动态 | 雪球产品对标的市场的影响到底如何？

核心观点

（1）雪球结构式期权是什么？

买入雪球产品本质上是投资者向证券公司卖出了一份带触发条件的看跌期权。投资者对应收益情形有四种：1）标的价格直接上涨到敲出价，产品提前终止，投资者获得存续期间的固定收益；2）标的价格下跌到敲入价后再反弹至敲出，同样提前终止，获得存续期间的固定收益；3）标的价格下跌到敲入价后触发看跌期权、且之后未敲出，损益情况取决于到期日标的资产；4）标的资产从未触碰到敲入敲出价格，投资者在到期日获得整个投资期的固定收益；1、2、4情形下，投资者获得收益，而3情形下可能承受本金亏损。（该固定收益类似券商向投资者支付的“期权费”）。根据证券业协会数据，截至2022年2月，雪球产品存续规模约为1500亿元，其中挂钩中证500的产品规模约为1100亿元。

（2）对冲视角下对标的市场的影响

一般情形下，雪球产品发行方(券商)的高抛低吸，客观上对标的市场有稳定作用。雪球发行方在市场上进行高抛低吸，为避免产品市场价值波动产生的风险，一般会进行Delta对冲。发行方至少需要买入-Delta倍的标的资产；实际操作中，交易商采用敲入障碍平滑的方式逐渐建仓，因此会出现超买。通俗来讲，随着价格下跌，Delta绝对值增大，对冲需要买入的标的资产会不断增加。

当标的资产连续下跌时，由于1）股指期货作为对冲资产而言，自身深度不足；2）实际对冲操作中的大量平滑处理，导致即便在极端情形下，雪球产品对标的市场的影响也比较有限。

（3）收益视角下对标的市场的影响

雪球产品置换了交易双方的波动风险与下跌风险，其风险和回报基本平衡。在高抛低吸的股票交易策略下，如果标的价格跌破下限之后继续下跌，则下跌中的加仓会导致敞口过高，发行方正是通过雪球转嫁这一风险，但如果市场波动小，高抛低吸的收益也有可能不足以支付票息；而产品的买方则承担了标的跌破下限后的概率小但金额大的亏损风险，以换取较高额的固定票息。

量化角度，运用蒙特卡罗进行收益模拟，可以看出虽然买入雪球能获得高额票息，但期望收益率并不高；相同的票息下，随着股指波动率的提升，投资者也会承受更大风险。因此雪球也并不会给市场任何一方带去异常超额回报，从而影响市场。

风险提示：宏观经济剧烈波动；监管政策发生重大变化；期权等衍生品交易逻辑发生变化等。

前言

目前证券公司从事的场外衍生品业务分为场外期权和收益互换两大类。场外期权和收益互换的挂钩标的主要包括以沪深300、中证500、上证50等股指和少量挂钩个股。其中，场外期权按照种类可以分为香草期权(普通期权)、价差期权、奇异期权和组合期权，雪球产品属于奇异期权的一种；投资者可买入期权、也可卖出期权。

场外业务的门槛较高，占用资本金较少，对于证券公司而言是贡献更高ROE的重要方式。而衍生品交易的过程中会用Delta中性策略对冲风险，相对于方向性投资而言，对于平滑证券业务业绩波动也有所减缓。在实践中，证券公司开展场外期权业务的主要交易对手为商业银行、其他证券公司及其子公司、私募基金等，其中商业银行和私募基金的交易规模占据主导地位。1）商业银行是券商场外期权业务最大交易对手，占每月新增名义本金额的60%左右，其购买场外期权的主要用途主要在结构性存款，在普通存款的基础上嵌入场外期权，将投资者收益与利率、汇率、股票、商品、指数等金融类或非金融类资产挂钩。部分浮动收益类的银行理财产品、券商收益凭证也是嵌入场外期权，以实现保本+浮动的收益结构。2）收益互换业务的交易对手主要包含私募基金、其他证券公司及其子公司和以工商企业为代表的机构等。

从交易对手参与度来看，场外业务对于标的市场流动性的贡献应该主要是正面的。场外衍生品业务对于发行人和投资者而言其实是提供了一种合理的风险管理工具，并且通过为银行提供底层资产来帮助引入了增量理财资金，盘活了流动性，而实际情况到底如何？下文我们将结合定量和业务实质进一步分析。

雪球结构式期权是什么

雪球产品作为一种保证金比例100%的奇异期权，在近年非常火爆。根据中国证券业协会和中证报价发布的《理性认识雪球产品》的文章，根据其中统计的数据显示，截至2022年2月末，雪球产品存续规模约为1500亿元，主要集中在股票指数，其中挂钩中证500指数的产品规模约为1100亿元。因此我们以雪球产品为例，量化探究场外衍生品对于标的市场的具体影响。

