深度 | 利普乐金融(LPL)：打造以顾问为中心的TAMP服务平台

原创赵然中信建投非银金融研究

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摘要

利普乐金融公司是美国最大的独立经纪交易商、领先的投资咨询公司和顶级托管人，创办于1989年，总部位于美国圣迭戈。凭借敏锐的观察力，公司在成立之初就形成了“以顾问为中心”的愿景，致力于以独立的身份连接金融产品供应商、顾问以及金融机构。发展至今，利普乐金融为超过两万名财务顾问提供支持，目前的资产管理规模高达1.04万亿美元。

率先推出基金打包平台引领行业变革，持续打造数字化TAMP平台分润买方投顾行业发展红利。目前，利普乐金融已拥有六大咨询平台，能根据不同场景提出针对性的理财建议，形成了覆盖多业务的产品布局。同时，以自清算为起点，利普乐金融打通了前后台的职能，构建收入增长闭环，提供比其他经纪商更快的交易处理速度，充分服务于顾问与客户。在这三十年间，通过对科技、咨询领域头部公司的收购，利普乐金融不断增强自身的科技实力，扩大经纪业务的产品种类、增加公司顾问的人数，稳固自身的行业地位。

打通产业上下游，构筑买方财富管理生态作为公司核心壁垒，并以多元化业务布局带来稳定的收入。利普乐的收入主要来源于经纪佣金、咨询收费、资产相关业务收费以及交易和服务收费。而收入的流向主要是给予顾问高额的返佣、与金融机构分享收益，同时加强对产品的营销。利普乐金融的经纪与咨询的返佣比例通常为80%-100%，远高于其他经纪商。2021年，利普乐金融实现收入77.21亿美元，同比增长32%，而净利润则实现4.6亿美元，与往年相比持平。公司目前的估值在30倍PE左右。

与同行业相比，以牌照和数字化为基础打造的生态化平台模式、完善的管理机制、以及把控客户核心需求后的持续并购成为利普乐金融增长的持续动力。凭借独立中介身份以及自清算平台的优势，利普乐金融吸引更多金融产品供应商与顾问的加入。此外，利普乐金融给予顾问的薪酬待遇也处于行业领先水平，进一步提升顾问的服务质量。目前，传统咨询导向的市场仍然较为分散，利普乐金融一直尝试通过扩大规模、增加投资能力以推动企业价值增长。

最近两年，利普乐金融提前布局市场，推出了战略财富、RIA附属、员工顾问三大新的顾问合作模式。通过新合作模式的实行，利普乐金融有望进一步扩大顾问市场的占有率。

风险分析：宏观政策不确定性风险；技术创新不达预期风险；行业竞争风险。

正文

前言：国内当前正处于财富管理转型的过程中，卖方交易和买方投顾立场的区分，投教内容和体系的搭建及投顾IT基础设施的赋能是国内投顾业务发展的核心关键。面对财富管理转型的大趋势，当前国内券商一线的理财顾问同样需要被赋能，从卖方立场的产品销售思维向以客户为中心的买方投顾转变，不仅仅需要思维模式的转变，更需要专业度的提升和科技赋能，提高投资者教育和投顾服务的范围广度和深度，本篇报告将重点复盘海外头部财富管理机构的发展路径，以飨读者。

一、利普乐金融：商业嗅觉灵敏，实现从蚂蚁向大象的进化

作为全美最大的经纪交易商、领先的咨询公司，利普乐金融以顾问为中心经营

利普乐金融（LPL Financial）是美国最大的独立经纪交易商、领先的投资咨询公司和顶级托管人，成立于1989年，总部位于美国圣迭戈。利普乐金融为金融产品供应商、投资顾问以及金融机构提供交易清算、理财咨询以及资金托管服务，帮助他们制定完善的资产管理解决方案。成立至今，利普乐金融始终坚持以顾问为中心的理念，通过提升咨询平台的科技创新能力为顾问带来更低的经营成本以及更高的服务效率。目前利普乐金融前两大控股股东分别为先锋领航集团（The Vanguard Group）和骏利亨德森集团（Janus Henderson Group），前者的持股比例为8.66%，而后者为8.95%。

截止2022年9月，利普乐金融为美国超过两万名财务顾问提供支持，包括约800家金融机构的投资顾问和约500家注册投资顾问（RIA）公司的顾问。同时，利普乐金融与超过475种共同基金供应商、40家年金供应商、35家ETF和ETN提供商合作。目前，利普乐金融的资产管理规模高达1.04万亿美元。根据美国《财务顾问》（Financial Advisor Magzine）杂志发布的2021年独立经纪商排名，利普乐金融在顾问数量、公司收入以及资产管理规模上遥遥领先，位居同行业首位。

利普乐金融以经纪业务起家，经过三十余年的发展，已经形成了业务多元、规模宏大的集团化经营版图，下设四家主要的全资控股子公司：（1）LPL Financial LLC统揽经纪交易、资金清算及投资顾问业务；（2）AW Subsidiary负责为顾问和外部客户提供相关的技术产品，例如交易和投资组合再平衡平台，其功能包括题案生成、投资分析和投资组合建模；（3）LPL Insurance Associates为金融顾问提供人寿险和残疾人保险等业务，是一家保险代理商；（4）Private Trust Company致力于管理信托和其他家族财富配置，主要提供一些个人退休账户托管服务，属于独立的信托公司。

利普乐金融极为重视技术研发和前沿技术应用，在过去的几年里研发投入增速较快，屡次获得权威机构的认可。公司2021年的技术投入为1.8亿美元，占营收的比例为2.33%，而2022年前三季度的技术投入金额高达2.2亿美元，占营收的比例为3.51%。17-21年公司技术投入的复合增长率为9.40%。21-22年利普乐金融连续两年分别凭借ClientWorks Connected、Meeting Manager解决方案获得了美国银行保险和证券协会（BISA）颁发的年度技术创新奖。BISA技术创新奖成立于2012年，旨在表彰通过技术创新推动行业产品、服务和平台发展的领导者，在全美具有较大影响力。利普乐金融科技投入的应用目的是改善对顾问的服务，提升顾问的效率。从顾问使用利普乐咨询平台前后的时间分配可以看到，顾问与客户接触的时间占比从30%-50%提升至超过70%。通过投入更多的时间与客户沟通，顾问的服务质量无形中得到了提升。

凭借持续的产品创新、技术创新以及服务改善，利普乐金融逐渐发展壮大

自1989年公司成立初期，利普乐金融的两位创始人Bob Ritzman和Todd Robinson就形成了“公司为顾问工作，而不是顾问为公司工作”的愿景，帮助金融专业人士建立有竞争力的业务，同时为顾客提供符合其最大利益的服务，在当时打破了传统华尔街的传统。成立至今，利普乐金融的资产管理规模已经从起家时的几十亿美元增长至目前超过一万亿美元。

