深度 | 国内财富管理转型九大趋势

原创赵然中信建投非银金融研究

重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！

国内财富管理转型九大趋势

——以养老金入市背景下，海外资管巨头发展路径为例

摘要

纵观美国资管行业发展历程，20世纪70年代至2000年间美国共同基金的迅速繁荣的背后隐藏着两条主线：一为居民财富管理需求提升下居民通过共同基金入市，该主线在先前的报告《对比海外，国内财富管理的转型升级之路》中有更为详细的论述；二为养老需求下美国养老金规模及结构的历史演变。相较美国，国内养老市场仍处于早期发展阶段，站在当前时点，本报告聚焦于美国1970s前后养老市场迅速发展下美国资管行业演变的九大趋势以及该背景下全球资管龙头贝莱德的发展路径，以为国内泛财富管理行业转型提供经验借鉴。

“上游资金属性长期影响决定中游产品类型及下游底层资产配置，而受上游资金塑造下的下游底层资产以及财富管理行业业态又将长期反馈影响上游资金偏好。”在这一资管行业的发展逻辑下，居民财富及养老金入市为美国共同基金行业发展带来九大趋势，如资金来源上居民资产持续向养老金及共同基金转移、规模上养老基金的迅速增长及结构上由支付确定向支付不定型养老金的转移、基金负债端养老金占比的上升、资产端权益资产配置占比的增加、产品类型上长期共同基金及股票型基金占比的上升、以及投资风格上被动管理基金的兴起等。

美国养老金规模增长主要受IRA、401(k)计划等政策出台和“婴儿潮”一代的庞大养老需求两大因素驱动，且在养老金入市及支付不定型养老金兴起的背景下呈现与共同基金规模的“共振”特征，展望未来，国内发展二、三支柱养老金大势所趋，养老金有望成为基金公司AUM增长的重要驱动因素。

贝莱德正是抓住了美国养老市场爆发带来的资产管理行业发展机会一跃成为全球资管龙头，贝莱德在发展初期致力于对核心风控阿拉丁系统的打造，并迅速进军机构客户市场，不断挖掘养老金客户对风险控制及长期稳定收益的需求。贝莱德以三大因素驱动资管规模形成增长循环：一为标准化风控能力及总体风险对冲下的产品体系打造，金融产品收益前置而风险后置的特点使得风控成为规模扩张的基础和前提；二为打通客户需求偏好到产品风险收益属性（阿拉丁）、客户购买到产品供给的全流程（数字分销），贝莱德通过风控等优质内容引流并提升客户转化，并以价值率最高的资管业务变现；三为外生通过并购实现资管规模跨越式扩张，在标准化风控能力下充分利用规模效应。

风险提示：资本市场改革不达预期、公司市占率提升不达预期。

正文

一、美国资产管理行业发展九大趋势

以资金流向划分来看资产管理行业产业链主要由个人投资者、机构投资者、链接投资者与资管产品的财富管理中介、提供资管产品的资产管理机构、证券市场及融资企业构成，其中财富管理中介和资产管理机构是资产管理行业链条中的中心，个人投资者是资金的最终来源。

纵观美国资管产业链结构变迁，拉长时间视角来看美国资产管理行业主要围绕以下逻辑进行演变，即上游资金属性长期影响决定中游产品类型及下游底层资产配置，而受上游资金塑造下的下游底层资产以及财富管理行业业态又将长期反馈影响上游资金偏好。在这个过程中，政府监管政策分别作用于资管行业上、中、下游并对资管行业结构演变产生影响。

归结来看，20世纪70年代至2000年间美国共同基金的迅速繁荣的背后隐藏着两条主线：

一为居民财富管理需求提升下居民通过共同基金入市，受美国财富管理中介由卖方代销向卖方投顾转型影响，居民金融产品交易频率降低，这部分在先前的报告《对比海外，国内财富管理的转型升级之路》中有更为详细的论述；

二为养老需求下美国养老金规模及结构的历史演变：资金来源上，受老龄化进程加快影响，居民通过养老金这一长期资金入市，加以结构上受长期利率走低、企业兑付压力及政策调控等因素影响养老金由“保收益”的支付确定型向“自负盈亏”的支付不定型转移；支付不定型养老基金对长期稳定收益的追求驱动了20世纪70年代至2000年间中游共同基金的迅速增长，以及结构上权益类产品、被动管理产品规模占比的提升；最后，以养老金这一长期资金为主的机构投资者入市进一步降低了资本市场金融产品的交易换手，带来美国股市的慢牛、长牛，反馈增长了美国权益类产品的吸引力。

细分来看，在居民财富管理需求提升及居民通过养老金入市两大主线下，美国共同基金行业发展主要有九大趋势：

第一，资金来源来看，老龄化加以居民财富管理需求提升，美国居民资产持续向养老金及共同基金转移。一方面1960至2000年间美国GDP及人均可支配收入保持较快增速增长，加以期间美国人口老龄化程度逐渐上升，80、90年代美国“婴儿潮”一代普遍进入成年，加以美国金融自由化改革进度加快及金融工具的不断创新，美国居民财富管理以及理财需求不断提升。政策方面，美国1980年发布《吸收存款机构放松管制和货币控制法》，正式启动利率市场化改革后美国长期利率不断走低，以及1974年美国《雇员退休收入保障法案》推出IRA账户，允许个人到期取款后才缴纳个人所得税，1978年美国《国内税收法》新增401(k)条款，规定缴费确定型养老金享有税收递延优惠，推动美国养老市场发展，美国居民持有资产中存款占比不断下降，共同基金及养老金占比不断上升：1980年美国居民资产中存款、共同基金及养老金占比分别为13%、0%及16%；至2000年变动至7%、5%及21%。

对比美国，中国居民资产中住房、存款占比较高而基金较少，根据社科院统计数据显示，近年来中国居民资产中住房、存款占总资产比不断下降，基金占比不断提升，但相较美国结构差异仍然较为明显：2019年中国居民住房、存款及基金占总资产比为40%、19%及3%，而美国则分别为25%、10%（含通货）及9%。与美国80、90年代类似的是，中国近年来利率市场化改革程度不断加深；资本市场改革进度不断加快；加以老龄化程度逐步上升：截止2020年11月1日，我国60岁及以上老年人口数达到2.6402亿人，占总人口的18.7%。65岁及以上老年人口数达到1.9064亿人，占总人口的13.5%，，与美国1985年情况类似，但养老二、三支柱与美国相比较不发达，2020年底，第一支柱基本养老保险累计结存5.81万亿元，第二支柱补充养老保险累计结存3.54万亿元，第三支柱个人商业养老保险累计结存6389亿元，占比分别为58.16%、35.45%、6.40%，而美国2019年为8%、54%及38%；对照美国发展路径来看，随着“房住不炒+资本市场改革+养老市场政策推动”，居民资产有望持续从住房、存款向基金、养老金转移。

趋势二、从基金负债端来看，美国非货共同基金主要服务于居民财富管理及养老需求，随着老龄化程度加深非货共同基金持有人中养老金占比不断上升；货币共同基金则主要服务于居民和企业现金管理需求。根据美联储统计数据显示，自20世纪60年代起随着美国老龄化程度加快，非货共同基金持有人结构中养老金占比迅速上升，至2000年左右趋于稳定，截至2021年Q3季度美国非货共同基金持有人中家庭占比57%，私人养老基金占比24%，人寿保险公司占比8%，公共养老基金占比3%，从持有人来看美国非货共同基金主要服务于居民财富管理及养老需求。货币共同基金则因其流动性高、风险收益小的特点多用于现金管理，从持有人结构来看居民及非金融企业是美国货币共同基金主要持有者，截至2021Q3季度美国货币共同基金持有人中家庭、非金融企业分别占比61%及17%，私人养老基金占比5%。

对比美国，中国近年来机构持有共同基金规模占比提升，但机构持有人主要为银行、保险、证券等金融机构。根据wind数据统计，2010年以来国内机构持有共同基金规模总体呈上升趋势，近5年机构持有共同基金平均占比约50%，其中平均持有非货共同基金约57%，但与美国不同的是，中国共同基金机构持有人多为银行、保险、证券等金融机构，根据证券投资基金业协会数据显示，2019年银行、保险、证券持有共同基金规模占比分别为30.6%、6.3%及2.5%，而养老金持有共同基金规模占比仅为0.8%。与养老金相比，一般机构投资者持有基金多用于资产配置，持有时长相对较短，根据证券投资基金业协会统计，2019年机构投资者持有单只公募基金的周期一般不超过两年，超过五成机构投资者持有单只公募基金的期限在半年到两年之间，低于个人投资者持有时长。上游资金属性决定底层市场业态，美国以养老金代表的长期资金入市是美国股市长牛、慢牛的重要原因。

