动态丨证券业2Q22基本面分析：重申长期主线和短期性价比选股

原创赵然，吴马涵旭中信建投非银金融研究

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核心观点

一、基本面回顾

Q2货币政策表态和实施力度都更加积极，为券商营造了良好的交易环境。4月29日的政治局会议释放积极信号，5月初LPR调降、而季度公开市场货币投放加码纷纷体现政策环境的边际宽松，使得板块估值提升具备良好基础。

Q2监管环境更加宽松，重视投资端建设引导资本市场健康发展。4月21日国务院推出个人养老金账户制度纲领，5月13日证监会发布科创板做市试点，5月31日REITs扩募新规，5月27日ETF互联互通征求意见，诸多政策使得券商新业务增长点预期提升，尤其重视资本市场投资端建设，配合个人养老金账户的建立，预期证券行业扩容大有可为。

二、业绩前瞻

预计2022年全年业绩前低后高，下半年有望整体回暖，建议逢低加仓。预计证券行业2022年上半年营收2312亿元，净利润699亿，其中41家上市券商归母净利占664亿，同比下滑32%，预计下半年上市券商归母净利920亿，环比增长38%，同比增长0.4%。

由于投资收益大幅回暖，Q2盈利环比明显改善。预计2022年二季度行业营收约为1309亿元，净利润458亿，其中41家上市券商归母净利435亿，环比增长90%，同比下滑22%，其中投资业务受益于股债两市双双触底反弹，贡献350亿营收，占比27%。

三、投资建议

板块估值安全边际充足。。截至7月15日，证券Ⅱ(申万)指数对应2022年PB估值约为1.22倍，PE估值15.7倍，继续在历史低位附近震荡，向下空间非常有限，建议逢低加仓。

长期角度依然看好“打造航母级券商、财富管理、互联网券商”三大主线：一是长期看好同时具备扩表、交易、产品创设能力的券商；二是长期看好投顾服务能力强、公募资管具备规模效应的券商；三是看好互联网证券类业务的异军突起。(推荐个股详见报告)

短期性价比角度，建议今年重点关注低估值头部大券商，适合逢低加仓，持股待涨。

2022年Q2基本面回顾

宏观回顾：权益市场定价环境回暖，微观流动性边际改善

Q2货币政策表态更加积极，流动性环境边际宽松。4月29日，中共中央政治局会议公报中强调：“要加大宏观政策调节力度，努力实现全年经济社会发展预期目标；用好各类货币政策工具；要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度。”受疫情影响，国民经济进入低谷期，二季度货币政策的官方表态较之前更加积极。具体到措施上，5月初5YLPR调降15bp；4-6月公开市场货币净投放数量-900亿，相比于Q1的-5100亿，均边际有所改善。

北向资金大幅净流入，投资者交易热情明显回暖。权益市场定价不仅取决于贴现率，也受经济基本面的影响。伴随5月以来经济复苏预期的强化，国内市场与海外经济节奏错位，A股吸引力边际提升。北向资金由净流出转而净流出，5月以后股市日均换手率明显提升。

监管回顾：投资端改革深化，交易环境持续优化

若将资本市场政策划分为鼓励创新和收紧规范两类，Q2鼓励业务创新的政策数量较Q1环比增加。根据证监会官网披露，二季度相关部门共出台20余项与资本市场相关的政策法规，其中内容偏向于鼓励业务创新和“放管服”的有11项，例如《关于推动个人养老金发展的意见》、《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》、《关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜》、《关于交易型开放式基金纳入互联互通相关安排的公告》等。具体而言，与公募行业、上市公司监管相关的法规占比过半，包括公募质量发展、ETF互联互通、REITs扩募规则、养老金投资公募等政策，体现在投资端、资产端的深化改革，为资本市场创造更优质的资产供给和健康的交易环境。

经营回顾：业绩压制逐步破除，业务结构持续优化

压制因素逐步解除，Q2盈利或迎来大幅回暖。一季度上市券商经营业绩主要受投资业务的拖累，Q1沪深300指数跌幅15%，中证全债指数跌幅0.1%，股债双跌使得券商投资收入从2021年全年占比26%的正贡献直接降低到负贡献。而Q2权益和债券市场均明显回暖，沪深300收涨6%，中证全债收涨0.3%，证券行业经营业绩有望迎来大幅边际改善。