1970-1989年：买方投顾业务的兴起为利普乐金融带来发展机遇，奠定了公司的经营理念

70年代，养老资金入市、佣金费率降低以及个人投资者理财观念转变带来买方投顾业务的兴起，成为利普乐金融的成长的土壤。20世纪70年代至80年代初，为应对财政困难、人口老龄化等问题出现，美国雇主养老保险计划从待遇确定型（DB模式）向以个人账户为基础的缴费确定型（DC模式）发展，同时个人储蓄养老保险计划得到迅速推行，政府利用税收优惠鼓励个人开设退休账户（IRA），大量养老资金开始入市，带动基金市场的发展，也催生了大量投顾需求，美国的顾问数量也在这一时期激增。1975年《证券交易修订法案》实施，固定佣金制度被佣金协商制所替代，解除了证券交易佣金的最低限制。当时，大部分经纪商还在为争取大机构的经纪业务而打得头破血流，而其中一部分经纪商以最低佣金标准为投资者提供单一的证券买卖服务，他们被称作折扣经纪商。从供给端分析，折扣经纪商的兴起为买方投顾业务的兴起让出了发展空间，在佣金自由化的背景下，投顾服务与交易执行的强绑定关系被打破，顾问可以选择自主创业为投资者提供专一的咨询服务。而从需求端分析，佣金费率的降低带来个人投资者数量的增加，而这一批人大部分在二战结束后的婴儿潮中出生。随着美国经济的复苏，他们逐渐忘却大萧条带来的痛苦记忆，对于财富管理的需求愈发强烈。与老一辈人不同，这批在美国繁荣时期成长的青年更加独立、也更富有思想，对风险的承受能力也越高，因此他们渴望以独立投资者的身份直接接触证券市场，并买卖股票。这种理财观念的转变促进了买方投顾业务的发展。此外，传统卖方投顾业务的弊端也愈发明显，由于卖方投顾的收入来自产品代销，容易与投资者的利益产生冲突。在供需两端的推动下，买方投顾业务逐渐兴起。

80年代，投资者产生跨领域投资需求，提供丰富的金融产品种类成为经纪商的核心竞争力，为利普乐金融的发展指明方向。随着先锋基金推出首只免佣基金产品后，投资者开始关注投资的成本问题，相较于传统的卖方投顾，买方投顾业务愈发受到投资者的青睐。同时，在这一阶段美国经济飞速发展，居民财富增长带来跨领域投资需求，投顾服务延伸至理财规划服务，投资者对金融产品与服务的需求进一步扩大，除了传统的股票、基金以外，保险、债券等产品也逐渐被重视。

在买方投顾市场日益繁荣，投资者对金融产品需求愈发强烈的年代，需要有一个连接顾问与投资者的中介，该中介既能与顾问保持独立（有别与传统的卖方投顾），又能提供多样的理财产品，利普乐金融应运而生。早在公司成立以前，利普乐的两位创始人就已经敏锐地察觉到买方投顾市场将成为新的蓝海，并致力于扩展金融产品的销售种类。当时，传统的电子化经纪公司（Wirehouse）不支持保险的销售，这意味着股票经纪公司无法提供全套的金融产品。利普乐金融的创始人之一Bob Ritzman预测理财顾问独立经营自己业务的需求会越来越大，便在1973年成立了经纪公司Private Ledger。而与同行业的差异是，Private Ledger为顾问提供完整的产品线，包括共同基金、股票和债券，同时给予顾问丰厚的佣金比例。这迅速吸引了大批理财顾问的加入，1976年Private Ledger已为200多名顾问提供服务。而另一位创始人Todd Robinson也对当时经纪公司的产品偏见感到不满，希望能够为市场提供更全面的金融产品，因此收购了另一家经纪公司Linsco打算独立经营。Linsco被收购时在美国各州均拥有销售牌照，同时拥有一个庞大的计算机访问系统，这为利普乐金融后来的技术发展和销售渠道建设奠定基础。1989年，Private Ledger和Linsco进行合并，利普乐金融（LPL Financial）正式成立。

为了让顾问提供更加客观的建议，利普乐金融一直坚守自主独立的经营模式，以顾问为中心并为其提供服务。在发展初期，利普乐金融就有别于其他经纪服务商，确立了独特的经营理念：不要求顾问销售或推荐产品、不干预顾问业务。由于自身不直接向客户销售理财产品，利普乐金融很好地避免了与顾问直接竞争的问题，这为后来公司顾问数量的增长打下了良好基础。

1990-1999年：推出首个共同基金打包平台引领行业变革，利普乐金融紧随金融信息化潮流

如何减少顾问利益与客户利益冲突的问题成为投资者数量增长的关键，通过推出业内首个共同基金打包平台，利普乐金融引领行业变革，资产管理规模实现质的飞跃。1999年《金融服务现代化法案》颁布，打破了证券、银行、保险三业分离的格局，进一步丰富了金融产品与服务。当时，大多数顾问为客户提供咨询服务，收入的来源是向客户收取佣金，因此容易导致利益冲突问题的发生。利普乐金融创新性地开始思考如何提供一种统一的费用结构，使顾问以持续收费的形式更好地为客户服务。1991年，利普乐金融走在了行业革命性转变的前沿，推出了史上首个将共同基金打包到一个账户中的咨询业务平台Strategic Asset Management（SAM），顾问根据客户资产的管理规模向其收取年费而不是交易佣金，消除了顾问-投资者关系中以交易佣金为基础的要素，使顾问和投资者的利益保持一致。随着公司咨询资产的增长，顾问们开始转向投研，寻求有关基金、资产配置、非股权资产和客户沟通的相关建议。配套研究支持功能的咨询平台在当时成为招募顾问的重要手段。为了满足顾问的需求，公司与1992年成立了自己的研究部为SAM提供配套支持。通过持续听取顾问的需求并不断地进行研发创新，利普乐金融在1999年推出了第二个咨询平台Manager Select（MS），降低了投资的最低要求，为顾问提供更多接触机构资金经理的机会。

互联网时代的到来预示着传统金融行业获客、交易及结算方式即将发生变革，利普乐再次凭借敏锐的嗅觉提前布局信息化战略。在这一阶段互联网开始蓬勃发展，部分经纪商（例如嘉信理财）转变为网络经纪商，开创了基于网络的交易模式，使得交易量和交易账户迅速增加，便捷的服务和低成本的交易成为美国投顾行业的发展的方向。顺应时代的发展，利普乐金融也十分看重信息化的建设，早在1993年便推出了Oracle佣金和注册系统，该系统能自动化处理所有产品来源的佣金，包括共同基金、年金等，让顾问能在线访问市场数据，更方便地开展业务。此外，在战略层面上，利普乐金融从嘉信理财聘用了Esther Stearns作为公司的首席信息官。Esther Stearns拥有14年的工作经验，对于信息技术的运营、管理、监督具有丰富的经验。1999年，公司进一步推出基于互联网的经纪人工作站BrunchNet，使顾问能在线访问客户信息、进行并确认交易。此外，公司还推出了顾问电话服务中心，为顾问提供统一的运营服务。

1990-1999年，公司的顾问人数由1,175人发展至3,010人，覆盖了超过248家顾问机构。

2000-2009年：以自清算为起点打造业务经营闭环，利普乐金融加快科技产品的迭代速度

2000年开始，美国互联网泡沫席卷股市，机构和个人加速从股市回流资金；一年后，911事件的发生使美国经济陷入衰退，美联储为了为刺激经济，连续13次降息，将联邦基金利率从6.5%下调至1.0%。美联储的降息政策刺激了房地产和信贷消费的发展，同时增强了人们的理财需求，投资者对投顾的重视程度日益加深。

此时，市面上的投顾服务公司林立，如何进一步抢占市场，为顾问提供更高效的服务成为突破难点。通过充分整合现有的业务优势，利普乐金融以自清算为起点形成收入增长的闭环。为应对当时的市场需求，利普乐金融决定向自清算转型，花费巨大的精力制定计划，并最终在2000年成为能自清算的经纪商，实现了里程碑式的跨越。对于利普乐金融而言，拥有自清算能力的意义在于能为顾问提供更加“直接的处理”，也即顾问进行交易到结算都会在公司的内部系统进行，有助于提高交易的处理速度和质量，同时简化对账的处理工作。从产品开发的角度来看，清算平台使客户能够跨投资工具无缝地进行资产配置，让利普乐金融在SAM的成功基础上拥有更多的业务拓展的机会。此外，越来越多的投资顾问开始放心地将投资管理“外包”，从而腾出大量时间与客户建立关系，以帮助客户规划实现目标，利普乐金融在此过程中无形地提升了顾问的服务质量。