趋势三：规模上美国养老基金迅速增长，结构上美国养老基金由“保支付”的支付确定型养老金（如DB计划）向“自负盈亏”的支付不定型养老金（DC计划、IRAs等）转移。按养老金支付属性可将养老金分为“保支付”的支付确定型养老金，例如美国雇主养老金计划中的DB计划；以及“自负盈亏”的支付不定型养老金，例如美国雇主养老计划中的DC计划以及个人退休储蓄账户IRAs等。根据ICI统计数据显示，1974至2000年间美国养老市场规模以较快增速增长，期间年化复合增速达14%。结构上来看，受长期利率走低、企业兑付压力及政府税收递延调控等因素影响美国养老金由支付确定型向支付不定型转移，表现为DB计划规模占比的减少以及DC计划、IRAs规模占比的增加，根据ICI数据显示，截至2021年H1美国养老市场中DB计划规模占比下降至17%，DC计划及IRAs规模占比分别提升至32%及40%。

对照美国，国内养老市场成长空间十分巨大，政策加速推动养老市场发展。近年来国内老龄化程度不断加速，养老金支付压力日增，第七次全国人口普查显示，截止2020年11月1日，我国60岁及以上老年人口数达到2.6402亿人，占总人口的18.7%。65岁及以上老年人口数达到1.9064亿人，占总人口的13.5%，人口老龄化已成“基本国情”。而目前我国养老市场发展仍是处于起步阶段，截至2020年国内养老市场规模[1]占GDP比重仅为12%，低于美国1974年水平（24%），远低于美国2020年水平（168%），增长空间十分巨大。与此同时我国养老三大支柱发展不平衡，美国私人养老金行业远比中国发达，美国养老保障体系以企业及个人为主，根据SSA数据显示，截至2019年美国第一、二、三支柱养老金资产规模分别为2.9万亿美元、19.1万亿美元及13.3万亿美元，占比分别为8%、54%及38%，而根据中国证券投资基金业协会数据统计截至2018年我国第一、二、三支柱养老金规模分别为5.8万亿元、2万亿元及2亿元，占比分别为74.7%、25.3%及0.002%。

趋势四：养老金长期资金的属性+上游养老资金上从“保支付”向“自负盈亏”转移，共同带来下游权益市场的慢牛、长牛，伴以美国财富管理中介从“卖方销售”向“买方投顾”转型，进一步反馈延长了上游的资金时长，减小了下游权益产品的波动属性。

金融产品的持有主体可简单划分为个人投资者、养老金以一般机构投资者，不同主体对金融产品的持有时长和风险收益偏好有所不同：个人投资者大多风险偏好较高而持有时长较短；一般机构投资者持有资管产品多用于资产配置；且受财报压力、监管风险管理要求等限制机构投资者风险偏好相对较低；养老金可划分为支付确定型养老金（如美国DB计划等）及支付不定型养老金（如美国DC计划、IRAs），受益于其服务于居民养老的需求，两种养老金均是资本市场中的长期资金来源，然而兑付方式的不同使得两种养老金风险偏好有所不同：支付确定型养老金“类刚兑”的属性使其难以接受风险波动较大的产品，而支付不确定型养老金“自负盈亏”的特征使其风险偏好较前者有所提升，体现为“保收益”的支付确定型养老金资产多配置于固定收益类产品，而“自负盈亏”的支付不定型养老金多配置于被动管理的权益类产品，以获得长期稳定收益。以美国雇主养老计划中的DC和DB计划为例，根据美联储统计数据显示，美国DC养老基金资产中共同基金规模占比最高，2021Q3季度达48%，其次为公司股票，达26%，债券占比仅7%；而美国DB养老基金资产中杂项资产（主要是养老基金对养老计划发起人的索赔）占比达42%，债券和股票分别占比25%及28%，共同基金仅占3.3%。

养老金及通过共同基金入市的养老金为美国股市带来长期资金来源，带来美国股市的慢牛、长牛，反馈影响上游资金的配置偏好。自20世纪50年代起间美国股市持有人中养老基金及共同基金占比不断提升，同时共同基金持有人中养老金占比也不断提升，根据美联储统计数据显示，截至2021年Q3季度美国股票市场持有人中家庭和非营利组织占比41%，共同基金占比20%，养老基金占比10%，与此同时共同基金持有人中养老基金占比达26%。以养老金为代表的长期资金入市，加以20世纪70年代起美国财富管理行业由“卖方代销”向“买方投顾”转型，共同降低了美国权益类金融产品的交易频率，对美国股市的慢牛、长牛产生重要影响。

与美国相比，中国公募基金机构投资者多为银行、保险等金融机构，上游资金属性的差异带来中游产品类型和底层资产配置情况的不同：一般机构投资者持有基金多用于资产配置，且受财报压力等因素影响更青睐固收产品；国内权益市场缺乏长期资金，且一般机构投资者、个人投资者持有金融产品较短的时长，二者共同加大了权益市场的波动。

如趋势二部分分析所述，国内基金负债端方面近年来机构持有共同基金规模呈上升趋势，但其中大多机构投资者为银行、保险等金融机构，2019年养老金持有共同基金规模占比仅为0.8%。以截至2021年12月31日wind所有主代码基金产品数据做穿透式统计来看，中游产品类型方面，机构投资者持有基金类型主要为中长期纯债型基金及货币市场基金，用于资产配置及现金管理，2021年H1占比分别达50%及19%，持有股票型产品也以被动管理的被动指数型基金居多，占比为5%；穿透至底层资产配置来看债券是国内机构投资者通过共同基金持有的主要资产，2021年H1占比高达70%，其次为股票及银行存款，占比分别为15%及9%。

展望未来，对照美国发展路径来看，随着国内养老金的迅速发展及对金融产品投资限制的逐步放开，国内养老金在基金机构持有人中占比有望迅速提升，养老市场或将为基金行业带来巨大增长机会；长期资金的入市加以基金投顾试点进程加快后买方投顾模式降低投资者交易换手，权益类产品吸引力或将得到提升。2020年12月人社部发布《人力资源社会保障部关于调整年金基金投资范围的通知》，其中提到提高权益类资产投资比例上限，将年金基金投资权益类资产比例的政策上限提高10个百分点，合计不得高于投资组合委托投资资产净值的40%；2021年12月17日，中央全面深化改革委员会审议通过了《关于推动个人养老金发展的意见》，会议强调“要推动发展适合中国国情、政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营的个人养老金，与基本养老保险、企业（职业）年金相衔接，实现养老保险补充功能。”基金投顾方面，截至2021年11月已有60家机构获得基金投顾试点资格，其中基金及子公司25家，券商29家，独立三方销售机构3家，银行3家。

趋势五：从产品类型来看，20世纪80年代以来美国货币共同基金规模占比下降，主要受长期利率走低影响；长期共同基金规模占比上升，其中股票型基金占比最高。美国1980年发布《吸收存款机构放松管制和货币控制法》拉开了美国利率市场化改革的序幕，此后美国长期市场利率不断走低，以30年国债收益率为例，1980年美国30年国债收益率达到高点12.34%，后一路下滑，至2021年12月降至1.85%。从产品类型结构演变历程来看，美国货币市场基金规模占比走势主要受长期利率变动影响：20世纪80年代前规模迅速扩张，后随长期利率不断走低货币市场共同基金规模占比不断减少，盖因20世纪80年代前后美国货币共同基金资产配置以债券及存款为主，1980年债券及定期储蓄存款分别占货币共同基金总资产的56%及28%，此后存款占比下降，证券回购协议占比上升。从具体产品类型来看，美国共同基金以股票型基金为主，根据ICI口径，截至2021年11月股票型基金规模占比61%，其中国内股票型、海外股票型及混合型分别占比41%、13%及7%，债券型占比22%，其中应税债券型和市政债券型分别占比18%及4%，货币型占比17%，主要为应税货币型。

对照美国，中国公募基金类型以货币市场基金为主；混合型及债券型排名其次，分别主要由个人及机构投资者持有。2013年以来，在普惠金融和利率市场化改革的背景下[1]，货币基金发展成为最大的公募基金类别。从货币基金底层资产配置来看，与美国货币市场共同基金资产主要配置于债券及证券回购协议不同的是，中国货币市场基金投资资产在债券、银行存款及买入返售资产中分布较为均匀。非货基金方面，混合型基金及债券型基金规模占比较高，2021H1分别占全部公募基金的25%及23%，分别主要由个人投资者及机构投资者持有：2021H1个人投资者持有公募基金中货币和混合型分别占比44%及37%，机构投资者持有公募基金中货币和债券型分别占比36%及46%。

资管新规打破刚兑后“固收+”产品规模增长迅速。2018年资管新规出台后，其“破刚兑”、“净值化”等监管要求使得原有“保支付”模式的银行理财产品难以为继，净值型理财产品波动程度增加，加以原理财产品投资者相对厌恶风险：根据中国理财网统计数据显示，截至2021H1个人投资者持有理财产品总金额占比达88.84%，同时银行理财产品投资者大多持有二级（中低）风险的理财产品，持有总金额占比达68.61%，一方面原有理财产品纷纷净值化转型，另一方面部分原有稳健型投资者需求部分转移至“固收+”产品。以个人投资者持有的混合型债券基金及偏债混合型基金为例，2019Q2季度个人投资者持有混合债券型一级基金规模同比增速达131%，2019Q4个人投资者持有混合债券二级基金规模同比增速达146%；2020Q4个人投资者持有偏债混合基金规模同比增速达384%等。