债权业务环比改善，股权业务环比放缓。从产品类型来看，偏债类基金二季度新发销售份额环比增长259%，投行债券承销金额环比增长26%，以债券为底层产品的业务增速较快；反之，股基成交、偏股基金代销、股权投行业务二季度有所放缓，以收入贡献来看，权益类业务的利润率高于债券类，但规模不如，因此预计二季度两者形成一定对冲。

2022年Q2业绩前瞻

经纪业务：股基成交额下滑，交易业务放缓是主要考验

收入预测：22Q2全行业经纪业务收入约302亿元，环比下滑-9%，其中代买业务239亿，代销业务19亿，席位租赁44亿。

交易业务承压，但偏债类基金代销大幅回暖。1）由于二季度沪深股基成交额环比下滑3%，经纪业务中占比最高的代理买卖证券业务面临压力；2）尽管由于市场波动导致新发基金销售情况不乐观，但是偏债类基金替代效应明显，债基新发份额环比增长259%至3433亿份。

投行业务：注册制+稳增长，预计股债融资下半年有望加速

收入预测：22Q2全行业投行业务收入118亿元，环比下滑-25%，其中股权佣金54亿、债券佣金64亿。

受股市影响，Q2股权融资的需求放缓，但下半年IPO发行节奏预计加快。二季度以来IPO数量减少，募资规模环比-26%；股权再融资环比-9%，股权融资合计-17%。依照证监会立法机会，今年的首要目标之一是全面注册制，而目前A股主板依然未实现注册制改革，上半年IPO数量同比-39%，若要实现立法目标，窗口期已有限，预计下半年IPO发行数量会有环比大幅增长，7月以来首发上市数量达22家，已远超上半年其他月度同期。

财政政策和信用宽松的加码驱动，使得Q2债券承销规模环比+23%。证券公司主要发行和承销地方政府债、公司债、金融债等品种，充分受益于财政和信用政策对经济的刺激过程，在政策发力的初期，实体企业和地方政府的融资需求会推动债券项目发行加速。

资管业务：权益市场景气度回暖，资管规模环比正增长

收入预测：22Q2全行业资管业务总收入131亿元，环比下滑-4%，其中本部资管贡献65亿，公募资管贡献66亿。

主动管理能力提升后，券商资管韧性提高。券商本部资管公募化改造之后，固收类大集合产品在Q2表现不错，将致使集合计划规模环比增长，资管总规模环比持平。

公募净值规模与Q1相比基本持平，偏股新发基金遇冷致使行业集中度提升。公募管理规模同时受申购赎回和收益波动的影响。截至6月30日，Q2季度末公募管理规模相比季度初增长1.3%，其中，全产品新发数量合计环比增长51%而单位净值持平1.10元，券商系公募子公司管理规模占全公募比重约55%，且在行业内居于多居前列，净值的平衡使得新发的差异更为明显，市场压力下，销售端引导集中度提升有望带动公募行业马太效应加强。

信用业务：两融下滑趋势减缓，股权质押业务反弹

收入预测：22Q2全行业利息收入净收入139亿元，环比下滑-11%，其中两融利息197亿，股权质押40亿，存款类业务利息112亿，利息支出325亿。

两融交易额环比提升，两融余额环比下滑趋势得到遏制。22Q2两融交易额环比上升1.3%，占沪深股市成交额升至7.5%，因此，尽管两融余额环比继续下滑4%，但相比年初一季度-9%的降速，下行态势已初步得到遏制。

股票质押规模反弹，但风险敞口仍可控。Q2行业股权质押规模环比增长20%，同比增长4%，但由于股价自5月以来已经脱离绝对低点，在经济复苏和长线资金占比提升的背景下，预计当前减值计提不会大量增加。

机构业务：衍生品业务迎来规范发展，短期增速或放缓

收入预测：22Q2全行业自营投资业务贡献收益351亿元。

衍生品法规加速颁布，场外业务进入规范发展期，短期增速或有所放缓。去年底，中证协发布了收益互换业务新规，强调对该业务的合规风控管理以及交易对手方的相关资格限制，参考20年场外期权发布后的业务情况，收紧规范可能会带来短期规模增长放缓，但长期利好行业健康发展；22年4月21日，全国人大颁布《期货和衍生品法》，该法围绕促进行业高质量发展的主线逻辑，对期货风险管理、衍生品交易等做出原则性规范，但内容所涉主要是期货，预计后期还会出台衍生品业务方面的配套细则，行业或迎来规范发展的新变革。