除了独立的注册顾问，混合顾问也在此时兴起，发展出新的投顾市场。依靠并购不断扩大经纪业务的产品种类、增加公司顾问人数的同时，利普乐金融第三次凭借自身的嗅觉推出注册投资顾问平台，抢占混合顾问市场。2003年，利普乐金融为增强对高净值客户的服务能力，对Private Trust Company（PTC）进行收购。通过此次并购，利普乐金融将经纪和信托系统之间的联系自动化，提高了信托系统的工作效率。次年，凤凰公司的经纪业务被利普乐金融收购，进一步扩大了利普乐金融的经纪业务规模并扩展了转业顾问的数量；在收购了凤凰公司的部分业务后，利普乐金融开设了一家新的子公司LPL Insurance Associates（LPLA），进一步发展保险销售业务。2007年，利普乐金融收购UVEST金融服务公司，此次收购为公司带来超过40个州的300多家地区和社区银行、信用合作社的顾问，公司自身也成为了美国最大的银行和信用合作社第三方投资服务提供商；同年，利普乐金融还和Vision Investment Services及XCU Capital Corporation签订了转让协议，将他们的信用合作社引入利普乐的平台。除了增加产品类型，利普乐金融也在产品营销上发力，从Sun Life Financial收购了独立金融营销集团（IFMG）。2008年秋天，美国爆发了金融危机，多国的股票出现暴跌，人们对注册投资顾问的兴趣达到巅峰，利普乐金融嗅觉灵敏，推出了注册投资顾问平台，同时为独立注册投资顾问（RIAs）和混合顾问（Hybrid advisor）服务。这个具有重大意义的举措迅速吸引大批顾问的加入，帮助利普乐金融度过金融危机。在注册投资顾问平台下，利普乐金融主要扮演资产的托管人的角色。

与此同时，利普乐金融加快科技产品的迭代速度，根据不同场景推出针对性的理财平台，初步形成覆盖多业务的产品布局。2003年，利普乐金融为共同基金推出专用的资产配置投顾平台Optimum Market Portfolios（OMP）；该平台能够根据客户的投资目标设计出共同基金模型投资组合；2005年利普乐金融分别推出了Optimum Annuity Portfolio（OAP）、Model Wealth Portfolios（MWP），前者是一个整合了资产配置投资组合的打包年金平台，而后者则是依靠利普乐金融的专业服务研究能力为高净值客户提供财富管理业务的平台。此外，利普乐金融在交易在线化发展方面的脚步依旧没有停歇，例如引入了投资组合审查、账户查询、合规文件管理等在线功能模块，方便客户进一步投资理财。公司原来的COO —— Esther Stearns也在2008年成为了公司的CEO，这充分说明了利普乐金融对于金融信息技术的重视。

从2000年至2009年这10年间，利普乐金融拥有或覆盖的顾问和机构的数量从3,458人、281家上升至11,950人和777家。

2010-至今：利用持续并购实现有机增长，利普乐金融继续依靠科技赋能财富管理业务

金融危机过后美国政府的监管力度加大，金融市场朝着更有序的方向发展，投顾服务市场的发展已趋向成熟，业务增速稳定。利普乐通过上市实现资金的快速积累，同时依靠业务板图扩张、内部产品的推陈出新持续吸引客户与顾问的流入，建筑坚固的竞争壁垒。2010年6月，利普乐金融向美国证券交易委员会提交S-1注册声明，准备首次公开募股。7月，奥巴马政府颁布《多德-弗兰克法案》将对冲基金以及私募股权基金纳入到监管体系之下，对金融机构的监管程度加深。为了在监管立法的过程中发声，利普乐金融成立了金融政治行动委员会，加大对立法过程的参与程度，以确保能为自己的业务争取政策扶持。也在此时，智能投顾行业开创者Betterment上线首款投顾产品，传统金融机构也开始布局智能投顾，投顾市场进入智能化发展阶段。11月，利普乐金融的母公司利普乐控股集团成功在纳斯达克股票市场上市，公司通过资金募集有了更强大的并购实力，开始更多地对产品科技进行投入。

首先，利普乐金融在2011年收购了Conard Capital Partner，该公司是金融机构信托部门技术和开放架构投资解决方案的领先提供商，通过此次并购，公司有能力同时支持现有和潜在金融机构合作伙伴的经纪和信托业务线，提高了对信托客户账户的管理效率。2013年，利普乐金融推出了自主研发的技术产品——esignature，使得客户能够更安全地进行签名。同时，公司对现有账户进行全新的设计，让客户随时能检查投资组合、账户、头寸、交易和报表信息，突出了智能便利的理念。对于顾问，利普乐金融推出的ET&R平台集成了高质量投资工具，使顾问能够无缝地为任意数量的证券、客户投资组合和账户执行一系列交易和再平衡活动。

2016年，利普乐金融推出了属于自己的综合顾问平台ClientWorks，该平台集成了帐户开立、客户管理、交易、风险分析等工具，同时与外部第三方金融科技公司联动。2017年，为了在智能投顾市场发力，利普乐金融推出了Guided Wealth Portfolios（GWP），这是一个集中管理、基于算法的投资平台。GWP使用FutureAdvisor的专有自动化算法，能根据利普乐构建的模型组合生成投资建议，以低起点和低成本的交易所交易基金进行在线投资。相对其他类似的机器人顾问，利普乐金融设置的投资门槛更低，只有5,000美元。2018年，利普乐金融收购科技公司AdvisoryWorld。AdvisoryWorld是为金融服务行业提供投资分析、投资组合建模和建议生成技术的领先供应商，其技术主要通过现成的Web应用程序、API和专业服务交付。通过整合ClientWorks的平台优势与AdvisoryWorld的财富管理工具，利普乐金融进一步提升客户转化、产品在动态提案生成、投资分析以及投资组合建模功能，提高顾问的效率，更好地服务客户。

2020年，受疫情影响，美国股市出现多次动荡，市面上经纪商的佣金收入普遍下降。在最近充满不确定性的几年里，利普乐金融继续依靠并购实现有机增长。2020年，利普乐金融收购了Lucia Securities和E.K.Riley Investments这两家规模较小的经纪自营商和RIA，为拓宽了公司的产品种类并增强了顾问团队的实力。同年，金融科技公司Blaze Portfolio被利普乐收购。其创新的交易和投资组合再平衡软件被集成到利普乐的核心技术平台中，帮助提高顾问业务的效率和规模，同时扩大了顾问的财富管理能力。

发展近四十年，利普乐金融的顾问数量从上世纪80年代两三百人增长至如今超过两万人，咨询和经纪的资产规模高达1.04万亿美元。依靠灵敏的嗅觉与持续的科技投入，利普乐金融俨然从一家小经纪服务商成长为了一家拥有多元业务的巨型顾问服务平台企业。

二、依靠多元化的业务布局，利普乐构筑买方财富管理生态

利普乐金融专注于为顾问提供平台及技术解决方案，扮演顾问与金融产品供应商以及客户之间的中介角色。通过充分利用自身在经纪、咨询和清算方面的优势，利普乐金融为顾问提供种类多样的金融产品、灵活的业务模式、定制化的研究支持以及高效率的托管清算服务。由于利普乐金融既不提供自己的专有产品，也不提供投资银行或承销业务，因此顾问与客户的利益冲突较低。

利普乐金融的收入“从哪里来？”

