管理行业买方投顾转型的开始。卖方代销和买方投顾立场和商业模式的不同导致客户-财富管理中介-资产管理机构间利益关系的背离：卖方代销模式下财富管理机构的目标在于推动客户频繁买卖资管产品，在与资管机构目标冲突的同时加剧了客户由于人性的贪婪和风险厌恶导致的追涨杀跌现象，这也是“基金赚钱，基民不赚钱”背后的深层次原因。截至2021年11月已有60家机构获得基金投顾试点资格，其中基金及子公司25家，券商29家，独立三方销售机构3家，银行3家。

Q2：如何看待当前监管政策和基金投顾业务的发展路径？

国内买方投顾模式仍处于起步阶段，近年来监管体系逐步完善。从监管历程来看，2010年出台的《证券投资顾问业务暂行规定》最早确立了投资顾问业务基本监管框架，但不允许代客户做出投资决策，2019年出台的《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》允许试点机构开展管理型基金投资顾问服务，2020年证监会发布《证券基金投资咨询业务管理办法（征求意见稿）》，对证券基金投资咨询机构业务界定、经营原则、准入条件及管理型投资顾问服务等方面做出更为具体的规范，国内买方投顾监管框架初步形成。

2021年以来监管层出台了包括《公开募集证券投资基金投资顾问业务数据交换技术接口规范（试行）》、《关于规范基金投资建议活动的通知》、《公开募集证券投资基金投资顾问服务业绩及客户资产展示指引(征求意见稿)》、《公开募集证券投资基金投资顾问服务协议内容与格式指引（征求意见稿）》及《公开募集证券投资基金投资顾问服务风险揭示书内容与格式指引（征求意见稿）》等多项政策，对基金投顾监管体系做出进一步补充。

归结来看基金投顾监管侧主要发展路径有三：一为强化持牌经营；二为推动投顾机构由“卖方”到“买方”，由“投”到“顾”转型；三为投资者教育的推广迫在眉睫。其中趋势二和三分别从塑造行业和提升客户知识水平两个角度缓解财富管理行业的供需错配问题，具体来看：

1.持牌经营，合规优先

自2019年基金投顾试点起监管层就对投顾服务持牌、合规及准入条件等方面做出要求，如2019年《关于做好公募基金投资顾问业务试点工作通知》规定基金投顾试点机构可以接受客户委托并按照协议约定向其提供基金投资组合策略建议且可以代客户做出具体投资种、数量和买卖时机的决策，机构开展基金投资顾问业务试点应经监管部门备案；《关于做好公募基金投资顾问业务试点工作通知》和《证券基金投资咨询业务管理办法（征求意见稿）》均对投顾机构准入条件做出规范，如要求具有资产管理、基金销售业务资格，且客户数量达到1亿人的机构可设立子公司开展基金投顾业务试点，此外基金销售机构非货基金保有量需不低于100亿元，要求证券基金投资咨询机构净资产不低于1亿元，且对股东有较为严格的要求；以及对人员资质、公司治理、投顾产品集中度及信息披露等方面均做出相关规定等。

2021年北京、上海、广东等地方证监局发布的《关于规范基金投资建议活动的通知》对“大V跟投”等基金组合业绩展示及投资建议活动做出规范，将该类行为基金投资顾问业务，根据投顾新规，必须是有投顾资质的机构才可以继续提供基金组合服务，未取得资质的机构和个人，不得以任何形式提供基金投资建议服务，包括大家熟悉的基金组合业务。

《关于规范基金投资建议活动的通知》规定提供基金组合投资建议及业绩活动展示活动需具有基金投顾牌照，该通知中长期利好持牌机构：

1）非持牌投顾机构在各类平台上的基金组合将无法跟投，后续将解散成为单个基金；

2）持牌投顾机构需要将基金组合升级成为投顾组合才能继续向投资者提供服务；

3）对个人投资者来说，需要签订投顾服务才可以继续跟投投顾组合。

根据证券投资基金业协会数据显示，Q3季度多数互联网基金销售机构公募基金保有量录得较快环比增速。

2.由“卖”到“买”，由“投”向“顾”转型

基金投顾业务的第二个监管趋势在于由监管推动的逐步将财富管理机构和客户的利益协调一致，推动财富管理行业由“卖方”向“买方”，由产品导向:KYP的“投”;向客户导向:KYC的“顾”转型。

“投”和“顾”是财富管理服务的一体两面，“投”的一面连接资管产品，以KYP和产品选择为核心，本质是达成风险和收益的最佳权衡；“顾”的一面连接客户需求，以KYC和客户陪伴为核心，本质是帮助客户完成偏好和产品的最佳匹配。

2019年证监会出台的《关于做好公募基金投资顾问业务试点工作通知》以及2020年出台的《证券基金投资咨询业务管理办法（征求意见稿）》均表示财富管理机构应以客户利益优先，不得采用可能产生利益冲突的收费方式，其中基金投顾试点通知更是指明“试点机构应建立投顾人员长期激励约束机制，不得采用与基金销售费用挂钩等可能存在利益冲突安排”。