趋势六：从投资风格来看，被动管理规模占比逐年提升，主要服务于支付不定型养老金客户（DC、IRAs）需求。随着美国共同基金持有人中养老金占比不断提升，加以支付不定型养老金客户对长期稳定收益的追求，美国被动管理基金规模占比不断提升，以指数基金为例，根据ICI统计数据显示，1996年以来指数基金占美国长期（非货）共同基金规模占比逐年提升，至2020年已增长至25%，而被动管理模式下的指数基金主要服务于支付不确定型养老金客户需求，根据ICI统计数据显示，自1996年以来美国指数基金持有人中IRAs及DC计划持有占比均保持在80%以上，从美国资管龙头贝莱德运营数据来看，贝莱德主要服务于养老机构客户，2012年以来贝莱德机构客户AUM占总AUM比例及机构客户AUM中养老金客户AUM占比均在60%以上，从投资风格来看，被动管理一直是贝莱德AUM的主要组成部分，2020年贝莱德被动管理（含ETF及指数投资）规模占总AUM比达72%。

中国被动管理基金规模占比仍较低，对照美国发展路径来看，未来随着养老金进一步入市，被动管理基金发展空间十分广阔。对照美国，国内被动管理基金规模占比较低，2015年来规模占比均在90%以下。从持有人来看，与美国指数基金主要由养老金持有不同的是，国内个人及机构持有被动管理基金规模接近但占全部基金比重均较小，以wind口径计，截至2021年H1个人及机构持有被动管理基金规模占比均为4%。对照美国发展路径来看，未来随国内养老金进一步入市，养老金类型由支付确定性向支付不定型转移，或为国内被动管理基金提供充足的发展土壤。

趋势七：运营费率不断下降，买方投顾模式下销售费用向基于AUM的费用转移。美国共同基金费用可划分为运营费用（ongoing expenses）及销售费用（sales loads）两类，其中运营费用主要包括基金组合管理、广告宣传、托管、会计、投资者服务、分销费（distribution charges，又称12b-1 fees）及其他运营成本，运营费用包含在基金的费用比例中，按照AUM计算；销售费用则主要包括前端（front-end loads）及后端（back-end loads）费用，按每次销售的交易规模计算。运营费用方面，一方面由于转账代理费、会计审计费等运营费用往往是固定的，使得基金规模与运营费率往往成反比，加以基金规模效应、行业竞争加剧、养老金入市下低价被动管理基金兴起、投资者偏好购买低于平均费率产品等多方面因素影响，美国基金运营费用不断下降。销售费用方面，如前文所述，美国财富管理行业由“卖方代销”向“买方投顾”转型下基于交易规模的销售费用逐步向基于AUM的费用转移，一方面投资顾问多使用基于AUM的收费方式，基于交易佣金收费的投顾数量占比逐年下降，另一方面，基金产品中免佣基金数量规模占比持续提升，根据ICI统计数据显示，长期共同基金中免佣基金净资产规模占比由2000年的50%提升至2020年的88%，2020年收取销售费用的有佣基金净资产仅占全部长期共同基金的12%。

对比美国，中国细分各类公募基金管理费率大多呈下降趋势，但因基金规模结构变动近年来股票型及公募基金行业平均加权管理费率有所提升；销售费用方面，基于交易额的认&申购及赎回费用仍是财富管理机构的重要收入来源。以wind披露全部主代码基金自下而上统计可以发现近年来国内公募基金管理费率主要有以下几个现状：

1）总体趋势上来看，国内公募基金管理费率呈下降趋势，但因2019年起低费率的货币共同基金规模占比下降，高费率的混合型基金规模占比上升，2019年来公募基金总体加权管理费率提升：2015年至2018年公募基金加权管理费率由0.92%下降至0.49%，至2021年Q2季度回升至0.67%；

2）细分趋势上来看，混合型基金加权管理费率基本不变，债券及货币型公募基金加权管理费率下降明显，股票型基金加权管理费率近年来提升，主要源于高费率的普通股票型基金规模占比提升，而低费率的被动管理股票基金规模占比下降。截止2021H1股票型基金中普通型、被动指数型及增强指数型净值占比分别为36%、58%及6%，而2015年占比分别为31%、65%及3%。

3）结构上来看，混合型、股票型、另类投资型及QDII基金费率较高而债券型、货币市场基金费率较低，FOF基金管理费率略高于公募基金平均加权管理费率，同时以投资类型来看主动管理基金费率高于被动管理基金费率。

混合型基金在所有公募基金中的管理费率最高，且管理费率基本稳定不变，截止2021年H1按规模加权计混合型基金平均管理费率1.34%，其中偏股、平衡、偏债及灵活配置加权平均管理费率分别为1.47%、1.49%、0.81%及1.27%，偏股型混合基金管理费率更高；股票型基金加权平均管理费率同样较高，2021H1为0.93%，主要受普通股票型基金较高的管理费率（2021H1为1.5%）拉动；债券型及货币市场基金费率较低，2021H1规模加权平均管理费率分别为0.31%、0.28%，债券型基金里中长期纯债、短期纯债及被动指数型债券基金管理费率较低，截止2021H1分别为0.27%、0.30%及0.17%，而混合债券及指数增强债券基金管理费率则较高，2021H1混合一级、二级及增强指数债券基金平均管理费率分别为0.66%、0.60%及0.75%。

4）从持有人来看机构投资者更偏好低费率产品，一方面体现为机构投资者持有各类细分基金产品费率均低于个人投资者；另一方面体现为机构投资者持有基金加权管理费率不断下降，主要受到机构投资者持有中长期债券基金规模占比不断提升影响，且中长期债券基金平均管理费率不断下降。而个人投资者近年来基金加权管理费率提升，主要因个人投资者持有高费率的混合型公募基金规模占比上升，源于资管新规破刚兑后理财资金转而投向“固收+”类基金，以及低费率货币市场基金规模占比的下降。

销售费用方面国内大多财富管理机构仍为卖方代销模式，体现为基于交易额的认&申购及赎回费用仍是基金销售机构收入的主要来源。根据证券投资基金协会统计数据显示，2019年认&申购及赎回费用分别占商业银行、证券公司及独立基金销售机构基金销售收入的64.7%、53%及53.2%，而基于基金保有量的销售服务费则分别占35%、46.9%%及46.6%。此外从产品侧来看，中国大部分基金产品收取认购&申购费用。截至2021年9月3日，根据wind数据统计，全部公募基金产品中收取认购&申购费用的产品数为8348只，数量占比63%，规模（以净资产计）占比55%；不收取申购&赎回费用的产品数为4876只，数量占比37%，规模占比45%。

趋势八：2005年后美国公募基金集中度上升，马太效应明显。受行业竞争加剧以及以养老金为代表的机构对低费率指数基金需求的上升等因素影响，2000年后美国公募基金集中度上升。根据ICI统计数据显示，2019至2020年间合并或清算的共同基金数量在2020年增加了27%，达到644只，为2009年来最高水平；与此同时美国10个最大的基金组合管理着指数基金的大部分资产。从集中度情况来看，2005年至2020年间美国共同基金及ETF基金CR5由35%提升至53%，CR10由46%提升至64%，CR25由67%提升至81%。

对照美国，国内公募基金行业仍处于迅速发展阶段，公募基金集中度不断下降。目前国内公募基金行业发展阶段类似美国上世纪70年代至2000年间的迅速发展阶段，财富管理需求崛起，养老金市场在政策驱动下开始发展，公募基金行业集中度呈下降趋势，根据wind数据统计，截至2021年底国内公募基金CR5、CR10及CR25分别为24%、41%及72%；分类型来看非货公募基金CR5、CR10及CR25分别为24%、40%及68%，货币公募基金CR5、CR10及CR25分别为30%、49%及81%。与美国相比国内指数基金仍处于发展初期，根据wind数据统计，截至2021年国内指数概念类公募基金CR5、CR10及CR25分别为41%、62%及89%。

趋势九：资产端来看，20世纪80年代至2000年间美国非货共同基金对股票资产配置占比增加。20世纪70年代美国在石油危机下通胀带动利率大幅上行，物价和利率的提升拖累国内需求及投资，股市表现不佳，同时该阶段美国长期共同基金配置股票规模占比下降。80年代美国推行利率市场化改革，加以货币收缩下长期利率持续走低，且以DC计划及IRAs计划为代表的支付不定型养老金入市带动被动管理权益类产品需求的增加，股票逐步成为美国长期共同基金资产配置的主要组成部分，截至2021年Q3季度美国长期共同基金资产中公司股票占比达69%，其次为债券，占比28%。同时随着利率市场化改革后美国存贷利率的不断下降，美国货币共同基金中存款占比随之下滑，截至2021年Q3仅占不足4%。

