动态丨如何看待个人养老金投资公募基金征求意见稿？

重点关注一：

2022年6月24日，证监会发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）》，并计划选择部分城市先试行1年再逐步推开。

政策背景：根据此前国务院发布的个人养老金基础制度，个人养老金账户资金可以由参加人自主选择购买银行理财、存款、商业养老险、公募基金等产品，相关运行机构、可投产品由监管部门单独确定并披露，本次征求意见稿主要是针对公募产品投资方向的配套细则。

影响分析：如何理解本文件的意义以及个人养老金账户的建设对资本市场的影响？核心逻辑从两点出发，一是账户能否持续吸引到足够多的增量资金，二是资金最终是否会稳定投入到权益市场，二者分别对应负债端和资产端。就目前已知政策来看，中美两国个人养老金账户的制度差异较大，在负债端国内没有提供提前支取、二三支柱账户划转的功能，而在资产端主要区别在于尚未提供直接投资股票和债券的选项。但尽管海外提供了股票投资选项，个人往往也倾向于选择基金投资，因此我们认为负债端差异的实际影响更大。

而本次征求意见稿主要着眼于资产端，政策导向非常明确，重视长期收益，减少短期营销，希望行业能够用稳定的收益率反过来吸引个人多缴纳养老金，达到第三支柱建设的目的同时也增强资本市场的稳定性，但政策提出个人养老金基金所属专门份额不允许收取销售服务费，并鼓励机构豁免申购费，支持管理/托管费优惠，这些规定突出渠道让利，或影响代销机构积极性，因此最终账户资金能否做大，短期还要看个人养老金缴纳者的积极性和相关机构利益之间的博弈，即个人通过养老金账户来投资的需求能否足够支撑市场化机构薄利多销。但长期角度，第三支柱的发展迫在眉睫，主要原因是伴随中国老龄化发展，国内养老账户扩容压力极大，所以我们坚信国家会对症下猛药，出台各种政策大力扫清障碍、从而推动个人养老金发展，长期视角下短期博弈点不再重要，反而需要关注的是成长空间到底有多大？而对此我们在之前的报告《深度丨非标转标的“此消彼长”与个人养老金的未来展望》中已有详述。

回到文件内容，一句话可以概括为“代销有门槛，产品需准入，考核周期长，费率优惠多”，具体主要包含以下五大要点：

1）代销机构设定准入门槛：开展个人养老金基金销售相关业务的基金销售机构最近4个季度末股票和混合基金保有规模不低于200亿元，其中，个人投资者持有规模不低于50亿元。根据基金协会披露的保有量数据，目前符合条件的机构约39家，其中银行18家，独立平台6家，券商15家，其中非银机构排名前三的是蚂蚁基金、东方财富(天天基金)、华泰证券等，2022Q1股票+混合保有规模分别为6142、4639、1230亿元。目前券商正积极申请代销个人养老金产品的试点资格。

2）投资范围实施白名单制：试点阶段个人养老金可投基金产品将以最近连续4个季度末规模不低于5000万元的养老目标基金为主。该基金是指2018年《养老目标基金证券投资基金指引》中规定的专门产品，主要运作形式是FOF，占现行养老第三支柱产品比重超过70%，目前全市场符合文件要求的产品约有86只，涉及42家基金管理人，按产品规模排名前五的是交银施罗德、浦银安盛、兴全基金、嘉实基金和民生加银，分别有2、1、3、4、2只养老目标基金，规模分别约为225、54、51、44、44亿元。未来个人养老金制度全面推开后，会再逐步纳入投资风格稳定、投资策略清晰、长期业绩良好、运作合规稳健，适合个人养老金长期投资的股票基金、混合基金、债券基金及基金中基金等基金，具体名录将由监管平台单独披露、动态调整。

3）严格规定考核评价期限：基金管理人、基金销售机构均应实施不低于5年的长期考核，基金评价机构业绩评价期限也不得短于5年。结合个人养老金账户基础制度，个人养老金虽为自愿缴纳，但缴纳后未达年龄不得随意提前支取，对于投资基金的养老金若发生赎回，则资金继续转入个人养老账户，这一规定确定了负债端长期属性；而在资产端，通过强制五年或以上维度的管理人、销售人员、评价机构考核机制，全链路实现拉长久期，促进减少频繁申赎/交易现象。