利普乐金融凭借牌照优势向客户提供经纪服务，并收取佣金

利普乐金融牌照齐全，为客户提供多类型的理财产品。回顾公司的发展，利普乐金融一开始就由两家经纪公司合并而来。目前，利普乐金融为美国证券交易委员会（SEC）注册的经纪人，也是金融行业监管机构（FINRA）的成员。此外，利普乐金融也是投资顾问，并在美国商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission）注册为介绍经纪人。因此，利普乐金融拥有在全美50个州销售保险和年金产品的牌照。利普乐金融提供的投资产品包括共同基金、529计划、交易所交易基金（ETF）、股票、债券、商品、期权、可变年金、房地产投资信托（REITs）和其他投资产品。目前，利普乐金融与超过475种共同基金供应商、40家年金供应商、35家ETF和ETN具有合作关系。

利普乐金融以低价持续吸引新客户的加入，佣金的收取以客户的资产规模增长为核心，将客户利益放在首位。利普乐金融收取的佣金主要分为两类：（1）销售佣金，即客户交易证券或购买各种类型的投资产品时产生的佣金，与客户所投资的产品相关，公司会在交易日的销售点确认，并按照投资产品在购买时的市值的百分比收取；（2）尾随佣金，主要来自客户持有的共同基金和可变年金，该类佣金随着客户资产规模的变化收取。2021年，公司实现佣金销售收入23.79亿美元，同比增速为25%，佣金收入主要来自于年金产品，其占比为51%，随后是共同基金，占比超过30%。而2022年前三季度公司实现佣金收入17.43亿美元。从佣金的收取方式来看，17-21年公司的佣金收入以尾随佣金为主，且尾随佣金的占比维持在58%左右的水平，21年为59%，2022前三季度为56%。这反映出公司更希望让顾问扩大客户的资产规模不是向其销售投资产品。从利普乐金融经纪业务的资产变化情况来看，17-21年公司的经纪资产的规模相对咨询资产逐年下降，2022年前三季度公司经纪资产规模为4,958亿美元，新增经纪资产净额为89亿美元。

为顾问与客户提供咨询业务，利普乐金融依靠高科技平台收取咨询费用

咨询收入来自利普乐金融向使用RIA咨询平台服务的顾问与客户所收取的费用。而利普乐金融主要依靠六大投资平台为客户提供咨询服务。根据提供咨询服务的方式，六大平台可分为集中管理（Centrally managed）与定制化（Open Architecture）两大类，能满足客户与顾问的不同需求。集中管理平台包括GWP、OMP、MWP和PWP，通常提供深度、专一的研究支持，因此单位资产回报率也较高。而定制化平台包括SAM和MS，能够根据客户的需求为其提供相应的咨询服务，服务的种类繁多，并且除了依靠利普乐自身的研究团队外，还经常会运用到外部第三方顾问。定制化平台提供的咨询服务包括wrap计划、共同基金资产分配计划、第三方投资顾问公司提供的咨询计划、财务规划和咨询服务、退休计划咨询服务、投资研究、顾问增强的数字咨询计划等。

例如，Manager Select（MS）为高净值客户提供接触各种机构投资组合经理的机会，能够提供第三方顾问咨询计划。利普乐金融会通过其自身的顾问（IARs）与第三方投资顾问提供资产管理计划的访问权限，并与其签订协议，以共同投资顾问的身份为客户提供服务。这些第三方投资顾问包括Assetmark、Morningstar Investment Services等头部机构，带来了更多业务选择以及更充分的投资灵活性。

咨询收入通常基于客户账户资产市值的百分比计算，同时按季度提前向客户收费，并按季度的比例确认为收入。从2008年开始，利普乐金融还为混合顾问提供服务，包括技术、清算和托管服务，并向他们提供投资平台的功能。由利普乐金融托管的混合顾问咨询账户下持有的资产包含在咨询总资产和新的咨询净资产中，但由混合顾问产生的收入却不被划归于咨询收入。利普乐金融向混合顾问收取的技术、清算、管理、监督和托管服务的费用纳入交易和服务收入中。

近年来，利普乐金融的业务重心从经纪业务向咨询业务转移，正在加速向行业发展趋势贴近。利普乐金融2021年实现咨询收入35.25亿美元，占总收入的比例为46%，同比增长52%。17-21年咨询收入的复合增长率为20%，增速较快。22年前三季度公司咨询收入实现29.73亿美元。此外，在近几年来，公司的咨询资产占比正在缓慢提升，在20年咨询资产的规模正式超过经纪资产，达到4,612亿美元，而21年这一数字为6,432亿美元，同比增长52%。22年前三季度，利普乐金融咨询资产的规模为5,426亿美元。

利普乐金融通过不断调整资产的结构、推出新的顾问服务以获取更高的回报。虽然目前利普乐金融的咨询资产比例低于行业平均的水平，但公司计划以每年2%以上的速度进行转变。对于利普乐金融而言，咨询资产的ROA一般比经纪业务的ROA高10个基点，而集中管理型资产的ROA比总咨询资产的ROA高10个基点。因此，利普乐金融正在通过改变管理资产结构以提升公司收入稳定性。对咨询资产作进一步分解，集中管理型资产的占比随着年份逐年缓慢上升，从2017年的12%上升至2021年的15%。2022年前三季度，公司咨询资产的占比为53%，而其中集中管理型资产的占比则为15%。除了通过六大科技平台为顾问提供传统的咨询服务以外，利普乐金融还专门建立了商业计划方案帮助顾问如何管理自身的业务，以提升顾问的运营效率并为其提供相关的财务建议和规划服务。目前，订阅利普乐金融商业计划方案的顾问数量迅速增长，截止2022年第三季度已有4,233人。

帮助金融机构记账及进行产品营销，利普乐金融赚取基于资产的稳定收入

基于资产的收入指利普乐金融利用现有的资产或金融产品供应商提供的资产赚取的收入，主要包括客户现金项目收入、金融产品供应商赞助收入以及记账和行政服务收入，这部分收入受资本市场的影响较小，成为利普乐稳定的收入来源。

客户现金项目收入：来自利普乐金融将客户账户内未投资的资金转移到有利息的保险现金账户或货币市场基金赚取利息差或投资收益。

金融产品供应商赞助收入：指利普乐金融从金融产品供应商处收取产品上架、产品赞助的费用。产品上架费用是指，利普乐金融在向其投资平台添加新的投资产品或投资产品的股票类别时，会向产品赞助商收取设置费。当一个新的共同基金家族加入利普乐的平台时，利普乐通常会收取高达40,000美元的费用，其中包括高达15,000美元的尽职调查费和每个基金最低5,000美元的、最高25,000美元的上架费。利普乐金融还从参与赞助计划的投资赞助商获得收入分成。投资发起人发起赞助款是为了激励利普乐推广其产品。利普乐金融会利用赞助款加强对专业人士进行的产品营销、教育和培训工作，以促进他们能够更好地宣传投资赞助者的产品。另一方面，利普乐金融也会与赞助商交换金融专业人士在产品销售过程中统计的分析数据、商业情报和特别报告，以帮助赞助商更好地改进自身的产品。这使得双方能更好地满足客户要求，同时利普乐也能加深与金融机构的合作，提供更多类型的金融理财产品。

产品赞助费用的收取方式取决于金融专业人士的销售业绩，有可能是顾问客户账户中持有产品赞助商资产的年平均金额的一定百分比、新销售额的一定百分比，或者两者的组合。

记账和行政服务收入：指利普乐金融为共同基金提供记录保存和相关管理服务，并收取提供此类服务的费用。该类服务包括建立及维持子帐户记录，反映每个帐户发行、兑换或赎回共同基金股份的情况等。利普乐金融依靠这些服务获得的报酬根据基金中的客户资产的百分比（每年0%至0.30%），或根据客户在基金中持有的头寸数量（每个头寸0至25美元）计算。