对照美国，国内非货公募基金资产配置以股票及债券为主，穿透来看债券主要为机构投资者持有，而个人投资者主要持有股票资产。以wind主代码基金数据自下而上统计来看，与美国非货基金主要持有权益类资产不同的是，股票和债券是国内非货公募基金资产配置的主要组成部分，截至2021Q2季度占比分别达42%及47%，如前文分析其背后的原因一部分在于上游资金属性的不同，美国共同基金机构投资者多为支付不定型养老金（DC及IRAs），其自负盈亏的属性加以养老金塑造下美国权益类市场慢牛、长牛使得美国机构投资者多通过共同基金持有权益产品；而对比美国，中国机构投资者多为银行等金融机构，2019年养老金占比不足1%，在财报压力、监管风险管控及国内股市长期资金缺失、波动性更高等因素下固定收益类产品成为国内金融机构的主要选择，同时带来国内非货公募基金中债券资产占比的提升。

二、中美养老金及基金公司发展脉络

随着全球人口老龄化程度持续提升，养老体系建设成为各个国家面临的重大问题，养老金作为老年人的重要经济来源，在养老体系中占据重要地位。根据1956年联合国《人口老龄化及其社会经济后果》确定的划分标准，当一个国家或地区65岁及以上老年人口数量占总人口比例超过7%时，则意味着这个国家或地区进入老龄化。全球65岁及以上人口占比于2002年超过7%，标志着全球人口开始步入老龄化。截至2020年底，全球65岁及以上人口已达7.22亿，占比9.32%，老龄化问题日益严峻，养老压力凸显。

形成可持续发展的养老金体系需要政府、企业和个人三方合力，打造养老金“三支柱”。世界银行在1994年出版的《防止老龄危机——保护老年人及促进增长的政策》中首次提出公共养老金计划（第一支柱）、职业养老保险计划（第二支柱）和个人储蓄计划（第三支柱）“三支柱”的概念。第一支柱由政府主导，政府强制企业和个人缴费，政府对养老金给付承担兜底责任，主要用来使居民退休后能达到基本的生活水平；第二支柱由雇主主导，通常为雇主自愿为雇员设立的养老金计划，政府通过税收优惠政策进行引导，对第一支柱起到补充作用；第三支柱由个人主导，个人自愿选择是否参加，政府同样通过税收政策加以引导，起到满足个人差异化养老需求的作用。

养老金的筹资模式有现收现付制、完全积累制和部分积累制，现收现付制在人口老龄化背景下面临严峻挑战，完全积累制更重视投资运营。现收现付制下主要用当期养老保险的缴费收入来支付当期养老保险支出，即由年轻人来赡养老年人，参与养老保险的所有人共用同一个资金池。当社会中年轻人较多，老年人较少时，现收现付制养老金的资金来源较多，而支出压力较小，因此可以正常运行。但随着人口老龄化程度逐渐提升，现收现付制的支出压力变大，而资金来源较少，为养老金的可持续性带来挑战。此外，现收现付制养老金由于需要将当期收到的资金用于当期的支付，资金难以积累，投资运营的重要性相对不突出。完全积累制下，缴费主体所投入的资金在自己的个人账户上，仅用于满足个人未来的养老需求，即自己养自己，该模式下当期存入的资金在缴费主体到达领取年龄后才面临支出，有利于资金积累，投资运营的重要性凸显。部分积累制则是以上两种模式的混合，所缴纳的养老金部分用于赡养老年人口，部分存放于个人账户，为满足自身未来的养老需求进行投资运营。当前，多个国家的第一支柱养老金采用了现收现付制，随着全球人口老龄化程度持续提升，其可持续性面临挑战。

养老金需要抵御通胀，保障未来老年人的生活水平，更强调资金的安全性和收益性，为此可适当牺牲资金的流动性，是资本市场的重要长期资金来源。养老金是用于满足个体进入老年之后的生活需要，投资期限较长，对于短期价格波动较不敏感，因此养老金入市既可以实现自身的保值增值，同时也可以提升一国资本市场的稳定性。基金公司是资本市场的主要机构投资者，凭借其专业的投资能力成为当前养老金入市投资的核心渠道之一，在帮助养老金实现保值增值目标的同时也带来了自身AUM的快速提升。

美国：养老金三支柱结构均衡，共同基金显著受益于养老金发展

美国于1942年进入人口老龄化，于2013年进入深度老龄化，为应对养老压力，美国已经形成了较完善的三支柱养老金体系，养老金规模全球最大。美国养老金第一支柱为美国基本养老保险（OASDI）基金，根据1935年通过的《社会保障法案》设立，截至2019年底储备规模达2.897万亿美元，覆盖人群最广。第二支柱包括待遇确定性（DB）计划和缴费确定型（DC）计划，截至2020年底合计规模达20.45万亿美元。两类计划主要差异在于DB计划的投资风险主要由雇主承担，DC计划的投资风险主要由雇员承担。最具代表性的DC计划为1978年推出的401(k)计划。第三支柱主要为个人退休账户（IRA），由个人自愿缴费设立，截至2020年底规模达12.21万亿美元。

税收优惠政策引导居民资金流向养老金体系，养老金对共同基金的配置比重持续提升，推动美国共同基金实现快速发展。美国税法规定雇主对401(k)计划缴费可以税前扣除，居民对401(k)计划或IRA缴费可以延迟纳税，以上政策提高了企业和个人将资金注入养老金体系的积极性。随着养老金通过共同基金投资的资金占比持续提升，养老金规模与共同基金规模变动的一致性进一步增强，共同基金随着养老金持续流入实现了自身规模的快速增长。

根据美国政府对养老金出台的有关政策，可将养老金和共同基金的规模变化分为三个阶段进行分析：

1974-1985年：养老金政策框架基本形成，缴费人口快速增加，二三支柱蓬勃发展。政策方面，美国分别于1974年和1978年建立了IRA和401(k)计划，随后又通过一系列法案减少了对缴费主体、缴费金额的限制。人口方面，“婴儿潮”一代逐步走向工作岗位并通过养老金计划为退休做准备，美国25-44岁人口占比快速由1974年的24.8%提升至1985年的30.8%。政策因素和人口因素共同促进下，第二支柱和第三支柱的覆盖范围和规模均快速扩张，1974-1985年期间美国养老金资产的CAGR为18.1%，但这一阶段养老金对共同基金的配置比重仍较低。共同基金在利率市场化持续推进的过程中先后经历了货币市场基金和债券基金的大发展，利率市场化的完成也为股票型基金未来的发展打下基础。

1986-1995年：养老金政策有所收紧，但缴费人口维持高位，整体规模仍持续增长，且养老金对共同基金的配置比例快速提升。1986年美国颁布了《税收改革法案》，对IRA和401(k)计划的缴费主体、缴费上限制定了更加严格的限制，但此阶段“婴儿潮”一代大多已经成年（1986年“婴儿潮”一代年龄在22-40岁之间，1995年年龄在31-49岁之间），25-44岁的人口占比保持在30%以上，庞大的缴费人口推动养老金规模在政策收紧的背景下仍保持增长，1986-1996年期间美国养老金规模CAGR达11.4%。此外，由于“婴儿潮”一代在这一阶段大多距离退休仍有较长时间，财富增值是其主要投资目标，因此更愿意配置权益型资产来追求较高的长期收益率，缴费群体的整体投资风格趋于激进。而美国股市在这一阶段虽然经历了1987年黑色星期五等几次波动，但整体仍保持上涨趋势，也提升了居民对股市的信心。

这一阶段养老金对共同基金的配置比重实现快速提升，成为共同基金规模扩张的重要动力，其中长期共同基金受益更加明显。1990-1995年期间，美国共同基金资产规模增长了1.74万亿美元，长期共同基金资产规模增长了1.49万亿美元，退休账户分别贡献了资产规模增量的41.2%、44.3%。

1996年至今：养老金政策利好，“自动注册”机制提高401(k)计划参与率，养老金规模持续增长且与共同基金规模之间存在明显的共振现象。美国政府自1996年开始陆续通过了《小企业工作保护法案》、《纳税人减免法案》等，大幅放开了对401(k)计划和IRA缴费主体和缴费金额方面的限制。2006年美国通过了《养老金保护法案》，鼓励雇主发起401(k)计划时设置“自动加入”机制，使雇员在参加401(k)计划时无需再填写大量繁杂的表格，简化了雇员的参与流程，提高了401(k)计划的参与率。美国养老金规模在1996-2020年期间CAGR为6.5%。

安然事件后，401(k)计划配置于共同基金的比例进一步提升。安然事件发生前，不少401(k)计划将大量资产配置于自己公司的股票上，其中2001年宝洁公司的401(k)中公司股票占比甚至达到了94.7%，安然公司也将57.7%的401(k)配置于自家公司股票。安然事件爆发之后，公司股价大跌，出现了数百起有关退休金计划持股本公司股票的诉讼案件。此后，以401(k)为代表的DC计划降低了持有本公司股票的比例，美国劳工部也加大了对高比例投资本公司股票的DC计划的审计或查账力度。共同基金由于投资分散化，风险更加可控，在401(k)中的占比持续提升，在2001-2020年期间累计提升18pct至66%。