2021年11月证券投资基金协会出台《公开募集证券投资基金投资顾问服务业绩及客户资产展示指引(征求意见稿)》，对基金投顾服务业绩展示要求、原则、指标等方面做出详细规定，其中重点提到基金投顾试点机构“服务业绩展示不得进行基金投资组合策略表现指标排名和规模排名”。

金融产品具有收益前置而风险后置的特征，只有“投”没有“顾”的业绩排名会引导投资者频繁追求历史业绩最佳的投资组合，“顾”的缺失与追求排名带来的“追涨杀跌”将带来客户交易上的频繁换手，损害投资者的利益。监管层通过规范财富管理机构业务模式、经营原则、收费方式、一线工作人员KPI考核、宣传推介规范等方式逐步将财富管理机构和投资者的利益协调一致，从而从塑造行业的角度缓解“基金赚钱而基民不赚钱”的问题。

3.投教内容供需错配，市场需要的科普式投教

当前财富管理行业存在多项供需错配：资产管理机构同质化产品供给“投”的过剩和“顾”的缺失间的错配；市面上高知识门槛产品及投研供给和零售客户科普级知识水平的投教内容需求的错配。

从监管趋势来看，监管机构通过推动投顾机构由“投”到“顾”转型塑造财富管理行业；并通过推广科普式投教从零售客户角度缓解财富管理行业供需错配问题。

现阶段中国公募基金投资者中以个人投资者居多，根据wind数据显示，2020年机构投资者持有公募基金净值9.1万亿元，占比46.6%；个人投资者持有公募基金净值10.5万亿元，占比53.4%。

近年来监管层及财富管理行业不断加强投资者教育工作，如2019年出台的《关于做好公募基金投资顾问业务试点工作通知》中专门提到“试点机构应当加强投资者教育……切实保护客户合法权益”，2019年中证协发布《证券经营机构投资者教育工作指引》，规范证券经营机构投资者教育工作等。此外，根据《公募基金管理人投资者保护状况评价报告（2021）》数据显示，截至2020年底已有10家公募基金管理人拥有证监会命名的投教基地，公募基金管理人线下投放的投教宣传品共覆盖人次超过1700万，线上投放的投教宣传品共覆盖人次近9亿；证券公司方面，根据《证券公司投资者保护状况评价报告（2021）》统计数据显示，截至2020年底有54家证券公司共建立了88家投教基地，证券公司线上投教产品电子点击量/播放量/阅读量达到10.9亿人。但实际的投资者对于权益等金融产品的风险意识仍有待进一步提高。

Q3：为什么在当前时间点重视基金投顾业务？

1.资管新规过渡期即将截止，个人投资者教育亟待加强

保本保收益时代刚兑时代，投顾的需求度不高。资管新规过渡期即将截止，个人投资者教育亟待加强。

由于新冠疫情的冲击和存量产品转型难度较大，监管曾将资管新规的过渡期由2020年底延长至2021年底，时至今日，已经进入倒计时，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》将在今年底走完过渡期而正式落地实施。

政策要求中比较重要的几条原则是：一是打破刚性兑付，二是拆除多层嵌套，三是限制非标、限制期限错配和限制杠杆比例并统一杠杆要求，四是定位资产管理业务属于表外业务和特许经营行业，并提出实行穿透式监管，所反映的核心要义是破刚兑、去通道、降非标。

随着过渡期行将截止，通道和非标业务规模大幅压降，理财产品净值化也大部分完成。截至今年10月，券商私募资管业务8.8万亿元，基金子公司专户业务2.6万亿元。与2016年峰值相比，二者分别减少50%和76%，降幅超过银行理财和信托；而近28万亿规模的银行理财，净值化比例已达80%以上，向理财子公司迁移的占比现也接近50%，意味非标转标的转型已过大半。

过去，丰富的非标理财、通道业务、刚兑产品客观上提供了良好的持有体验，让机构面对个人投资者，不需要过多提供“顾问服务”，因为这些产品的目标收益波动不大，但随着破刚兑、去通道、降非标、理财产品全面净值化，一方面使得稳定高收益获取难度加大，另一方面也使得长期预期收益没法掩盖短期波动与回撤，投资者每天都能轻易见到资产净值的波动，这对资产管理人和代销机构的“顾问”能力提出更高要求。

不同于海外的发达国家，国内目前整体缺少“顾问文化”，所以在基金投顾业务的开展推进过程中，无论面对机构客户还是个人客户，都需要长期的市场教育和渗透的过程。在海外市场，投顾服务早期是高净值客户独享的专属服务，随着市场需求的增加和参与机构的增加，市场逐步下沉，经历了高净值客户向普通个人客户的迁移。而中国由于经济的高速发展和结构转型的压力，行业也可能面临跳跃式发展，美国的基金销售用了接近30年才从卖方模式转变为买方模式，期间也经历不同利益群体的磨合。尽管中国公募投顾仍有一系列运作痛点与难点需要进一步探索和完善，但作为新生力量，蓬勃发展，进入买方时代已是大势所趋。