17-21年利普乐金融基于资产的收入总体上保持稳定，尽管在20年出现了小幅下滑。21年公司实现基于资产的收入11.48亿美元，同比上升10%，而22年前三季度的收入为11.49亿美元。通过对利普乐金融近五年收入结构的拆分可以看到，咨询收入与基于资产收入的占比正在逐年提升，22年前三季度这一比例达到了66%。这进一步表明公司的业务重心向咨询业务及基于资产的业务转移。

通过为独立的注册顾问提供技术支持，利普乐金融收取服务费和交易费

自2008年开设注册顾问平台以来，利普乐开始向混合顾问以及第三方独立顾问提供技术服务，开放的平台使得利普乐在美国顾问界颇有名气。服务费收入来自顾问以及散户投资者，利普乐金融向他们收取技术使用、清算、管理、监督和保管服务等费用。服务费收入与咨询收入的区别在于，部分顾问通过第三方咨询机构而非利普乐向客户提供咨询服务，因此这些顾问享受全部的咨询收入，利普乐只满足他们对特定咨询环节的需求，例如托管、清算等。凭借这种做法，利普乐吸引了许多外部顾问的加入。21年利普乐金融实现服务费收入4.12亿美元，较2020年增加了5,400万美元，主要是由于合同和许可费用、业务解决方案订阅费用、IRA托管费用、会议费用和其他客户帐户费用的增加所导致。2022年前三季度服务费收入实现3.47亿美元。

交易收入在2021年前与服务费收入归为一类，统称交易与服务费，2021年利普乐金融将二者区分开来。交易收入指利普乐金融向客户收取的非佣金产品交易的费用，交易产品主要有部分共同基金、ETF和固定收益产品。利普乐金融在21年实现交易收入1.56亿美元，同比增加了800万美元，主要受与固定收益交易相关的交易量增加的影响。2022年前三季度交易收入实现1.34亿美元。

利普乐金融的收入“到哪里去？”

内修于心：给予顾问高额的咨询与经纪返佣及员工薪酬，形成良好的激励氛围

利普乐高于行业的返佣比例持续吸引顾问加入，同时通过完善监督机制保证服务质量，减少顾问与顾客的利益冲突。利普乐金融会把从每位顾客身上赚取的经纪佣金和咨询费用分取大部分给公司的顾问，支付比例通常在80%到100%之间，通常高于其他经纪公司支付的比例。

对于经纪返佣，例如共同基金、另类投资、可变年金、单位投资信托、股票、期权的返佣比例最低为90%，且根据产品的不同销售规模给予顾问额外的返佣比例，例如当个人投资者购买10万美元金融产品时顾问能额外获取1%的返佣比例等；而对于咨询返佣，SAM、GWP、MWP平台的返佣比例为的顾问费的90%，MS、PWP为净顾问费用的90%，OMP则为总顾问费用的90%。同样，利普乐金融为了防止顾问因为佣金而侵蚀顾客的利益，还专门通过程序监督顾问，并可根据其业绩、纪律事件或其他因素决定终止是否与其续约。同时，在一开始的雇佣环节时，利普乐金融就会通过调查顾问的背景考虑是否容易产生利益冲突。

17-21年公司的咨询与经纪返佣的平均比例维持在86%以上的较高水平，且变动幅度较少，成为利普乐金融的主要成本构成。2021年公司的咨询与经纪返佣金额为51.80亿美元，同比增长40%，5年间的年复合增长率为14%，占总成本的比重为73%。咨询与经纪返佣的占比逐年攀升体现利普乐金融在员工激励方面的力度在不断加大。22年前三季度，公司的咨询与经纪返佣费用为39.83亿美元，占比高达72%。

完善的激励机制为顾问带来更多样的收入来源，增强顾问的留存意愿。除了返佣，顾问还有资格根据其销售产品和服务产生的收入获得其他员工福利，包括获得执业资格以及授予各种福利、机遇（例如，教育、培训以及个人和专业发展）和其他非现金报酬。这些利益还包括来自利普乐金融的母公司的股权奖励、免费或低成本营销材料、投资顾问就行政服务或技术等项目向利普乐金融支付费用的报销或抵免等。

充分发挥顾问自身的优势，利普乐给予顾问更丰富的就业选择，促进业务多维发展。同时，为了充分发挥所雇佣的专业人士的长处，利普乐金融还允许他们从事某些批准的业外活动，而不是仅仅提供经纪和咨询服务，在某些情况下，金融专业人员通过外部业务获得的报酬、福利以及非现金报酬甚至会比通过利普乐金融获得的报酬、福利和非现金报酬更多。一些金融专业人士是会计师、房地产代理、保险代理、税务准备人员或律师，可以通过将客户介绍给其他服务提供商并收取介绍费。

因此，除了咨询与经纪返佣，利普乐金融的第二大成本构成为员工的薪资福利费用。17-22年薪资福利占总成本的比重维持在10%以上的水平，与返佣费用合计占总成本的比重在80%以上。顾问是利普乐金融收入的来源，同时也是收入的流向。21年公司的员工薪酬费用为7.41亿美元，同比增长22%，而22年前三季度这一数值为5.97亿美元。公司真正做到了以顾问为中心，服务于顾问的经营理念。通过有效的激励手段，让顾问提供质量更高的服务。

外修于行：与外部金融机构共同分享咨询与经纪报酬，通过营销持续扩大产品影响力

一些金融顾问会在银行和信用社等非附属金融机构的场所提供经纪和咨询服务。利普乐通常也会这些金融机构分享报酬，包括顾问赚取的一部分经纪佣金和费用。在这种情况下，金融机构自身雇佣的顾问也将得到补偿（例如以薪金、奖金、基于佣金的补偿等的形式）。利普乐金融通常与自身顾问分享与投资相关的佣金和25%至100%的尾随佣金，而与金融机构之间分享的比例为0%至75%（取决于投资产品的类型）。当利普乐金融或其附属公司直接雇用金融机构中的金融专业人员时，这些金融专业人员会与利普乐自身顾问一致的方式获得等同的报酬。从金融机构的角度出发，利普乐金融能为他们带来额外的收入，因此与利普乐金融的合作意愿较高。利普乐金融也能在金融产品供应商中扩大自己的影响力，建立良好的口碑。这部分费用也被纳入咨询与经纪返佣费中。

此外，利普乐金融也会定期举办某些与顾问相关的会议，这些会议作为培训、销售和营销活动，成为支持顾问业务增长的其他成本。2021年利普乐金融的销售费用为3.02亿美元，比2020年增加了9,400万美元，主要是由于新增资产和招聘的顾问数量增加，导致支持过渡援助和留任的成本增加，以及随着利普乐举办的活动数量增加导致会议支出上升。而2022前三季度公司的销售费用为2.60亿美元。

为了使业务能顺利进行，利普乐也会将部分收入支付给外部独立第三方的机构作为专业服务费，这些费用包括协助处理法律、会计、技术、监管和一般公司事务的费用，以及与服务和技术改进有关的非资本化成本。2021年利普乐的专业服务费用为0.73亿美元，比2020年增加了1,620万美元，主要原因是与顾问相关的非资本化成本增加。2022前三季度公司的专业服务费用为0.53亿美元。