目标日期基金快速发展，1997-2020 年期间 CAGR 高达 37.0%。1994 年，美国富国银行（Wells Fargo）和巴克莱国际投资管理公司（Barclay Global Investors）联合创立了第一只目标日期基金。目标日期基金会根据投资者所处的不同生命周期去动态调整不同类资产的配置权重，以此来匹配投资者随着年龄增长而变化的风险偏好。在该产品出现之前，多数投资者并不具备根据年龄对资产配置进行调整的专业知识，或者忘记调整，以致出现投资决策与真实养老需求不一致的情况，养老目标基金为投资者提供了一站式养老投资解决方案，实现了规模的快速扩张。2006 年，目标日期基金成为政府规定的四类“合格默认投资工具”之一，政策规定雇主向雇员推荐“合格默认投资工具”时对产生的投资损失免于承担受托责任，政策方面的优势也是目标日期基金实现，快速发展的重要原因。

这一阶段，养老金仍是共同基金规模增长的重要驱动力量，1996-2020年养老金贡献了共同基金资产增量的48.8%，退休账户持有的共同基金占共同基金总规模的比重进一步提升至47%，其中养老金对于长期共同基金的推动作用更加显著。1996-2020年养老金贡献了长期共同基金资产增量的56.1%，退休账户持有长期共同基金占长期共同基金总规模的比重在2020年达到54%。

美国养老金持有的共同基金以股票型基金为主，主因股票的长期收益率较高且个人对于养老金投资方案拥有决策权。首先，长期来看，股票收益率要高于债券，但会面临更大的短期波动，而养老金的投资期限较长，能够忍受一定程度的短期波动，因此更适合投资股票以实现长期增值。美股在20世纪80-90年代的长期牛市吸引了大量居民将养老金投资于股票型基金，带动了股票型基金规模的快速扩张。此外，在美国，个人拥有对其养老金投资方案的决策权，个人可根据自己的风险偏好进行选择，年轻人通常更重视资金的长期增值，因此更倾向于投资股票型基金。

以养老金为代表的长期资金入市有力地推动了美国股市的机构化进程，且养老金逐渐从直接持股转向通过共同基金间接持有股票。美国的政策通常要求个人在年满59.5岁之后才可从401(k)计划和IRA账户中取款，因此投资者在达到年龄要求之前即使卖出账户中的股票或基金，也无法将资金提现，这就使得投资者在经历市场短期波动时也更倾向于坚定持有，提升了共同基金负债端的稳定性，使基金管理人能在更长的时间维度进行资产配置，减少短期博弈，使养老金发挥资本市场“压舱石”的作用。

随着美股机构化程度逐步提升，主动管理取得超额收益的难度增加，被动投资开始兴起，指数基金和ETF快速发展。ETF规模在2000-2020年期间CAGR高达26.15%，远超同期共同基金的6.71%，占注册投资公司净资产比重累计提升17.43pct至18.35%。共同基金内部也经历了从主动管理向指数投资的转变。分类型看，股票型产品在ETF和指数基金中占比较高。

被动投资产品与养老金的投资需求更加匹配。首先，被动投资模式下的投资标的数量通常更多，能实现更广泛的分散化，与养老金相对较低的风险偏好更加匹配；其次，被动投资主要是通过投资于大量股票以跟踪某一指数的表现，不会进行频繁的调仓换股，受基金经理个人因素的影响较小，投资风格更加稳定。此外，被动投资产品的交易费用更低，具备成本优势。

中国：养老金依赖第一支柱，第二支柱覆盖率低，第三支柱亟待发展

我国养老金仍以第一支柱为主体，第二支柱近年来快速发展并已初具规模，第三支柱尚处于初步探索阶段。第一支柱为基本养老保险，其资金来源为个人、企业和政府三方。对于企业或机关事业单位的工作人员，政府强制企业或机关事业单位和个人缴纳基本养老保险。截至2020年底，我国基本养老保险基金结余规模为5.81亿元，是我国设立最早、规模最大、覆盖范围最广的养老金。第二支柱为企业年金和职业年金，其资金来源为个人和企业（含机关事业单位）。企业可以自行选择是否为员工设立企业年金，但是机关事业单位则必须为员工提供职业年金，因此职业年金自2015年推出以来规模快速增长。第三支柱包括个人税收递延型商业养老保险、养老目标基金和养老理财产品。除了传统的养老体系三支柱外，我国于2000年建立了全国社保基金，作为国家应对未来养老压力的战略储备基金。该基金以中央财政预算拨款、国有资本划转和基金投资收益作为资金来源，用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂。

由于我国养老金整体规模较小，其中占比最高的基本养老保险的投资运营在2015年之前受到诸多限制，因此目前我国养老金在基金公司AUM中占比并不高。当前，养老金流向基金公司的途径主要有三种：第一种是养老金的受托管理机构将养老金划分为多个组合，由基金公司担任投资管理人对投资组合进行管理，类似于基金公司的专户业务模式；第二种是基金公司发行养老金产品，养老金的受托机构或投资管理人投资于养老金产品。该模式与专户模式的区别在于，养老金产品是标准化产品，最初仅能面向企业年金发行，随后纳入了职业年金和基本养老保险的投资范围；第三种是基金公司发行养老目标基金。截至2019年末，基金公司管理的养老金规模为2.44万亿元，占基金公司总AUM的9.5%。

我国基金行业过去的发展历程中养老金发挥的作用较为有限，二者发展的联动性较弱，因此下文对我国养老金和基金行业的发展历程分开进行梳理。

我国养老金发展大致可分为三个阶段：

2012年之前：覆盖全民的基本养老保险基本成型，企业年金和社保基金初步发展。首先，我国基本养老保险在初期仅覆盖企业和机关事业单位的工作人员，随着新农保、城镇居民基本养老保险的逐步实施，我国第一支柱覆盖范围明显提升，参加人数自1997年的1.12亿人提升至2012年的7.88亿人，结余规模自682.8亿元上升至26243.5亿元，CAGR为27.5%。其次，我国于2004年正式建立了企业年金制度，第二支柱开始发展。此外，我国于2000年8月设立全国社会保障基金，专门用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂。该基金于2003年开始入市投资，是目前入市时间最长、投资经验最丰富的养老基金。这一阶段，基金公司也对养老目标基金进行了初步探索，汇丰晋信基金管理有限公司于2006年5月23日发行了国内首支生命周期基金“汇丰晋信2016生命周期基金”，并于2008年7月23日发行了“汇丰晋信2026生命周期基金”；大成基金也于2006年9月13日发行了“大成财富管理2020生命周期证券投资基金”。

2013-2017年：基本养老保险开始入市，机关事业单位开始实施职业年金，企业年金开始向产品化投资转变。首先，2015年之前，我国基本养老金由地方社会保障机构管理，尚未实现市场化的投资运营，仅能存银行和购买国债，收益率水平低。2015年国务院发布文件提出各省的基本养老金结余额在预留一定支付费用后，将资金统一委托给全国社保基金理事会进行市场化的投资运营，投资范围大幅扩大，包括公募基金、股票等资产。此后，各省陆续将部分基本养老保险基金委托给全国社保基金理事会，第一支柱开始入市。其次，我国于2015年开始实施针对机关事业单位工作人员的职业年金制度，该制度在各单位强制实施。随后各地区陆续发布地方职业年金计划实施方案并开始进行受托机构选聘工作。2017年12月16日，新疆自治区完成了受托人选聘，是职业年金计划受托人选聘进程的开端。此外，2013年3月19日，人社部发布23、24号文，推出养老金产品并将其纳入企业年金投资范围内，开启了我国企业年金的产品化进程。

2018年至今：探索多元化的个人养老产品，职业年金正式开始投资运营。近年来我国第三支柱建设明显提速，2018年个税递延型商业养老保险开始试点，证监会也于同年发布针对养老目标基金的产品指引，养老理财产品和专属商业养老保险产品均于2021年开始试点。第二支柱方面，多地发布政策鼓励企业设立企业年金，职业年金投资运营工作稳步推进。截至2021年6月26日，西藏自治区完成职业年金计划受托人评选，我国33个职业年金计划的受托人全部选聘完毕，且其他职业年金计划均已启动投资运营，标志着职业年金制度真正实现全国覆盖。

我国基金公司发展也可以分为三个阶段：

2011年之前：初步发展，以公募基金为主要产品。首先，2001-2004年，开放式基金、指数基金、货币市场基金、ETF陆续诞生，我国公募基金产品类型不断丰富。其次，2006、2007年股市的优秀表现激发了大量居民的投资热情，公募基金迎来第一个发展高潮，总体净值于2007年底达到3.28亿元。但2008年金融危机爆发，规模大幅回落。偏股型基金在开放型基金的净值占比在2008-2011年期间保持在60%以上。此外，2002年，6家基金公司成为首批全国社保基金投资管理人，是基金公司参与养老金投资的开端。

2012-2015年：通道业务规模快速提升，货基崛起。2012年，《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》和《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》发布，允许基金公司通过设立子公司以专项资管计划的形式投资于非标资产。在银监会出台政策规范银信合作、信托公司开展通道业务成本提升的背景下，基金子公司成为了通道业务的重要载体，推动基金子公司私募资管业务规模出现了爆发式增长。2015年末，基金子公司私募资管业务规模超过公募基金总净值，达到8.57万亿元。此外，2013年，支付宝联合天弘基金发布了余额宝产品，凭借低门槛、操作便捷和收益率较高的优势迅速吸引大量用户，带动货币基金规模迎来爆发。