买入雪球产品本质上是投资者向证券公司卖出了一份带触发条件的看跌期权。“雪球型自动敲入敲出式券商收益凭证”本质上是投资者向发行方售出的带触发条件的看跌期权，当标的价格未敲入且上涨到敲出价，产品提前终止，投资者获得存续期间的固定收益；若标的价格下跌到敲入价后上涨发生敲出，产品提前终止，投资者获得存续期间的固定收益；若标的价格下跌到敲入价后触发看跌期权、且后未敲出，损益情况取决于到期日标的资产；若标的资产从未触碰到敲入敲出价格，投资者在到期日获得整个投资期的固定收益。简单理解，这个固定收益就相当于证券公司向投资者支付的一笔“期权费”。

以经典雪球期权为例，标的在观察期内均未敲入和敲出，在合约到期后雪球买方获得约定的收益率；在观察期内某一日如果标的的收盘价跌破一定价格如80%的标的价格，则触发敲入事件，雪球买方承担标的亏损；如果在观察期内，标的在敲出观察日达到如103%的标的价格，触发敲出事件，合约提前到期，雪球买方收回本金和约定的收益如20%的年化收益率；如果标的敲入后再次敲出，雪球买方依然可以获取本金和收益。

对冲视角下对标的市场的影响

在一般情况下，雪球产品发行方在市场上进行高抛低吸，对于标的资产实际上有稳定作用，并能够促进市场流动性。雪球的发行方为了避免产品市场价值波动产生的风险，一般构造无风险组合，进行Delta对冲。雪球本质为看跌期权，为了对冲雪球，发行方至少需要买入-Delta倍的标的资产对冲；实际操作中，交易商会采用敲入障碍平滑的方式逐渐建仓至1.3倍左右Delta值的头寸。通俗来说，随着价格的下跌，Delta绝对值增大，对冲需要买入的标的资产增多；价格上涨，Delta绝对值减小，对冲需要买入的标的资产减少。

而在标的市场连续大跌时，雪球产品的负面影响其实也比较小。先从理论基础出发去思考，市场大跌时，雪球Delta在敲入前出现断崖，这是因为当标的价格接近敲入价格时障碍看跌期权接近生效，同时获得普通看跌期权的Delta以及敲入概率增加导致的Delta，两者相加绝对值较大。而后标的价格跌穿敲入价格，产品损益等同于标的本身损益，此时雪球产品可以近似于普通看跌期权空头，Delta逐渐回归趋近于-1，此时对标的市场的影响相对有限。另外，再结合业务实质分析原因如下：

首先，雪球产品发行方的对冲资产主要是股指期货，受限于其自身深度，导致对股指现货的影响非常有限。以中证500为例，由于其对应的股指期货价格与现货价格之差长期为负，持有股指期货多头可以获得基差收益。且购买股指期货可以有效利用期货的保证金制度进行杠杆，减少对资金的占用。因此发行方往往选择用股指期货而非现货进行对冲，所以雪球产品对冲首先作用的是股指期货市场，对现货市场影响有限。

其次，实际对冲操作中的平滑处理也使得雪球产品敲入发生后，对市场影响也不大。1）交易商通常会采用敲入障碍平滑的方式逐渐建仓，因此在前期会少量超买至1.2-1.3倍Delta值的对冲资产，而敲入发生之后的减仓仅为20%-30%的多持仓部分，且调仓数量逐步递减，相较全部对冲规模较小；2）由于产品发行节奏和自身需要，在入场建仓时也会尽可能分散点位，相对前期入场价格较低或较高的对冲头寸会合并处理，使得买入和卖出仓位自身总量消解，实际上也降低了整体调仓的幅度、由于以上原因，即便在标的资产价格单边下行超过临界点时，雪球产品对冲资产的抛售对市场的影响也比较小。

收益视角下对标的市场的影响

从收益视角看，雪球结构产品是否能够带来超额回报，引发市场的异常抢购，从而影响现货市场？这首先需要从另外一种眼光理解雪球结构：随着指数下跌不断加仓，直至指数跌至一定水平时停止加仓；反之当指数上涨时不断减仓，直至涨回初始水平时空仓，这样当指数在设定的水平之间波动时就可以赚取指数波动的收益。但是这存在的一个较大风险是：如果指数跌破下限水平后持续下跌，则会因为仓位较大而产生较多亏损。为了对冲这一风险，最好能够买入相应的看跌期权，为高抛低吸策略提供保护，而这正是雪球发行方的内在逻辑所在。