三、利普乐金融在顾问服务行业处于领先地位，拥有独特竞争优势

与利普乐金融业务相似的竞争对手包括美国最大的财富管理机构和投资银行之一——瑞杰金融（Raymond James Financial）。瑞杰金融成立于1962年，为个人和机构客户提供财富管理、资产管理、投资银行、商业银行等多元化的综合金融服务，并于1983年在纽约纳斯达克股票市场上市。瑞杰金融的业务共分为财富管理、资本市场、资产管理以及瑞杰银行四大板块。瑞杰金融的资本市场业务主要是从事投资银行、机构销售以及证券交易；而资产管理则是为客户提供投资组合管理和相关行政服务；而瑞杰银行则向个人提供住宅、证券和商业贷款等产品。瑞杰金融的财富管理业务是其主要的收入来源，2021年的占比为66%，也是与利普乐金融直接竞争的业务。瑞杰金融的财富管理业务主要分为三大板块：

（1）瑞杰金融的财富管理部门帮助客户买卖共同基金、保险及年金等投资理财产品并收取佣金费用，这部分收入被归为经纪业务收入，与利普乐金融的经纪业务相似；

（2）瑞杰金融通过自有的咨询顾问或外部独立的第三方顾问为私人客户提供投资管理及相关的咨询服务，并基于管理资产规模按一定比例收取资产管理费，与利普乐金融的咨询业务相似；

（3）瑞杰金融为金融产品赞助商提供相关的支持服务，包括销售和市场支持、分销、会计记账和行政服务，同时瑞杰金融也向客户收入交易和服务费用，与利普乐金融的客户现金项目类似。

与瑞杰金融相比，利普乐金融依靠独立的平台、完善的管理机制以及协同并购保持领先地位。

独立平台为利普乐带来更多潜在的客户，迎合买卖双方的需求

独立的平台具有两层含义：一方面是指利普乐与顾问、客户独立的经营理念。利普乐从不提供自营投资产品或从事投资银行活动，这意味着与利普乐合作的顾问不会受到压力的影响而给出不客观的建议，能较好地避免利益冲突问题。而瑞杰金融既从事投资银行业务，又为顾问提供咨询业务，同时自身针对客户也提供资产管理业务，导致在为客户提供建议时难以保持独立的地位。

另一方面则是指利普乐拥有清算牌照，无需与第三方进行合作，能为顾问与客户提供更高效的服务。事实上，因为利普乐可以进行自清算，顾问可以在线打开大部分账户类型，包括大多数咨询账户，并立即开始执行交易。所有的交易和操作都可以在一个地点处理，消除了第三方企业的加入，降低了业务成本。同时，顾问还可以节省宝贵的时间花在其他业务建设活动上。通过顾问平台进行交易的经纪人、交易商、顾问和机构可以获得一系列强大的产品、技术和支持解决方案，以满足客户需求并支持业务增长。凭借利普乐提供的业务范围、规模、技术和广泛的资源，顾问能与客户建立更持久的关系。而瑞杰金融也拥有自清算功能，并通过旗下子公司（Raymond James & Associates）进行。可以看到，自清算是大部分头部经纪商的必备功能。

对利普乐金融与瑞杰金融的经营情况进行分析，可以看到在19年以前利普乐金融的客户资产规模略低于瑞杰金融，而从20年开始利普乐金融开始反超瑞杰金融，同时在资产规模的增速上也从19年开始一直领先。这表明，相比瑞杰金融，利普乐金融在近年来业务扩张速度更快。此外，对比双方的经纪业务收入，在17-20年利普乐金融的经纪业务收入与瑞杰金融相近，而21年利普乐金融处于领先地位。账户服务方面，利普乐金融的收入在17年与瑞杰金融相近，从18年开始便大幅领先。综合分析表明，利普乐金融业务发展态势更加良好，一方面原因可能是利普乐金融独立的平台为客户带来更优质的服务，而另一方面也可能是利普乐金融提供的服务更加全面。

近年来，利普乐金融的研发投入水平也在持续提升，近5年的平均科技研发投入为1.44亿美元，研发费用率为2.5%，而瑞杰金融并未披露近几年的研发投入数据。从前面对公司产品发展路径的介绍来看，利普乐金融正打算通过基于云的、可通过网络访问的综合技术平台向顾问提供技术和服务。例如，利普乐在1999年推出的互联网的经纪人工作站BrunchNet，使顾问能在线完成交易；2013年推出了自主研发的esignature，使得客户能够更安全地进行签名；2016年，利普乐金融推出了属于自己的综合顾问平台ClientWorks，该平台集成了帐户开立、客户管理、交易、风险分析等工具。利普乐的技术产品旨在让顾问以高效的方式有效地管理其业务的所有关键方面，同时保持对客户需求的响应。

在科技产品迭代的路上，相较于其他竞争对手，利普乐也在加快脚步，为顾问提供更大的选择和灵活性，并能够根据每个客户的需求设计量身定制的投资组合。2021年7月，利普乐在MWP平台推出新的功能，允许顾问在客户的投资组合中组建模型，以满足每名客户的投资目标和风险承受能力；2022年，利普乐金融在MWP平台上推行SAM平台的投资策略，将两个平台的功能进行深度融合，这一举措意味着顾问可以建立一个统一的管理账户，将SMA策略与他们自己的模型或第三方基金经理的模型结合起来，将ETF、共同基金和SMA策略整合到一个客户账户中。

从技术上来看，瑞杰金融主要为顾问提供移动技术、客户管理以实践管理三大技术，帮助顾问更轻松地访问客户信息，进行客户关系管理管理以及投资组合结果的查看。而利普乐金融的产品均有覆盖，且提供的功能更加丰富。ClientWorks平台集成了几乎所有客户管理的相关功能，同时允许顾问与外部第三方科技公司联动，给予顾问更高的灵活性；而Advisor Sleeve、Firm Sleeve技术让顾问有多种模型的选择，顾问发挥的自由度也更高。因此，利普乐金融的顾问技术相对而言更加贴近顾问的业务。

完善的管理机制为利普乐带来更多优质顾问，提升客户服务质量

在薪酬方面，利普乐金融的返佣比例在行业独占鳌头，同时员工福利在顾问行业也位于前列。可以看到，利普乐愿意把钱花在员工身上，同时给予员工充分的业务自由，这为公司顾问数量的持续增长打下良好基础。同时，利普乐通过完善对顾问的监管制度，将客户利益受损风险降至最低，真正做到让顾问、客户以及自己三方获益。当顾问与利普乐金融合作时，不存在严格的加入门槛，同时利普乐金融大部分模式的返佣比例高达90%-100%，新推出的员工合作模式返佣比例为50%-70%之间，起点也高于其他顾问服务公司。对比瑞杰金融，加入瑞杰金融的顾问至少需要满足3年的工作年限以及特定的佣金收入要求，而佣金收入要求往往较高，难以达成。同时瑞杰金融传统顾问渠道的返佣比例相对更低，只有50%。因此，利普乐金融给予顾问的薪酬福利待遇相对更好。

除了以上有形的激励以外，利普乐一直坚守“以顾问为中心”的愿景，为顾问提供其他类型的支持，致力于为顾问的大部分交易提供托管和清算服务，并寻求提升顾问的业务处理能力，以协助顾问发展自身的业务。利普乐愿意倾听顾问的意见，并通过定制化的实践管理和培训服务提升顾问的业务水平，为公司自身长远发展打下坚实基础：1、为顾问提供个性化的商业咨询，帮助合格的顾问和项目领导提高其业务的价值和运营效率；2、为顾问提供营销策略，包括活动模板，使其建立对服务的认识，并利用当地市场的机会；3、提供关于技术、咨询平台的使用和业务发展等主题的面对面和虚拟培训和教育项目。