2016年至今：通道业务持续压降，基金公司回归资管本源，公募规模近年提速扩张。2016年11月，证监会发布了《基金管理公司子公司管理规定》和《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》，基金子公司开展通道业务需要计提风险准备金，导致基金子公司开展通道业务的成本优势丧失，通道业务规模开始下降。2018年，“资管新规”发布，基金子公司通道业务规模进一步压降，截至2021年10月，基金子公司私募资管业务规模已降至2.6万亿元，较2016年的峰值下降下降75.6%。此外，公募基金净值在2016-2020年期间CAGR为18.8%，其中权益型开放式基金自2019年以来增长明显，2019、2020年同比增速分别为45.9%、101.4%。此外，FOF开始快速发展。2016年，证监会发布FOF指引，FOF基金在2017-2021年CAGR高达102.9%。

凭借专业的投资能力，基金公司现已在养老金投资管理中发挥重要作用。截至2018年末，全国社会保障基金、基本养老保险基金和企业年金的委托投资规模合计31245亿元，其中基金行业受托管理的养老金规模为17151亿元，占比55%。其中，基金公司在社保基金委托投资中的重要性尤为突出，占比在70%左右。此外，养老目标基金于2021年迎来快速发展，截至2021年底，FOF养老目标基金已达169只，总规模达到1121.86亿元。

目前我国企业年金受托人主要由银行和保险公司担任，多数基金公司达不到担任受托人所需的注册资本标准。《企业年金基金管理办法》规定，企业年金的企业和职工作为委托人与受托人签订受托管理合同，受托人再分别与企业年金基金的账户管理人、托管人和投资管理人分别签订委托管理合同，即由受托人来选择企业年金基金的投资管理人，此时可能存在受托人更倾向于选择与自身联系更密切的机构担任投资管理人的情况。担任企业年金基金受托人需要注册资本不少于5亿元，净资产需保持不低于5亿元。截至2022年1月7日，我国仅有19家基金公司注册资本满足要求。

未来养老金投资规模持续扩张大势所趋，将成为基金公司机构业务重要增长点。当前养老金占基金公司AUM的比重在10%左右，而美国的养老金占共同基金AUM的40-50%，差距明显。未来随着基本养老保险走向全国统筹，基本养老保险将实现全国统收统支，此时无需考虑省级人口流动带来的转移接续问题，因此可将更多比例的资金用于投资运营，带动我国养老金投资规模的提升。企业年金覆盖率在未来亦有较大提升空间。养老金持续入市有望助力基金公司AUM提升，目前已获得多个养老金管理资格的基金公司会受益更加明显。

零售业务方面，居民对个人养老的重视程度提升，相关税收优惠政策有望推出，养老目标基金未来发展空间大。我国养老体系中的一、二支柱均采取统一委托投资，居民个人没有投资决策权，个人的差异化养老需求难以得到满足。养老目标基金由居民自主选择，更能满足其个性化的养老需求，且FOF模式下可实现更广泛的分散化，投资者持有体验更佳，未来将成为公募基金规模增长动力来源。

参考美国经验，养老金有望成为我国基金公司AUM的重要增量来源

1. 养老金占基金公司AUM比重对比

我国养老金占基金公司AUM比重显著低于美国，主因养老金规模差距大。我国基金公司虽然在现有的养老金投资中发挥了重要作用，但是养老金占我国基金公司AUM比重仍然偏低。相比之下，2019年美国养老金占共同基金AUM的比重高达47%，是共同基金最重要的资金来源。养老金在基金公司中所发挥作用的巨大差异主要来自于两国养老金规模的不同，目前我国养老金整体规模大致和美国1979年的水平相当，且结构上过于依赖第一支柱，二三支柱发育严重不足。我国2020年的养老金规模与GDP比值为0.12，和美国1979年的水平大致相当，美国2020年这一指标已经达到1.91。

第一支柱方面，基本养老保险的社会统筹账户面临较大当期支付压力，可用于投资的结余资金有限，而个人账户常年处于空账运行状态。基本养老保险的社会统筹账户实行现收现付制，当期收到的缴费中大部分用于支付当期已退休人员的退休工资，且随着人口老龄化程度的持续提升，社会统筹账户面临的支付压力只会越来越大，因此难以形成较大规模的资金用于投资运营。基本养老保险的个人账户实行完全积累制，通常只有当账户所有人退休时才开始支付，但由于我国在1995年正式向社会统筹与个人账户相结合的养老保险体系转变时，仅凭社会统筹账户内的资金无法承担全部的当期支付，因此就产生了使用个人账户资金去填补社会统筹账户支付缺口的情况，导致我国多数个人账户长期处于空账运行的状态，无法进行投资运营。虽然自2001年起已有多个省市尝试做实个人账户，但均面临较大困难。

未来随着我国基本养老保险逐步实现全国统筹，可用于投资运营的资金比例有望提升。过去长期以来，我国基本养老保险统筹层次长期停留在市县一级，2018年以来快速走向省级统筹。但在省级统筹下，仍然需要考虑跨省人员流动带来的基本养老保险支出问题，可用于投资运营的资金规模受限。2018年，我国开始实行企业职工基本养老保险基金中央调剂制度，是走向全国统筹的开端。2019年国务院发布《降低社会保险费率综合方案的通知》提出在2020年底前实现企业职工基本养老保险基金省级统收统支。预计未来我国基本养老保险走向全国统筹时，可避免省际人口流动带来的资金预留，可释放更多资金进行投资运营。

第二支柱方面，企业设立企业年金计划的动力不足，企业年金覆盖率低。为员工缴纳社保给企业带来了较大的开支压力，企业为员工设立企业年金计划并为员工缴费虽然可享受税收优惠，但是目前仅可在工资总额的5%范围内进行税前扣除，对企业的激励效果有限，企业不愿为自己增加额外的支出负担，因此缺乏为员工设立企业年金计划的动力。截至2021Q3，我国已设立企业年金的企业数为11.41万个，但仍以大型国有企业为主，合计参加职工人数2837.12万人。

美国401(k)计划的“自动加入”机制提升了养老金的覆盖面，并推动了养老目标基金的快速发展。401(k)计划推出早期，员工需要填写大量表格才能完成投资决策，繁杂的操作流程降低了员工参与401(k)计划的积极性，同时也难以保证个人投资决策的合理性。2006年美国通过了《养老金保护法案》，对401(k)计划实行“自动加入”机制，即对于提供相关401(k)计划的企业，默认员工都参与，不参与计划的员工需要额外填写表格，由此提升了401(k)计划的参与人数。此外，美国还规定了“合格默认投资工具”，作为员工自动加入401(k)计划的默认投资选择，其中就包括目标日期基金。目标日期基金由于可以根据持有人距离退休日期的时间长短去动态调整资产配置，能满足大多数人的养老需求，成为了“合格默认投资工具”之一，规模快速扩张。

第三支柱方面，养老目标基金不享受税收优惠。美国养老金的发展经验表明，税收优惠是推动养老金发展的重要因素，但目前我国仅有2018年试点的个税递延型商业养老保险享受税收优惠。无法适用税收优惠政策是目前限制我国养老目标基金发展的一大因素。美国经验表明，发展第三支柱不仅能够直接推动养老金规模的增长，还能发挥承接第二支柱养老金的作用，提升养老金的灵活性，进而间接促进养老金发展。

2. 人口年龄结构对比

我国建国后共出现三次生育高峰，最近的一次发生于1981至1990年，目前此次生育高峰出生的人口年龄在32-41岁之间，养老需求旺盛，对比美国养老金发展历程，目前正是养老金扩规模的关键时期。美国于1946-1964年经历了“婴儿潮”，这一期间的出生人口在20世纪70年代开始进入工作年龄，带动美国养老金缴费主体数量在20世纪70年代持续增长，且在80-90年代保持高位。此外，美国于1974年建立IRA，1978年建立401(k)，养老金制度的持续完善与人口年龄结构的改善共振带来二三支柱养老金规模快速扩张。相比之下，我国第三次生育高峰期间出生的人口普遍在2005-2015年期间进入工作，但这一时期由于政策不完善，激励力度较小，我国二三支柱发育迟缓。当前，第三次生育高峰期间出生的人口已全部达到工作年龄，且我国近年来生育率持续低迷，未来也难以出现生育高峰，因此，当前我国养老金缴费人口总数未来难有较大上升空间，亟需提升二三支柱养老金覆盖率。此外，我国当前还面临前两次生育高峰期间出生人口的退休养老问题，第一支柱养老金面临较大支出压力。综上，发展二三支柱养老金是当前的必然趋势。