4）不得收取销售服务费，鼓励费率优惠引导投资者定投：对于个人养老金基金，机构应设置专门份额且该份额类别不得收取销售服务费。同时可以设置相关机制鼓励长期投资，包括免收申购费等销售费用、对管理费和托管费实施费率优惠、豁免申购限制以及采取红利再投资的收益分配方式等。销售机构应当主要以定投方式引导投资人长期投资，同时基金可在个人养老金基金的投资策略、收益分配、赎回机制、基金转换等方面做出特别安排，通过定期分红、定期支付、定额赎回等，鼓励投资人长期领取行为。

5）信息平台互联互通，数据共享支持业务发展：证监会授权中国证券登记结算有限责任公司等机构建设并运营个人养老金投资基金业务的信息平台。该基金行业平台与人力资源社会保障部个人养老金信息管理服务平台、开展个人养老金资金账户业务的商业银行、开展个人养老金投资基金业务的基金管理人和基金销售机构等机构建立系统连接，为个人养老金投资基金业务提供支持并实施管理。

重点关注二：

证监会发布《关于交易型开放式基金纳入互联互通相关安排的公告》。2022年6月24日，证监会发布《关于交易型开放式基金纳入互联互通相关安排的公告》，明确内地与香港股票市场交易互联互通机制拓展至交易型开放式基金，且相关制度安排参照股票互联互通，并明确投资者识别码安排及证券公司、公募基金管理人相关要求等。

点评：自公告发布后ETF基金正式纳入互联互通，内地和香港投资者可通过当地证券公司或经纪商买卖指定范围内对方交易所的股票和交易型开放式基金份额。股票及ETF基金的互联互通将直接利好头部券商海外经纪业务，随着对外开放进一步深化国际业务有望成为头部券商新的增长点。此外资本市场的对外开放下国际资产配置将逐渐成为国内高净值人群财富管理新的需求，或将成为率先布局海外市场的财富管理机构新的业绩增长点。  

注：本文上述列表为根据文件规则初筛的结果，但由于统计口径等差异，实际准入机构和产品名单以监管公布为准！

行情回顾：

大盘表现

6月20日至6月24日，沪深300指数报4394.77，较上周末+1.99%，上证综指报3349.75，较上周末+0.99%，中证全债（净价）指数报103.69，较上周末-0.06%。

板块及个股表现

6月20日至6月24日，非银行金融（中信）指数+1.43%，证券II（中信）指数+0.65%，保险II（中信）指数+3.38%，多元金融（中信）指数-2.07%，非银板块跑输沪深300指数，跑赢上证综指。

6月20日至6月24日，非银行金融（中信）指数+1.43%，证券II（中信）指数+0.65%，保险II（中信）指数+3.38%，多元金融（中信）指数-2.07%，非银板块跑输沪深300指数，跑赢上证综指。6月20日至6月24日，非银板块涨幅排名前三的个股为华鑫股份（+16.13%）、中国人寿（+11.87%）、天茂集团（+5.57%）；跌幅排名前三的个股为红塔证券（-7.40%）、越秀金控（-5.74%）和江苏国信（-4.60%）。

证券业观点：

本周券商板块表现弱于大盘，本周证券II（中信）指数+0.65%，跑输沪深300指数及非银行金融（中信）指数，分券商来看41家上市券商股价表现分化，13家券商股价上涨而27家券商股价下跌，其中东方证券、中信建投及中金公司分别以5.32%、5.06%及4.27%的增速位居前三。截至2022年6月25日，证券II(中信)市净率1.32，位于2017年来15.52%分位，向下空间有限，向上还有空间。

        长期来看政策持续利好券商估值回复。政策对券商估值修复助力主要有三，一是市场流动性环境有望保持边际宽松，有利市场交投活跃，利好券商经纪&做市业务。结合“稳增长”的经济目标以及需求、供给、预期三重转弱的背景，货币政策或将易松难紧，流动性相对宽松的环境利好券商经纪&做市业务表现；二是2022年注册制有望在全市场落地，加速优质企业上市进程，头部券商投行业务有望成为业绩增长重要动力；三是拉长时间线来看居民财富入市仍是资本市场发展主线，国务院发布的《关于推动个人养老金发展的意见》表明国内个人养老金发展步入新的阶段，本周证监会发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）》明确了试点阶段个人养老金投资公募基金的相关规定，在老龄化问题严重，居民养老需求持续上涨，第一支柱养老压力巨大，第二支柱覆盖率有所不足的背景下，居民财富通过养老金入市或已成定局，同时长期资金入市及提升权益投资比例长期来看利好券商财富管理代销&资产管理业务；此外在资本市场对外开放的大趋势下以及证监会推进企业境外上市及沪深港通、沪伦通及商品和金融期货市场对外开放双向互通的政策背景下，率先布局海外市场的头部券商有望通过国际业务带来新的增长等，本周ETF基金正式纳入互联互通是这一趋势的进一步体现。