盈利预测：预计22Q2上市券商归母净利环比+90%

预计证券行业Q2业绩边际回暖，全年盈利前低后高。我们预测证券行业22Q2营收环比增长31%至1309亿，净利润环比增长90%至458亿，对应净利润率35%，其中41家上市券商归母净利润435亿，环比增长90%，与一季度相比，大幅改善。对应证券行业22H1营收2312亿元，净利润699亿，其中41家上市券商占664亿。上半年压制业绩的主要因素是自营投资收益下滑和新发基金销售遇冷，二者伴随稳增长力度加码、经济复苏预期提升→资本市场定价环境回暖→微观流动性改善的主线逻辑，这一压制将逐步得到解除。

预计证券行业进入高质量发展期，优选个股重要性突出。我们预测证券行业2022全年营收5439亿，同比下滑13%，净利润1673亿，同比下滑14%，对应净利率和ROE分别为30%和6.3%，其中41家上市券商归母净利1584亿。同比降速的原因是2019-21年三年高增长带来的基数效应，背后核心逻辑是行业增长周期的短期调整，但证券行业的规范发展或将带来行业马太效应的加强，利好具备竞争壁垒的核心标的。

投资建议

投资建议：建议逢低加仓，优选头部大券商

安全边际充足，建议逢低加仓。截至7月15日，证券Ⅱ(申万)指数对应2022年PB估值约为1.22倍，PE估值15.7倍，继续在历史低位附近震荡，向下空间非常有限，逢低加仓安全边际充足。

全面注册制叠加稳增长政策加码，下半年板块估值中枢有望提升。1）宏观政策：7月15日，统计局公布宏观经济数据，受超预期外部因素影响，上半年GDP增长2.5%，二季度GDP增速0.4%，符合市场预期，同时，国内通胀处于低位，宏观调节政策空间充足，6月社融数据超预期也反映出信用宽松力度加码，稳增长政策确定性提升的背景下，证券板块交易环境面临边际向好的趋势；2）监管政策：全面注册制是2022年证监会立法工作首要目标，改革方案预计在下半年正式推出，注册制对证券行业的利好体现在资本市场供给扩容和IPO发行常态化，预计将为券商经纪、投行等业务释放增量。

个股层面，长期角度依然看好“打造航母级券商、财富管理、互联网券商”三大主线：一是长期看好同时具备扩表、交易、产品创设能力的券商；二是长期看好投顾服务能力强、公募资管具备规模效应的券商；三是看好互联网证券类业务的异军突起。

短期性价比角度，建议今年重点关注低估值头部大券商，适合逢低加仓，持股待涨。

风险提示

市场持续下跌对券商业绩和估值修复的影响；流动性改善不及预期；监管政策发生重大变化，超预期收紧；稳增长政策不及预期；股票质押风险导致减值计提大幅增加。

本报告仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者，如需全文或盈利预测情况，请按照文末信息联系中信建投非银金融&金融科技团队。

团队简介

赵然 | 非银金融&前瞻研究组首席分析师

中信建投非银与前瞻研究首席分析师，中国科学技术大学应用统计硕士。上海交通大学金融科技行研团队成员。曾任中信建投金融工程分析师。目前专注于非银行业及金融科技领域（供应链金融、消费金融、保险科技、区块链、智能投顾/投研、金融IT系统、支付科技等）的研究，深度参与诸多监管机构、金融机构数字化转型及金融科技课题研究。6年证券研究的工作经验。2018年wind金融分析师（金融工程）第二名2019年.2020年Wind金融分析师（非银金融）第四名和第一名，2020年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第一名

电话：13671946838（微信）

邮箱：Zhaoran@csc.com.cn

诸苾玘Jessie | 海外非银与前瞻研究员

香港科技大学硕士，base香港，具备多年海外非银与金融科技研究经验，对港股市场有深刻认知

电话：86-13613038668/852-69987233

邮箱：jessiezhu@csci.hk

李鑫 | 保险业研究员

南开大学保险硕士，曾就职于太保产险、平安人寿，7年保险行业经验，2021年加入中信建投证券研究发展部

手机：18221249096

邮箱：lixindcq@csc.com.cn

吴马涵旭 | 证券业&金融科技研究员

复旦大学硕士，2年多行研实习及工作经验，2020年加入中信建投证券研究发展部

电话：15618168653

邮箱：wumahanxu1@csc.com.cn

免责声明

证券研究报告名称：《证券业2Q22基本面回顾与业绩前瞻：重申长期主线和短期性价比选股》

对外发布时间：2022年07月16日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

赵然执业证书编号：S1440518100009

吴马涵旭执业证书编号：S1440522070001

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