重要动态 | 港股通人民币计价有望明年落地，长期意义深远

摘要

港股通人民币计价逐渐推进落实，有望在明年落地。

10月3日，香港特区财经事务及库务局局长许正宇在出席特区立法会会议时提出有关豁免市场庄家就双币股票进行特定交易涉及的股票买卖印花税的立法建议，并表示其目标是在年内向特区立法会提交草案，港交所在条例草案经立法会通过后咨询市场意见，计划在2023年上半年推出双币股票市场庄家机制。

人民币柜台由来已久，若庄家机制&印花税豁免实施将助其快速发展。

港股通人民币计价即在港股通标的现有港元柜台的基础上再新增一个人民币柜台，人民币柜台直接以人民币进行计价和结算。早在2011年港交所就已经推出了人民币计价证券，但由于当时人民币交易在港需求较低、市场机制不成熟等原因，市场反应平平。若此次港股通人民币计价采用庄家机制和获得印花税豁免，将为庄家提供报价和套利交易创造条件，有利于提升人民币柜台的流动性，避免因流动性不足导致价差拉宽和价格剧烈波动从而助力人民币柜台的快速发展。

互联互通开启港股新纪元，港股通人民币计价有助于解决汇兑风险敞口和盈利折算问题。

自沪深港通开通以来，香港与内地资本市场的互联互通机制日趋成熟，跨境交易日渐活跃，南向资金通过港股通持股占比稳步提升，已成为港股市场的重要参与者。港股通人民币计价将有助于解决目前港股通港元计价、人民币结算和交收模式下给投资者带来的买卖和持有期间的汇兑风险敞口和盈利折算问题，从而便利投资者交易。

预计短期对流动性影响有限，但长期意义深远，助力人民币国际化，提升香港作为国际金融中心的地位。

我们认为汇率并非影响南向资金参与港股通交易的关键因素，因此预计短期内港股通人民币计价对港股流动性的影响并不显著。从长期来看，港股通人民币计价客观上将便利并鼓励更多投资者参与港股交易，预计将有越来越多的人民币资金参与港股交易，并“用流动性吸引流动性”从而逐步提升港股资金的成交量和活跃度。同时，资金端的多样化需求增加将极大地丰富离岸市场的人民币产品供给，吸引更多人民币资金参与港股交易并沉淀，从而助力巩固香港作为离岸人民币中心的地位、推动人民币国际化进程，长期意义深远。

投资建议：首推直接受益于港股成交上升、市场结构改善的香港交易所，建议关注境外业务优势显著的龙头券商中金公司（A/H）、华泰证券（A/H）。

风险提示：实施进展不及预期；政策落地不及预期；市场表现不及预期；宏观环境超预期。

正文

一、行业动态信息评述析

两地监管逐步推进落实港股通人民币计价，在港上市公司表态支持。

10月3日，香港特区财经事务及库务局局长许正宇在出席特区立法会财经事务委员会会议时提出有关豁免市场庄家就双币股票进行特定交易涉及的股票买卖印花税的立法建议，并表示其目标是在年内向特区立法会提交草案，港交所在条例草案经立法会通过后咨询市场意见，计划在2023年上半年推出双币股票市场庄家机制。此后腾讯控股、阿里巴巴、小米集团等港交所上市公司均表示支持增设人民币股票交易柜台的建议，市场反应积极。此前中国证监会副主席方星海9月2日在2022年中国国际金融年度论坛上表示，证监会将会同有关部门和香港金融管理部门，支持香港推出人民币股票交易柜台，研究在港股通增加人民币股票交易柜台，助力人民币国际化。

什么是港股通人民币计价？

港股通人民币计价即在港股通标的现有港元柜台的基础上再新增一个人民币柜台，人民币柜台直接以人民币进行计价和结算。目前人民币柜台实施细则尚未明确，但根据港交所官网信息，港股通人民币计价的运行机制将包含以下几个方面：

1）在交易层面，为维持两种货币证券价格的“合理差距”，两种货币证券可以在柜台之间互相转换；且由于相关的证券买卖交易并不涉及离岸人民币资金的增加而只是由买方转移到卖方，因此若投资者购入港元证券后再转换为人民币证券在人民币柜台出售并不会违反每日兑换人民币的上限。