保险业观点：

       本周保险板块+3.83%，跑赢非银板块，跑赢沪深300指数。本周10年期国债收益率较上周末上升2.26BP至2.7978%。根据本周召开的 “中国这十年”系列主题新闻发布会，十八大以来我国金融产品体系更加完善，第三支柱养老保险改革试点取得重大进展，截至2022年5月末，我国专属养老保险保单件数15.7万件，保费规模15.7亿元；养老理财共发行22只产品，22.1万投资者认购金额544亿元。目前，与个人养老金账户制落地相关的四大配套文件正在加快推进中，包括由人社部、财政部会同银保监会、证监会等部门制定的个人养老金实施办法、由财政部牵头制定的个人养老金税收政策、由银保监会制定的资金账户规则和相关产品管理要求和由证监会制定的投资公募基金的相关制度规则，其中第四个文件已于本周开始向社会公开征求意见，预计针对银行理财产品和保险产品的相关产品管理要求也将逐步发布，我国第三支柱发展有望进一步提速。随着我国老龄化形势越发严峻，国民面临越来越大的养老压力，个人选择金融产品进行养老储备、投资的需求也会不断增强。个人养老金制度为我国养老金融产品提供巨大发展机遇，商业养老保险未来发展空间广阔。

       当前主要上市险企安全边际较为充足，建议关注保险板块的结构性行情机会。随复工复产推进，汽车产销复苏、龙头险企车险增速回暖，人保财险非车业务结构向好，1-5 月人保财险保费增速保持上市险企财险首位、且承保利润持续优化中。寿险亦将随着消费复苏而回暖，而拐点重点观测严监管政策的拐点，当前重疾险销售依然有待恢复，但上市险企渠道改革已有 2 年以上、预估人力结构已有优化。当前P/EV估值友邦1.58x、平安0.55x（A股）/0.53x（H股）、太保0.42x（A股）/0.28x（H股）、国寿0.68x（A股）/0.24x（H股）、新华0.36x（A股）/0.20x（H股）；中国财险2021年P/B为0.64x，众安在线P/B为2.18x。财险方面，推荐中国财险（H）；寿险方面，中长期推荐基本面边际弹性较大、仍处估值低位、业绩相对稳健的友邦保险（H）、中国平安（A/H）、中国太保（A/H）；短期推荐受益于投资端提振弹性较大的中国人寿（A/H）、新华保险（A/H）。互联网保险推荐高成长的众安在线。

风险提示： 海外因素发酵，权益市场波动，扰动非银板块估值。

证券行业数据：

保险行业数据：

本报告仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者，如需全文，请按照文末信息联系中信建投非银金融&金融科技团队。

赵然 | 非银金融&前瞻研究组首席分析师

中信建投非银与前瞻研究首席分析师，中国科学技术大学应用统计硕士。上海交通大学金融科技行研团队成员。曾任中信建投金融工程分析师。目前专注于非银行业及金融科技领域（供应链金融、消费金融、保险科技、区块链、智能投顾/投研、金融IT系统、支付科技等）的研究，深度参与诸多监管机构、金融机构数字化转型及金融科技课题研究。6年证券研究的工作经验。2018年wind金融分析师（金融工程）第二名2019年.2020年Wind金融分析师（非银金融）第四名和第一名，2020年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第一名

电话：13671946838（微信）

邮箱：Zhaoran@csc.com.cn

诸苾玘Jessie | 海外非银与前瞻研究员

香港科技大学硕士，base香港，具备多年海外非银与金融科技研究经验，对港股市场有深刻认知

电话：86-13613038668/852-69987233

邮箱：jessiezhu@csci.hk

李鑫 | 保险业研究员

南开大学保险硕士，曾就职于太保产险、平安人寿，7年保险行业经验，2021年加入中信建投证券研究发展部

手机：18221249096

邮箱：lixindcq@csc.com.cn

吴马涵旭 | 证券业&金融科技研究员

复旦大学硕士，2年多行研实习及工作经验，2020年加入中信建投证券研究发展部

电话：15618168653

邮箱：wumahanxu1@csc.com.cn

证券研究报告名称：《个人养老金资产端制度再完善，第三支柱建设快马加鞭(更新》 

对外发布时间：2022年6月26日 

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：赵然    执业证书编号：S1440518100009

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