过去5年间，利普乐金融的咨询顾问人数每年几乎是瑞杰金融的两倍，同时，咨询顾问的增速从19年开始快速上升，21年达到了15%，是瑞杰金融3%增速的5倍，这充分说明了利普乐金融以顾问为核心的经营理念，依靠丰厚的福利待遇吸引顾问加入，为自身咨询业务储备力量。另一方面，随着顾问人数的增加，利普乐金融咨询资产的规模也在逐步上升。瑞杰金融咨询资产的规模在19年以前相比利普乐金融有较大幅度的领先，而19年之后利普乐咨询资产的规模开始快速增长，增速快于瑞杰金融。到了21年，利普乐金融咨询资产的规模实现反超，增长势头强劲。

最近，利普乐金融加快为顾问服务的脚步，推出更多样化的服务。2021年，利普乐推出并购解决方案（LPL Financial M&A Solutions）并向当时利普乐所有的顾问开放，旨在帮助顾问解决收购或合并过程中涉及的所有问题和步骤，且公司为这些交易提供资金。同年，利普乐为下属顾问推出“弹性工作计划”，参与计划者可因家庭或医疗原因，如育儿假、个人生病等请最长达9个月的假，并在休假期间保持业务连续性。而最近的2022年9月，利普乐针对顾问推出簿记服务（Bookkeeping Services），这项服务是对顾问业务的延伸，为记录和分类财务数据提供专门支持，并为顾问的佣金报表提供最新报告。

通过协同并购在行业变迁中站稳阵脚，利普乐金融实现持续的有机增长

公司的资本管理理念是优先考虑投资以实现有机增长，利用并购为有吸引力的发展机会做好准备，并向股东返还投资，保持1.5-2.5倍的目标杠杆率。根据前三季度利普乐金融披露的公告显示，目前公司的可支配的自由现金流为2.2亿美元，可以额外部署21-24亿美元用于收购并使公司的杠杆率达到上限2.5倍，这体现了公司具有优秀的资金能力。此外，在17-22年公司持续对发行的股票进行回购，18-19年的回购比例均超过10%。同时，利普乐金融每年的分红维持在8,000万美元的水平，持续向股东输送价值。

在最近充满不确定性的几年里，利普乐通过持续的并购以实现有机增长。传统导向以及咨询导向的市场较为分散，行业不断上升的成本和复杂性使小型企业更难竞争，存在大量整合的机会。因此，利普乐金融通过扩大规模、增加再投资能力来推动企业价值增长。目前，利普乐金融在传统顾问行业的市场占比为16%，而在新兴市场的占比不足5%，表明市场的并购空间广阔，公司可以充分利用资金优势提高行业地位。2021年，利普乐金融内生有机增长资产（资产净流入）规模接近1,200亿美元，相较往年有较大幅度的增长。而2022年前三季度内生有机增长资产也超过了1,000亿美元。

在并购的过程中，利普乐金融继续通过收购金融科技企业创新自有的平台。例如，利普乐金融以1,200万美元的初始价格收购了总部位于芝加哥的金融科技公司Blaze Portfolio。Blaze Portfolio集成了多个投资组合的会计和报告系统，如Black Diamond、Orion和晨星，以及包括嘉信理财和富达在内的托管机构，为利普乐金融的顾问提供一个动态的交易和再平衡系统，该系统可以被各种规模、各种附属机构和各种复杂的业务所利用，充分满足客户的需求。

而另一方面，利普乐金融通过并购或合作吸引更多顾问的加入同时稳固公司的经纪市场地位。2021年7月，利普乐金融与CUNA Mutual Group开展合作，后者将其零售财富管理业务转移至利普乐的经纪和咨询平台，这为利普乐带来250多个信用合作社的550名顾问。CUNA的110亿美元的客户资产登陆利普乐金融，包括约100亿美元的经纪资产和约10亿美元的咨询资产。12月，利普乐金融收购Waddell & Reed财富管理业务。通过此次并购，利普乐金融加速了向多元化和增长型的金融服务企业的转型，最终将使公司的客户和独立财务顾问受益，同时为股东带来巨大价值。根据利普乐自身的估算，通过对Waddell & Reed的收购帮助公司在传统独立渠道中增加了2%的市场份额。而在最近的2022年11月，利普乐金融收购了为银行和信用合作社提供管理项目的领先供应商Financial Resources Group Investment Services。

公司业绩表现良好，估值水平持续提升

利普乐金融的长期愿景是成为整个以顾问为中心的市场的领导者，对公司而言，这意味着需要成为最擅长为客户提供建议的顾问，并成为出色的业务经营者。近年来，利普乐金融在通过扩大顾问的数量、通过并购实现有机增长的同时占领了更多市场份额，保持领先的行业领先地位。公司一直专注于赢得传统的独立和机构市场，同时利用新的合作模式开拓收入来源。此外，公司的平台和业务开发团队持续改进以提高服务质量，扩大服务渠道的深度和广度。2020年，公司受疫情影响收入增速有所放缓，但在下一年恢复正常。2021年，公司实现收入77.21亿美元，同比增长31.5%，过去5年间的复合增长率12.5%，同时实现净利润4.60亿美元。而2022年前三季度，公司业绩超乎预期，实现营收62.68亿美元、净利润5.27亿美元。

而公司ROE的变化趋势与净利润的变化情况保持一致。2020年，公司支付的服务及技术投资软件许可费同比上升22%，此外，受当年并购事件的影响，公司的返佣支出以及员工薪酬各增加了10%，因此净利润出现了较大幅度下滑，ROE也随之降低。2021年，公司的普通股本回报率为30.8%。与瑞杰金融相比，利普乐金融过去五年的ROE始终领先。而每股收益（摊薄）方面，利普乐金融在2019年以前保持良好的增长态势，但从2020年开始有所下滑。2021年公司的每股收益（摊薄）为5.63美元，略低于瑞杰金融的6.63美元。随着公司充分整合并购资源，同时发挥软件技术的创新优势，公司的投资回报率与每股收益有望逐步提升。

得益于顾问数量的持续增长以及近年来并购带来的业务扩张，公司自上市以来的估值稳步提高；但受软件成本以及员工薪酬支出激增的影响公司2020年的利润下降，估值有所回落。但随着后期并购带来的业务增长公司估值水平持续提升。目前利普乐金融的估值中枢在30x PE左右。

四、提前布局新的顾问合作模式，利普乐站在时代发展前沿

对利普乐金融而言，公司希望未来超越在独立顾问领域保持领导地位的旧愿景，而要成为整个以顾问为中心的市场的领导者。目前美国财富管理领域的资产规模约为33万亿美元。在未来10年，这一数字预计将增长到50万亿美元，其中25万亿美元属于顾问中心模式。从12年开始，美国注册顾问的数量也在逐步上升，21年注册顾问的数量将近15万人，为利普乐金融带来巨大的潜在发展机遇。以顾问为中心的模式仍然是利普乐在未来坚持的发展方向。它将顾问置于投资者关系的中心，而不是公司。

为应对行业的发展趋势，利普乐金融推出了全新的三大顾问合作模式：战略财富模式、员工顾问模式以及独立顾问咨询模式。

战略财富模式吸引老牌财富顾问自主创业，成为利普乐金融独立顾问、咨询资产增长的潜在动力。利普乐的战略财富模式对于高产的金融顾问（针对来自老牌机构的财务顾问）来说是极具吸引力，利普乐在这些老牌独立顾问创业和转型过程中提供实际的、个性化的支持：1、通过提供持续的战略业务管理和运营支持，缓解企业所有权的不确定性；2、提供专门的启动和过渡团队负责项目管理、监督和实际执行所有活动，包括房地产建设、技术基础设施设置、品牌和标识创建、法律过渡支持和实体形成；3、提供专门的重新印刷和培训支持，以及2-4周的实时支持；4、为顾问量身定制的循序渐进的发展剧本，通过计划、准备和过渡为其提供支持，并提供全面的数字化流程，以帮其快速启动新账户。