雪球产品的买方承担了标的跌破下限后本金亏损的风险，换取较高额的票息收入；雪球产品的发行方虽转嫁了下跌风险，但如果市场波动小，高抛低吸带来的收益不足以支付票息发行方也会是负收益。因此雪球产品交换了交易双方的波动风险与下跌风险。从雪球产品买方视角来看：虽然一般敲入看跌期权的价格较低，但是如果雪球敲入、大概率会面临较大额亏损。雪球买方承担着概率小、额度大的损失，在过去的时间里由于股市基本面向好的情况下，大部分人都能够获得较高额度的票息，因此，其风险与回报是平衡的，雪球并不会给市场的任何一方带去异常的超额回报，也就不会因此而对市场造成额外的影响。

为了更加直观地、数学地了解雪球给买方带来的收益，通过Python建模、蒙特卡罗模拟对雪球进行收益模拟，具体过程为生成标的价格的随机过程：股价运动服从的伊藤过程，用蒙特卡罗模拟随机产生一组股价的样本值，即模拟实验。在产生足够多样本值后，模拟实验的代数平均数常用来估计期权的收益分布期望值，然后用无风险利率对其贴现来得到衍生品的价格，计算回报率。且基于伊藤过程，在Δt很小的情况下，可近似表示为离散形式，满足对数正态分布：

基于此式，根据产品的条款分别判断、计算每一条路径下对应的收益率情况。以某产品为例：

从收益计算来看我们能将前述的四种收益情景概况为三种收益结果：1）提前发生敲出，收益为到敲出时为止的票息；2）发生敲入但未敲出，收益等同于一般期权；3）未敲出且未敲入，收益为红利票息。根据频率估计概率，将所有模拟路径收益率加总后取均值即可认为是期权的期望收益率。输出模拟的波动，敲出、未敲入未敲出和敲入且未敲出三种情况各自发生的次数，以及对应的期望收益率。

获取运行结果可以看出敲出、未敲入未敲出和敲入且未敲出三种情况：随着波动率的提高，能够带来最大收益的情况（未敲出也未敲入）发生次数明显减少，提前敲出的概率也有所提高。从结果来看，如果波动率过高，模拟的期望收益率会低于0，产生亏损；而随着波动率降低，预期收益率相应增高，但远不及直观看到的票息率高。因此虽然雪球结构期权能支付高额票息，但期望收益率并不高；相同的票息下，随着股票波动率的增大，雪球买方更容易亏损、承担更多的风险。

因此以雪球结构式产品的对冲视角和收益视角来看，它对于挂钩标的市场的负面影响其实很有限。在市场良好的情况下雪球结构产品有着好的平稳市场、促进市场流动性的效果；在市场悲观发展的时候对于标的市场的负面作用也较为有限。其提供的收益与风险相当，是相对合理的较高风险较高收益产品。

风险提示：宏观经济剧烈波动；监管政策发生重大变化；期权等衍生品交易逻辑发生变化等。

本报告仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者，如需全文或盈利预测情况，请按照文末信息联系中信建投非银金融&金融科技团队。

赵然 | 非银金融&金融科技组首席分析师

中信建投非银与前瞻研究首席分析师，中国科学技术大学应用统计硕士。上海交通大学金融科技行研团队成员。曾任中信建投金融工程分析师。目前专注于非银行业及金融科技领域（供应链金融、消费金融、保险科技、区块链、智能投顾/投研、金融IT系统、支付科技等）的研究，深度参与诸多监管机构、金融机构数字化转型及金融科技课题研究。6年证券研究的工作经验。2018年wind金融分析师（金融工程）第二名2019年.2020年Wind金融分析师（非银金融）第四名和第一名，2020年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第一名

电话：13671946838（微信）

邮箱：Zhaoran@csc.com.cn

诸苾玘Jessie | 非银金融&金融科技 研究员

香港科技大学硕士，base香港，具备6年海外非银与金融科技研究经验，深度覆盖交易所、互联网券商/保险、租赁、中美支付行业等领域

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李鑫 | 非银金融&金融科技 研究员

南开大学保险硕士，曾就职于太保产险、平安人寿，7年保险行业经验，2021年加入中信建投证券研究发展部

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吴马涵旭 | 非银金融&金融科技 研究员

复旦大学硕士，3年多行研经验，2020年加入中信建投证券研究发展部，主要覆盖证券行业/财富管理/互联网金融(包括支付/消金/理财)等赛道

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沃昕宇 | 非银金融&金融科技 研究员

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亓良宸 | 非银金融&金融科技 研究员

上海财经大学金融硕士，2022年加入中信建投证券研究发展部，主要负责财富管理/金融科技行业研究。

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李梓豪 | 非银金融&金融科技 研究员

伦敦大学学院硕士，2022年加入中信建投证券研究发展部，覆盖非银金融及金融科技领域研究

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证券研究报告名称：《雪球产品对标的市场的影响到底如何？》

对外发布时间：2022年08月13日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

赵然   执业证书编号：S1440518100009

吴马涵旭   执业证书编号：S1440522070001

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