2.间接融资向直接融资转型过程，机构同样需要买方投顾

非标投资和标品投资思路不同。资金方的投资组合中部分底层资产由非标资产向标准化资产配置过渡的过程需要“投顾服务”。

传统非标资产具有相对确定性的收益率预期和期限预期，因此，非标产品更多时候只需要类信评的模式去关注违约风险和期限匹配，而标准品的净值波动需要主动的投研能力来识别。当部分资产端由非标转标时，那么负债端和资产端的久期匹配、风险偏好匹配和时间序列上遇到回撤时的预期管理和心理按摩等都需要“机构投顾”的投研服务。

3.第三支柱发展加速，养老金投顾需求将显著增加

老龄化时代养老金支付压力日增，政策已加速推动养老第三支柱发展。第七次全国人口普查显示，截止2020年11月1日，我国60岁及以上老年人口数达到2.6402亿人，占总人口的18.7%。65岁及以上老年人口数达到1.9064亿人，占总人口的13.5%，人口老龄化已成“基本国情”。而目前我国养老三大支柱发展不平衡，养老金管理难度大，整体面临较大支付压力。从数据来看，2020年底，第一支柱基本养老保险累计结存5.81万亿元，第二支柱补充养老保险累计结存3.54万亿元（其中企业年金2.25万亿元，职业年金1.29万亿元），第三支柱个人商业养老保险累计结存6389亿元（含商业养老保险责任准备金5800亿元与养老目标基金589亿元），三者占比分别为58.16%、35.45%、6.40%。而第一支柱截至2020年底覆盖人口已达9.9亿人，支付压力较大，第二支柱市场覆盖率较低且面临提升瓶颈，2020年企业年金结余规模和参保人数仅为基本养老保险的32%和2.6%，提升第三支柱占比迫在眉睫。

2021年12月17日，中央全面深化改革委员会审议通过了《关于推动个人养老金发展的意见》，会议强调“要推动发展适合中国国情、政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营的个人养老金，与基本养老保险、企业（职业）年金相衔接，实现养老保险补充功能。”今年以来，商业养老运营主体和产品落地速度明显加快，9月国民养老保险公司成立，18年启动的个人税收递延型商业养老保险试点也迎来总结阶段，扩容在即。参考海外经验，预期国内将可能按照“税延+个人账户”的设计来发展第三支柱养老金体系，正式开启“个人养老金”的新时代。

资管新规背景下，随着负债端继续扩容，养老金投资管理压力不小。理论上，通过投资运营实现养老金的长期保值增值，是养老金管理的基本目标。但当前国内外经济形式日趋复杂，资本市场的不确定性显著增加，各类资产预期收益率总体下行，优质资产稀缺，获得中长期稳定高收益的难度不断增加。为应对未来的人口老龄化的压力，对养老金的投资收益率提出了更高的挑战和要求。如何发挥长期资金优势，不断提高收益水平，提升养老金体系的可持续性，更好实现基金安全和保值增值，显得尤为紧迫。

风险提示：

疫情扰动，宏观经济发生重大波动，政策力度不及预期。

团队简介

赵然 | 非银金融&前瞻研究组首席分析师

中信建投非银与前瞻研究首席分析师，中国科学技术大学应用统计硕士。上海交通大学金融科技行研团队成员。曾任中信建投金融工程分析师。目前专注于非银行业及金融科技领域（供应链金融、消费金融、保险科技、区块链、智能投顾/投研、金融IT系统、支付科技等）的研究，深度参与诸多监管机构、金融机构数字化转型及金融科技课题研究。6年证券研究的工作经验。2018年wind金融分析师（金融工程）第二名2019年.2020年Wind金融分析师（非银金融）第四名和第一名，2020年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第一名

电话：13671946838（微信）

邮箱：Zhaoran@csc.com.cn

李鑫 | 保险业研究员

南开大学保险硕士，曾就职于太保产险、平安人寿，7年保险行业经验，2021年加入中信建投证券研究发展部

手机：18221249096

邮箱：lixindcq@csc.com.cn

诸苾玘Jessie | 海外非银与前瞻研究员

香港科技大学硕士，base香港，具备多年海外非银与金融科技研究经验，对港股市场有深刻认知

电话：86-13613038668/852-69987233

邮箱：jessiezhu@csci.hk

吴马涵旭 | 证券业&金融科技研究员

复旦大学硕士，2年多行研实习及工作经验，2020年加入中信建投证券研究发展部

电话：15618168653

邮箱：wumahanxu1@csc.com.cn

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证券研究报告名称：《基金投顾热点话题的三问三答》

对外发布时间：2021年12月20日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：赵然执业证书编号：S1440518100009

研究助理：吴马涵旭

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