3. 养老金投资管理模式对比

与美国的401(k)计划相比，我国企业年金和职业年金采取集中委托运营模式，职工对于资金投向没有选择权，不仅降低了职工的参与感，也使得受托人的投资管理目标不明确，可能出现与职工利益不一致的情形。美国的401(k)计划中，受托管理养老金的金融机构会向职工提供多个投资方案供其选择，职工根据自己的养老需求选择适合自己的投资方案。选择相同投资方案的职工可以看做是一类具有类似养老需求的客户，受托人的投资管理目标比较明确。但我国的企业年金和职业年金由企业统一将资金委托给金融机构进行投资管理，受托机构仅能以职工养老需求的共同部分作为投资目标，导致投资风格偏保守，难以满足不同年龄职工的差异化养老需求。此外，我国企业年金运作模式中涉及多层委托-代理关系，各层委托-代理关系之间的考核周期存在不一致的情形，考核周期过短导致投资人过度关注短期业绩，这与养老金实现资金长期保值增值的宗旨相背离。

养老金产品形成对传统委托投资模式的替代，未来我国有可能走向“个人主导投资决策”模式。2013年人社部发布23、24号文引入养老金产品后，该产品实现快速发展，2014-2019年规模CAGR达66.16%，占整个企业年金投资资产近40%。养老金产品是由企业年金基金投资管理人发行的、面向企业年金基金、职业年金基金和基本养老保险基金定向销售的企业年金基金标准投资组合。养老金产品出现之前，投资组合层面的投资管理人在养老金投资中起主要作用。养老金产品出现之后，年金受托机构可以直接投资养老金产品，简化了投资流程，提升了投资效率，但目前受托机构直投养老金占比的比例仍然较低。长远来看，受托机构通过将对养老金产品的选择权让渡给职工个人，可以进一步减少当前投资模式下存在的委托代理问题，使职工个人的养老需求更好的反映到养老金资产的配置上。

三、贝莱德如何应对？

20世纪80s前后美国以养老基金及人寿保险公司为代表的共同基金机构投资者崛起，贝莱德自成立初期就定位于机构客户对长期稳定收益、现金管理及风险管理的需求，并抓住美国养老市场爆发的机会以其强大的风险管理能力及产品长期稳定的收益逐步获得养老金客户的青睐。长期来看，贝莱德已形成“长期资产增值->客户资金净流入->AUM规模上升->规模效益实现管理费率下降->进一步吸引客户资金净流入”的资管规模增长循环，并以此拉动利润和市值的提升。从驱动因素来看，驱动贝莱德资管规模增长的主要因素有三：一为标准化风控能力下的产品体系打造，金融产品收益前置而风险后置的特点使得风控成为规模扩张的基础和前提，贝莱德自成立初期起一直致力于打造数字化阿拉丁系统实现低成本规模化易扩张的风险管理控制，并在资管规模上实现风险总体对冲、从策略上实现产品体系的标准化；二为打通客户需求偏好到产品风险收益属性、客户购买到产品供给的全流程，贝莱德借阿拉丁系统及打造数字化分销网络；三为外生通过并购实现规模跨越式扩张，在标准化风控能力下充分利用规模效应。

定位机构客户群体，逐步挖掘养老金客户需求

20世纪七十年代起美国以养老金为代表的机构投资者开始崛起，至2000年已成为美国共同基金机构投资者的主要组成部分。一方面20世纪60年代来美国居民老龄化程度不断加深，美国居民财富不断向养老金转移，另一方面在长期利率走低、企业兑付压力加大等背景下，美国出台如401（k）条款等政策以税收递延等多种方式促进居民养老金由支付确定性（DB计划）向支付不定、投资者自负盈亏的养老金（DC计划、IRAs等）转移，加以80、90年代美国“婴儿潮”一代普遍进入成年等因素影响，以DC计划及IRAs账户为代表的养老金持有共同基金规模占比不断提升，2000年养老金持有美国共同基金规模占比达32%，后基本保持稳定，成为共同基金最大的机构投资者来源。

贝莱德发展初期就迅速进军机构客户市场，并不断挖掘养老金客户需求，养老金逐步成为贝莱德最重要的客户群体。贝莱德很好的抓住了美国养老市场迅速发展带来的机会并迅速发掘机构客户尤其是养老金客户的需求。根据贝莱德招股书数据显示，贝莱德发展初期机构客户AUM及养老客户AUM规模占比并不高，以独立管理账户规模计[1]，1994年贝莱德机构AUM占总AUM比仅有34%，其中养老金AUM占总AUM比仅有8%，自1994年起机构客户AUM及其中养老金客户AUM占总AUM的比重不断提升，至1999年占比分别上升至59%及22%。而截止2020年底贝莱德机构客户及养老金客户AUM占总AUM的比分别达56%及35%。若仅考虑长期资产且不计收购的iShares平台管理的ETF基金规模，截止2020年底贝莱德机构客户AUM占比高达84%，其中养老金客户AUM占比高达56%。

[1] 注：招股书中独立管理账户主要包含养老金、保险公司、银行、第三方共同基金发起人、金融服务公司及国际机构客户等，未包含共同基金数据。

从产品体系来看，贝莱德发展初期主要围绕机构客户实现长期稳定收益、流动性管理及风险控制的需求，提供固定收益类、现金管理类产品及通过阿拉丁系统提供风控服务，收购道富、美林投资及巴克莱环球投资后权益类产品规模占比提升，但被动管理仍是贝莱德AUM的主要组成部分。成立初期贝莱德主要向机构客户提供固定收益类及现金管理类产品，以满足机构投资者对风险管理及流动性管理的需求，并通过阿拉丁系统向客户提供风险管理服务，1995年贝莱德开始销售阿拉丁风险管理技术，该年贝莱德固收类、现金管理、权益类及另类投资资管规模占比分别为51%、38.7%、10.1%及0.1%，此后在多次并购后贝莱德权益类产品规模占比提升，2005、2006及2009年收购道富、美林投资及巴克莱环球投资后贝莱德权益类产品资管规模分别同比+152%、750%及656%。从投资风格来看，被动管理一直是贝莱德AUM的主要组成部分，2020年贝莱德被动管理（含ETF及指数投资）规模占总AUM比达72%。

实现AUM增长循环

从商业模式上来看，贝莱德收入主要源于长期资产，收入以基础管理费为主。截至2020年贝莱德AUM规模达8.68万亿美元，其中长期资产7.99万亿美元，占比92%，细分来看股权、固定收益、多资产及另类投资占比分别为51%、31%、8%及3%；收入角度来看贝莱德收入主要源于基础管理费，2020年达126亿美元，占总收入83.7%，投资咨询绩效费、技术和风险管理费、分销费分别占比7.31%、7.54%及7.49%。

贝莱德以AUM增长拉动盈利水平及股价的提升。贝莱德的资管规模与其净收入、净利润及股价之间存在明显的相关关系，因资管收入是贝莱德的主要收入来源。一方面体现为贝莱德净收入、净利润及股价与AUM变动方向基本一致，自2000至2020年间贝莱德AUM变化方向分别与股价、净利润及净收入变动方向一致的年份占比分别为86%、84%及71%；另一方面体现为贝莱德在2006年及2009年经历两次巨大并购时其股价也得到较大程度的提升，后一年净利润及净收入同样得到较快的增长，2006年贝莱德收购美林投资后AUM增加了149%，同年股价增长了40%，次年净利润及净收入分别同比增长了209%及131%，2009年贝莱德收购巴克莱iShares平台后AUM增长了156%，同年股价增长了73%，次年净利润及净收入分别增加了136%及83%。

贝莱德实现了“长期资产增值->客户资金净流入->AUM规模上升->规模效益实现管理费率下降->进一步吸引客户资金净流入”的资管规模增长循环。一方面近年来贝莱德的资管规模增长主要源于长期资产增值，其次源于客户资金净流入：近五年贝莱德资管规模年化复合增速13.3%，增长的长期资产规模中资产增值占比63%，客户资金净流入占比34%；另一方面受益于资管规模增长及阿拉丁系统协助下的低成本标准化风控能力，贝莱德基础管理费率不断下降，以管理费&绩效费收入/平均资管规模计，贝莱德近年来长期资产管理费率不断下降，2014年为0.221%，至2020年已降至0.171%，其中股权产品、固定收益产品、多资产产品及另类投资平均管理费率分别由0.218%、0.161%、0.329%及0.637%降至0.160%、0.145%、0.202%及0.612%。

低成本标准化风控+风险总体对冲下易于扩张的标准化产品体系

金融产品收益前置而风险后置的特征使得低成本标准化风控成为资管规模迅速扩张的基础和前提。阿拉丁系统是贝莱德自主研发的风险管理系统，可以说是贝莱德商业模式的核心竞争力所在。贝莱德自成立初期起一直致力于打造数字化阿拉丁系统实现低成本规模化风控，1989年起贝莱德开始开发风险管理系统，1999年在贝莱德在纽交所上市，开始销售阿拉丁风险管理技术，2000年贝莱德以阿拉丁系统为基础创立贝莱德解决方案，开始向外部客户提供风险管理和交易处理工具，旨在提供投资组合透明度和投资效率。此后贝莱德也一直专注阿拉丁系统的研发，并通过并购等方式提升阿拉丁系统性能，如2016年和2019年贝莱德分别投资及收购另类投资技术解决方案提供商iCapital Network和eFront，2017年收购金融科技公司Cachematrix，为现金管理账户提供全新在线交易和报告系统，2018年成为ICE的开发合作伙伴并后续不断进行生态化合作等。