员工顾问模式减轻了独立顾问的税务负担，为顾问提供更好的薪酬福利及业务支持。美国雇佣的员工税单有两种，分别是1099税单和w-2税单。1099税单适用于独立承包商（需要他们自己支付就业税）。另一方面，W-2表格适用于雇员（雇主从他们的收入中扣缴工资税）。从独立顾问的业务性质来看，他们属于独立的承包商，因此无法享受任何就业福利。利普乐金融通过员工顾问模式的推行，与顾问建立起雇佣关系，一方面使其能获得1099的收入，但同时另一部分报酬也可以通过W-2渠道支付，顾问们能够获得健康保险、401(k)计划以及其他福利。同时，利普乐金融还能为顾问缴纳部分税款。在新模式下，利普乐金融的顾问能获得50% - 70%的报酬，而无需支付平台、交易或行政费用。此外，该计划允许顾问自我发展，并相应地领导自身的咨询实践，完全独立自主并保留业务。此外，利普乐的独立员工顾问模型为其顾问提供结构化支持，使顾问能够成长并成功管理自身的业务。独立员工顾问模式的特点包括为顾问提供品牌发展的专门营销、行政支持、资本增长和业务货币化的资源，以及其他商业咨询服务。

RIA附属模式为独立顾问提供的灵活和专业的服务，作为巩固利普乐作为市场上第三大RIA托管公司的关键。RIA附属模式的推出旨在吸引仅收费的独立财务顾问，为他们专业的服务支持，让以收费服务模式运营的RIA公司接触到利普乐金融的技术平台。通过RIA附属模式，大小规模的RIA都可以获得专门的服务舱、关系管理和顾问增长支持，而所有这些服务均包含在单一的收费中。新模式的推广致力于为顾问提供建立他们想要的业务所需的灵活性，有助于为每一位客户提供个性化的、高度响应的体验。

五、总结：当前时点国内投顾需要被赋能

非标转标打破刚兑，房住不炒叠加个人养老金发展居民财富持续入市，国内当前正处于财富管理转型的过程，行业正由传统以交易销售为中心的卖方模式向以客户为中心的买方模式转变，对照美国发展历程来看，投顾陪伴将越发重要，而站在当前时点，国内一线理财顾问同样需要被投教和赋能。

“基金赚钱而基民不赚钱”是当前财富管理行业的核心痛点，其本质是基金组合收益率和投资者真实持有收益率的差异，根本原因在于投资者申赎因素带来的行为偏差，该偏差往往正比于产品组合波动性而反比于预期管理和投顾陪伴性。因而在投资者易高点追高，机构多强调短期收益从而损害投资者利益的当下，财富管理行业不仅需要B2C的服务熨平投资者的心理波动，也需要B2B2C的数字化平台对投顾进行赋能，从而让投顾真正能聚焦于客户关系管理和客户陪伴上去，提升投顾的服务半径和服务效率。

对照美国财富管理行业发展历程，佣金自由化后折扣经纪商的出现打破了投顾服务与交易执行的强绑定关系，使其由必选属性走向可选属性，交易手续费与投顾费的此消彼长，伴随着财富管理由卖方销售向买方投顾转型。同时居民财富增长、DC养老金快速发展以及居民投资需求复杂程度提升共同推动了美国居民投顾管理需求持续提升。上游产品端收费模式的变化向中游投顾端的传导、监管政策引导以及客户对投顾与自身的利益一致性关注度的提升共同推动了投顾的收费模式逐步从销售佣金主导向基于管理资产规模收费的费用模式转变。在这个过程中，投顾人员对展业自由度及提成的追求以及美国投顾相对宽松的牌照监管推动了以独立经纪人和RIA为代表的独立投顾兴起，而独立投顾的兴起亦带动了相关产业链的创新，其中专注于赋能投顾的TAMP平台将赋能投顾各个展业流程的服务整合至统一技术平台上再根据投顾自身需求输出个性化解决方案，分润美国买方投顾发展红利的同时极大提升投顾服务广度和服务深度，让投顾能真正专注于以客户为中心，将时间资源集中到维护客户资源关系上去。

在这个过程中，利普乐金融是投顾赋能的佼佼者，其发展路径或将能为国内财富管理转型提供经验借鉴。

利普乐金融公司是美国最大的独立经纪交易商、领先的投资咨询公司和顶级托管人，成立之初形成了“以顾问为中心”的愿景，致力于以独立的身份连接金融产品供应商、顾问以及金融机构，消弭资管机构、投资顾问及客户之间的利益冲突，从而助力投顾真正能“以客户为中心”提供服务，达成美国监管对投顾的信义要求。

利普乐金融率先推出基金打包平台，持续打造数字化TAMP平台提升投顾服务广度和服务效率，并借此分润买方投顾行业发展红利。1991年，利普乐金融走在了行业革命性转变的前沿，推出了史上首个将共同基金打包到一个账户中的咨询业务平台Strategic Asset Management（SAM），顾问根据客户资产的管理规模向其收取年费而不是交易佣金，消除了顾问-投资者关系中以交易佣金为基础的要素，使顾问和投资者的利益保持一致。利普乐在其发展历程中持续打造数字化TAMP平台，目前，利普乐金融已拥有六大咨询平台，能根据不同场景提出针对性的理财建议，形成了覆盖多业务的产品布局。同时，以自清算为起点，利普乐金融打通了前后台的职能，构建收入增长闭环，提供比其他经纪商更快的交易处理速度，充分服务于顾问与客户。

利普乐打通了产业上下游，构筑买方财富管理生态作为公司核心壁垒，并以多元化业务布局带来稳定的收入。利普乐的收入主要来源于经纪佣金、咨询收费、资产相关业务收费以及交易和服务收费。而收入的流向主要是给予顾问高额的返佣、与金融机构分享收益，同时加强对产品的营销。利普乐金融的经纪与咨询的返佣比例通常为80%-100%，远高于其他经纪商。2021年，利普乐金融实现收入77.21亿美元，同比增长32%，而净利润则实现4.6亿美元，与往年相比持平。

以牌照和数字化为基础打造的生态化平台模式、完善的管理机制、以及把控客户核心需求后的持续并购成为利普乐金融增长的持续动力。凭借独立中介身份以及自清算平台的优势，利普乐金融吸引更多金融产品供应商与顾问的加入。此外，利普乐金融给予顾问的薪酬待遇也处于行业领先水平，进一步提升顾问的服务质量。目前，传统咨询导向的市场仍然较为分散，利普乐金融一直尝试通过扩大规模、增加投资能力以推动企业价值增长。

风险分析

宏观政策不确定性风险：疫情的全球性扩散与俄乌局势升级等因素促使国际金融市场出现剧烈波动。近年来，美国回避结构性改革的现实问题，持续推动大规模量化宽松政策，促使美元流动性泛滥，引发了高通胀；而今年年初以来高通胀下美联储大幅加息，全球经济蒙上阴影；此外俄乌冲突加剧，原油价格波动加大，能源危机升级等一系列因素影响下，宏观经济和政策的不确定性可能使全球投资者改变资产配置结构，减少对股票、证券类理财产品投资，导致公司收入降低；

技术创新不达预期风险：公司的六大咨询平台可能由于功能模块的推出不及时而无法满足顾问的需求致使顾问流失；

行业竞争风险：目前传统的独立顾问市场较为分散，可能存在第三方顾问服务公司的崛起通过行业并购抢占公司市场份额。

免责声明

证券研究报告名称：《利普乐金融(LPL)：打造以顾问为中心的TAMP服务平台》

对外发布时间：2022年11月14日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

赵然执业证书编号：S1440518100009

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