2）在股东权利层面，如果于不同柜台交易的证券属同一类别，则证券持有人的权利也相同。

3） 在结算交收层面，为了方便识别，不同柜台会有不同的股份代号、股份简称及国际证券识别号码（ISIN）。于中央结算系统内，不同柜台的买卖也会被当成两只证券分开结算交收。两个柜台的交易不会“跨柜台”计算从而相互对销，而是将会分别各有一个持续净额交收数额。同时与现行的交收机制相同，人民币柜台交易也将在T+2日完成结算交收。

人民币柜台由来已久，市场机制不成熟导致资产端和资金端反应平平。

       实际上，早在2011年港交所就已经推出了人民币计价证券。2012年10月29日，港交所上市公司深圳投控湾区发展有限公司（湾区发展 0737.HK）设置人民币柜台（湾区发展-R 80737.HK），港交所首支人民币股本证券开始上市交易。然而由于当时跨境交易不活跃、市场机制不成熟等原因，湾区发展-R人民币柜台表现并不理想，成交额长期落后于港元柜台，资金端反应平平。此后在港交所上市的人民币计价股本证券也仅有工商银行在2014年11月12日发行的工商银行人民币6.00%票息、非累积、非参与、永续境外优先股，并已于2019年12月除牌。

二、未来进展

预计庄家机制及印花税豁免将助力人民币柜台快速发展。

虽然目前实施细则尚未明确，但特区财经事务及库务局局长许正宇已就有关豁免市场庄家就双币股票进行特定交易涉及的股票买卖印花税提交立法建议。我们认为，良好的流动性是港股通人民币计价能够实施的关键所在；若此次港股通人民币计价采用庄家机制和获得印花税豁免，通过庄家的持续报价和套利交易，市场将获得丰富的流动性，从而助力人民币柜台的快速发展。一方面，目前人民币柜枱流动性较低，同一证券的港元及人民币柜枱间存在价差，极大地影响了投资者参与人民币柜台的意愿。在庄家机制下庄家可为人民币柜台提供持续报价及响应报价，以便于投资者在所需价格进行买卖；同时，市场庄家还可在同一股票的双币柜枱之间进行套利交易，使得双币股票之间的价差持续收敛，避免因流动性不足导致价差拉宽和价格剧烈波动。目前在港股市场，股票印花税占证券交易费用的比重超过90%，是市场庄家进行庄家活动及套利交易的主要成本；因此豁免印花税可为庄家活动创造有利条件，使得市场庄家可用较低交易成本完成套利交易，提升缩窄双币柜枱价差的效果。

互联互通开启新纪元，南向资金已成为港股重要参与者。

       沪港通和深港通于2014年和2015年分别开通以来，香港与内地资本市场的互联互通机制日趋成熟，跨境交易日渐活跃，南向资金通过港股通持股占比稳步提升，已成为港股市场的重要参与者。截至10月14日，南向资金累计流入24524.51亿港元，港股通持股市值达17341.44亿港元，占比5.85%。

港股通采取港元计价、人民币结算和交收的模式，投资者面临汇兑风险敞口和盈利折算问题。

目前，港股通采取的港元计价、人民币结算和交收的模式。一方面，买卖和持有期间的汇率波动将会给投资者带来汇兑风险敞口。内地投资者于T+0日委托证券公司经沪深交易所在香港设立的证券交易服务公司（SPV）向联交所申报买卖规定范围内的联交所股票并支付人民币，其后相关交易在联交所平台完成撮合成交，相关款项在当日收盘后由中国结算根据全市场成交的清算净额与换汇银行进行换汇，并将换汇成本均摊至当日所有成交的买卖订单，由此“净额换汇、全额分摊”所得的汇率即为当日交易的实际结算汇兑比率，并最终在T+2日完成交收。卖出过程与之相反，卖出所得资金仍需要经过换汇后折算成人民币。因此投资者在买卖和持有港股通标的区间将面临汇兑风险敞口；当汇率波动明显时可能会出现较大的汇兑损益，给投资者造成不便。另一方面，计价货币的不一致还会导致盈利折算问题。由于在港上市的中资企业盈利主要来自于中国大陆，其财务报表主要以人民币为单位进行计价。因此以港元计价还面临人民币盈利向港元折算的问题。当汇率变化明显时公司的股价和财务指标之间的关系（例如P/B、P/E等）可能会出现较大的波动，不利于投资者准确定价。