总体来看贝莱德实现了风险的总体对冲，从而宏观角度形成标准化产品体系易于规模扩张，同时在微观角度能提供丰富类型资管产品。从贝莱德财务数据来看，一方面在剔除依靠牺牲流动性来获得超额收益的另类投资产品后，贝莱德资管规模中被动策略产品规模（指数、ETF）虽占比较高63%，但主动基金规模占比仍达27%；但在剔除另类投资后贝莱德绩效费收入仅占所有fee-base资管费用的1%；其次，剔除另类资产后，贝莱德全部主动管理AUM收益率与被动管理AUM及长期AUM（含主动及被动管理）收益率接近且波动率更小。最后，从贝莱德绩效收入费率来看，以绩效费比总AUM计算，2020贝莱德股权产品、固定收益产品及多资产产品投资绩效费率分别仅有0.002%、0.001%及0.005%，且近4年均在0.007%以下；以绩效费比主动管理AUM计算，2020年贝莱德股权产品、固定收益产品及多资产产品投资绩效费率则分别为0.02%、0.003%及0.005%，且近4年来均在0.05%以下。

以分销网络打通客户购买和产品供给，以阿拉丁连接客户偏好和产品属性

低成本标准化风控能力及贝莱德总体风险对冲的策略使得贝莱德在规模扩张的同时易于提供丰富类型、数量的资管产品：贝莱德可以向投资者提供不同资产标的、不同投资风格、不同地区、不同市场的投资产品。截至2020年贝莱德向客户提供股权、固定收益、多资产、另类投资、现金管理、咨询6种类型的资管产品，占比分别为50.9%、30.8%、7.6%、2.7%、7.7%及0.3%，其中股权、固定收益、多资产及另类投资又分为主动管理、被动管理（iSharesETF及指数基金）两种风格，分别占比28.2%及71.8%。贝莱德被动资管产品占比较高源于贝莱德客户以机构为主，2020年贝莱德机构、零售、iSharesETF的AUM资管规模分别为51.6%、9.7%及30.8%，机构客户中养老金客户资管规模占比较高，达67%。

数字化分销网络打通客户购买和产品供给。零售投资者主要通过财富管理中介机构获得服务，包括经纪商、银行、信托公司、保险公司和独立财务顾问，贝莱德与财富管理中介之间建立了强大的分销网络，并在利用全球投资、风险和技术平台的规模优势的同时，也充分使用数字化分销工具为财富管理中介客户赋能，从而在获取技术服务费用的同时也可以协助贝莱德连接资管产品的供给和客户购买的需求，间接增加终端零售客户数量。同时贝莱德也一直致力于持续进行数字分销技术创新，如对Envestnet、Scalable Capital、iCapital、Acorns和Embark等数字分销公司进行少数股权投资等。

阿拉丁系统连接客户偏好和产品属性。阿拉丁最初是为了管理贝莱德业务而建立，一直是贝莱德的核心。阿拉丁系统在一个统一的平台上将复杂的风险分析与全面的投资组合管理、交易和运营工具相结合，兼具风险管理、组合管理、交易管理、运营管理、合规管理及技术管理功能，通过积累的海量历史数据协助客户分析不同情境下投资组合的变动情况，帮助客户进行不同场景下的定制化情景分析和压力测试，从而协助客户在不同风险偏好下构建最佳投资组合。贝莱德不断通过收购和生态合作化的方式提升阿拉丁的风险管理能力，如2016年及2019年投资和收购另类投资技术解决方案提供商iCapital Network和eFront，2018年成为ICE的开发合作伙伴等。

从业务角度而言，贝莱德拥有平台化的运营模式，体现为通过风控等优质内容引流并提升客户转化，并以价值率最高的资管业务变现。与国内外互联网巨头以内容汇聚流量，并通过广告、电商等业务变现类似的是，贝莱德也通过平台化的模式进行运营，体现为贝莱德同样打通引流-变现的全流程，全球领先的风控系统阿拉丁为贝莱德机构及零售客户提供最有价值的内容，数字分销工具为贝莱德合作伙伴提供强有力销售平台及技术支持，优质的内容提升了贝莱德客户的粘性并形成强大的品牌效应，但与AWS、Google、腾讯等互联网巨头类似的是，提供优质内容的业务不一定是流量出口，对贝莱德而言价值率极高的资管业务才是流量变现的最终手段。

外生：多次并购实现资管规模跨越式扩张

如前文分析，金融产品收益前置和风险后置的特点使得低成本易扩展得风控能力成为资管规模迅速扩张的前提，从发展历程来看，贝莱德发展初期致力于阿拉丁系统的打造：于1989年开始开发风险管理系统，1999年在贝莱德在纽交所上市，开始销售阿拉丁风险管理技术，2000年贝莱德以阿拉丁系统为基础创立贝莱德解决方案，开始向外部客户提供风险管理和交易处理工具，旨在提供投资组合透明度和投资效率。2005年至2013年贝莱德通过并购实现资管规模的跨越式增长：2006年贝莱德与美林投资管理部门合并并且于2011年收购美林投资管理部门剩余所有股份，2009年贝莱德收购巴克莱全球投资公司（BGI）及其iShares平台使得贝莱德在2006年和2009年AUM增长率分别达148%及156%，2009年贝莱德AUM达3.35万亿美元，首次成为全球第一大资产管理公司。在此期间贝莱德还完成了多个公司资管部门的收购，如2007年收购Quellos Group, LLC旗下的基金业务、2012年收购加拿大 Claymore Investments、2013年收购瑞信ETF业务等。

此外，通过持续的外生并购过程，贝莱德也在不断完善产品体系并扩展业务范围。如2010年收购Helix Financial Group LLC提升公司在商业地产投资产品方面的能力并完善公司另类资管产品体系、2015年收购Infraestructura Institucional增强公司的基础设施投资能力、2017年收购Cachematrix强化公司数字分销产品并扩大现金管理规模、2019年收购eFront弥补阿拉丁系统原有对于另类投资资管产品的不足、2021年收购Aperio增加公司的SMA（定制税收优化股票指数独立管理帐户）资产规模等。

综上所述，复盘海外财富管理的发展路径，居民的投资需求变化，养老金/税制等多维政策推动，机构从资产管理向财富管理转型等多方面因素都带来了重要的影响！国内资管新规落地，房住不炒，资本市场改革等多项政策逐步落地，市场的微观结构和供需矛盾亦在发生变化。本系列报告抛砖引玉，希望全方面梳理海外财富管理的发展路径，以飨读者。

风险提示

（1）全球经济增速不及预期

（2）市场大幅变动

团队简介

赵然 | 非银金融&前瞻研究组首席分析师

中信建投非银与前瞻研究首席分析师，中国科学技术大学应用统计硕士。上海交通大学金融科技行研团队成员。曾任中信建投金融工程分析师。目前专注于非银行业及金融科技领域（供应链金融、消费金融、保险科技、区块链、智能投顾/投研、金融IT系统、支付科技等）的研究，深度参与诸多监管机构、金融机构数字化转型及金融科技课题研究。6年证券研究的工作经验。2018年wind金融分析师（金融工程）第二名2019年.2020年Wind金融分析师（非银金融）第四名和第一名，2020年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第一名

电话：13671946838（微信）

邮箱：Zhaoran@csc.com.cn

诸苾玘Jessie | 海外非银与前瞻研究员

香港科技大学硕士，base香港，具备多年海外非银与金融科技研究经验，对港股市场有深刻认知

电话：86-13613038668/852-69987233

邮箱：jessiezhu@csci.hk

李鑫 | 保险业研究员

南开大学保险硕士，曾就职于太保产险、平安人寿，7年保险行业经验，2021年加入中信建投证券研究发展部

手机：18221249096

邮箱：lixindcq@csc.com.cn

吴马涵旭 | 证券业&金融科技研究员

复旦大学硕士，2年多行研实习及工作经验，2020年加入中信建投证券研究发展部

电话：15618168653

邮箱：wumahanxu1@csc.com.cn

免责声明

研究报告名称：《国内财富管理转型九大趋势：以养老金入市背景下，海外资管巨头发展路径为例》

对外发布时间：2022年2月22日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：赵然执业证书编号：S1440518100009

本公众订阅号（微信号：中信建投非银金融研究）为中信建投非银行金融研究团队设立的，关于非银行金融行业证券研究的公众订阅号；团队负责人赵然具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为：S1440518100009。

本公众订阅号所载内容仅面向专业机构投资者，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众订阅号不构成任何合同或承诺的基础，本公司不因任何订阅或接收本公众订阅号内容的行为而将订阅人视为本公司的客户。

本公众订阅号不是中信建投证券研究报告的发布平台，所载内容均来自于中信建投证券研究发展部已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读，订阅者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅本公司已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。

本公司对本帐号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本帐号资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据本公司后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本帐号资料意见不一致的市场评论和/或观点。

本帐号内容并非投资决策服务，在任何情形下都不构成对接收本帐号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本帐号内容做出的任何决策与本公司或相关作者无关。