港股通人民币计价将便利人民币资金交易，预计短期内影响有限，长期意义深远，提升港交所地位。

由于目前港股通采取港元进行的交易及结算交收机制下投资者将面临汇兑风险敞口和盈利折算问题，因此若港股通以人民币计价将便利人民币资金交易，有望吸引更多的人民币资金参与港股交易。然而我们认为汇率问题并非影响人民币资金参与港股交易的关键。历史上来看港股通成交金额与港元兑人民币汇率中间价走势的相关性并不显著，因此我们预计港股通人民币计价的推出短期内对香港市场流动性并不会有显著影响。长期来看，港股通人民币计价客观上将便利并鼓励更多投资者参与港股交易，同时叠加互联互通的持续扩容和中国内地居民日益上升的多元化资产配置的需求，预计将有越来越多的人民币资金参与港股交易；且港股交投活跃度的改善反过来又会吸引更多的资金交易，“用流动性吸引流动性”从而提升港股资金的成交量和活跃度。

我国综合国力不断提升，人民币国际化持续推进。

参考美元及日元等其他全球主要货币走向国际化的经验，人民币国际化进程就是其被广泛应用于国际交易结算、跨境投资和国家储备的进程。自从2009年中国人民银行允许中国跨境贸易以人民币结算和2016年人民币加入国际货币基金组织特别提款权（SDR）后，随着中国贸易综合实力的不断提升，市场使用人民币进行贸易结算的情况也越来越多，人民币在全球外汇储备中的占比也持续提升。

香港具有成为离岸人民币中心的独特优势并已发展成为全球首要的离岸人民币中心。

若要促进全球参与者在中国资本项目下使用人民币，并进一步便利人民币跨境投资及融资，在人民币可完全兑换之前，活跃的离岸人民币中心将作为有效连接国内与国际市场的枢纽，助力人民币的使用和流通从而推动人民币国际化进程。具体而言，活跃的离岸金融中心的关键要素包括需要有关货币有庞大的离岸资金池、丰富的离岸金融产品及风险管理衍生工具、健全的基础设施及政策支持发展以该货币为买卖单位的离岸资产。从以上几个角度而言，作为中国内地与国际市场之间的“超级联系人”，香港已发展成为全球首要的离岸人民币中心。

1）就离岸人民币资金池而言，香港拥有最庞大的人民币资金池，且已成为中国内地以外最重要的全球人民币交易结算中心。香港目前已是全球最大离岸人民币业务枢纽，处理全球约75%离岸人民币结算业务；在港的离岸人民币存款超过8000亿元，占全球离岸人民币存款约60%。

2）就离岸金融产品及风险管理衍生工具而言，香港向全世界投资者提供了最丰富的人民币资产，包括点心债券（于香港发行的人民币债券）、人民币投资基金、交易所买卖基金（ETF）、房地产投资信托基金（REIT）、股本证券及保险产品等，通过沪深港通及债券通等互联互通机制，全球投资者还可直接投资于中国内地的在岸人民币资产。同时，香港交易所还有丰富的人民币/外币衍生产品，包括美元兑人民币（香港）期货、欧元兑人民币（香港）期货等，可有效帮助投资者对冲有关的人民币货币风险。

3）就基础设施及政策支持而言，香港拥有券款对付（DVP）和同步收付（PVP）等交收方式，并可通过人民币即时全额支付结算系统（RTGS）与全球各地市场相连接，其先进的金融基础设施将为人民币的跨境收付款和离岸市场全球支付提供便利；同时中央政府的政策亦对香港离岸人民币业务提供了大力支持，2019年2月发布的《粤港澳大湾区发展规划纲要》中重申要强化香港作为国际金融中心和全球离岸人民币业务枢纽的地位，内地有关部门亦出台了一系列措施支持香港离岸金融中心建设。

助力巩固香港作为离岸人民币中心的地位、推动人民币国际化进程，长期影响深远。

我们认为港股通人民币计价的推出将巩固香港作为离岸人民币中心的地位，并为人民币国际化进程提供助力。一方面，港股通人民币计价将使得投资者可以直接用人民币资金参与港股交易，从而极大地扩充离岸市场的人民币产品系列，供投资者进行广泛的人民币资产配置。另一方面，如前所述港股通人民币计价长期来看有望提升港股市场流动性，“流动性吸引流动性”进一步提升人民币资金在港股市场的交投活跃度并吸引更多人民币资金参与交易。最后，港股通人民币计价还能对潜在的地缘政治冲突和国际金融和经贸秩序摩擦提供对冲。在目前全球化进程受阻、地缘政治冲突和中美贸易紧张的局势下，若离岸人民币资金池的供应仍主要依赖于经常账户下的跨境贸易，则离岸人民币资金池的进一步扩张和离岸人民币业务的发展将不可避免地面临停滞甚至衰退的风险。而如果人民币可以在更大程度上用于股票等金融资产的投资，则有望为离岸人民币资金池提供新的来源和出口，从而有效支持非居民之间的纯离岸资金流，促进离岸人民币产品的蓬勃发展。此外，直接以人民币计价并以人民币在人民币柜台完成交易还可以在很大程度上对冲由于外部政策不确定性导致的汇率风险，从而达到安全进行全球资产配置的目的。

三、投资建议

港股通人民币计价将为香港市场带来新的发展机遇，市场交投有望提升。首推香港交易所，建议关注中金公司（A/H）、华泰证券（A/H）。

长期来看，港股通人民币计价将吸引更多人民币资金参与港股交易，带动港股市场交投的持续提升。首推直接受益于港股成交上升、市场结构改善的香港交易所，并建议关注境外业务优势显著的龙头券商中金公司（A/H）、华泰证券（A/H）。

四、风险分析

实施进展不及预期；政策落地不及预期；市场表现不及预期；宏观环境超预期。

赵然 | 非银金融&金融科技组首席分析师

中信建投非银与前瞻研究首席分析师，中国科学技术大学应用统计硕士，base上海。上海交通大学金融科技行研团队成员。曾任中信建投金融工程分析师。目前专注于非银行业及金融科技领域（供应链金融、消费金融、保险科技、区块链、智能投顾/投研、金融IT系统、支付科技等）的研究，深度参与诸多监管机构、金融机构数字化转型及金融科技课题研究。6年证券研究的工作经验。2018年wind金融分析师（金融工程）第二名2019年.2020年Wind金融分析师（非银金融）第四名和第一名，2020年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第一名

电话：13671946838（微信）

邮箱：Zhaoran@csc.com.cn

诸苾玘Jessie | 非银金融&金融科技 研究员

香港科技大学硕士，base香港，具备6年工作经验，深度研究非银与金融科技全行业（主要覆盖交易所、互联网券商、保险/保险科技、租赁、中美支付行业等领域）

电话：86-13613038668（微信）/852-69987233

邮箱：jessiezhu@csci.hk

吴马涵旭 | 非银金融&金融科技 研究员

复旦大学硕士，base上海，3年行研经验，2020年加入中信建投证券研究发展部，主要覆盖证券行业和金融科技(支付/信贷/理财)

电话：15618168653

邮箱：wumahanxu1@csc.com.cn

沃昕宇 | 非银金融&金融科技 研究员

北京大学硕士，base北京，2022年加入中信建投证券研究发展部，覆盖非银金融及金融科技领域研究

电话：18401687914

邮箱：woxinyu@csc.com.cn

亓良宸 | 非银金融&金融科技 研究员

上海财经大学金融硕士，base上海，2022年加入中信建投证券研究发展部，主要负责财富管理/金融科技行业研究。

手机：17742874803

邮箱：qiliangchen@csc.com.cn

李梓豪 | 非银金融&金融科技 研究员

伦敦大学学院硕士，base北京，2022年加入中信建投证券研究发展部，覆盖非银金融及金融科技领域研究

电话：15810703409

邮箱：lizihaodcq@csc.com.cn

飞元新 | 非银金融&金融科技 研究员

香港大学金融科技硕士，base香港，2022年加入中信建投证券研究发展部，覆盖海外非银与金融科技领域研究

电话：86-18510249895 / 852-55636734

邮箱：FeiYuanxin@csci.hk

证券研究报告名称：《港股通人民币计价有望明年落地，长期意义深远》

对外发布时间：2022年10月18日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

赵然   执业证书编号：S1440518100009

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