黑鹰巨制 | 14家光伏企业冲锋资本市场

【文|黑鹰光伏 王亮 刘洋 江南  编辑|李文友】

光伏赛道真的变了！

“变局”与剧烈竞争之下，14家光伏企业正全力向资本市场发起冲锋。对于不少企业而言，此次上市之战，只能胜不能败。并不夸张地说，上市成败，不仅关乎很多企业未来扩张战略成败，甚至决定企业生死。

A股到底有多大的吸引力？据黑鹰光伏统计，截至2019年6月末市值达百亿元以上的光伏上市公司共计16家，其中15家为A股上市公司。

另外，在A股光伏公司融资规模远超其他资本市场玩家。据黑鹰光伏统计，2019年上半年至少有35家光伏上市公司公布了融资方案/计划，它们计划融资额近1400亿元，其中A股光伏公司公布的计划融资额不超过1353亿元。

2019年以来身在A股的光伏公司扩张也更为凶猛，据黑鹰光伏不完全统计，2019年上半年A股光伏上市公司至少公布了48个亿元以上的重大投项目，投资总额合计在1000亿元以上，其中27个投资项目预计将为这些光伏公司带来483.04亿元的营业收入。

上述正在争取上市的14家光伏企业之中，有的正在以IPO方式登陆资本市场，代表企业有天合光能、晶科电力、中信博、上能电气、杨凌美畅、明冠新材等；有的企业则选择借壳术期望抢先登陆A股，代表企业为爱旭科技、晶澳太阳能；还有的已进入报备、辅导阶段，代表企业汉能、古瑞瓦特、固德威。

不难发现，这些冲锋资本市场的光伏企业，其中不乏光伏细分领域的龙头企业，它们在国内，甚至世界光伏领域建立了品牌影响力，不过黑鹰光伏团队穿透其财务数据发现，它们之中不少企业也面临着较大的经营压力，在高效产能扩张中也存在资金储备不足等问题，甚至还面临着较大的短期偿债压力及风险。

本篇推送，黑鹰光伏团队历经多日，详细梳理了正在冲锋资本市场的14家光伏企业的核心经营数据并加以分析，我们希望这篇超过2万字的长文，对深度关注光伏产业与资本发展的读者具有相当的参考和收藏价值；黑鹰光伏也会持续关注这些企业的上市进程与企业发展。

1月21日清晨，同样从美股私有化的光伏巨头晶澳太阳能借壳天业通联（002459.SZ）终于迈出了极为关键的一步。天业通联发布了收购晶澳太阳能正式预案，它给出的晶澳太阳能预估值为75亿元，交易完成后，晶澳太阳能掌门人靳保芳将成为天业通联实际控制人。

成立于2005年5月18日的晶澳太阳能是实现产业链一体化战略布局的光伏制造商之一，主营业务涵盖、硅片、电池片、组件及太阳能电站等领域（组件业务收入占比在90%左右），截至2018年底，晶澳太阳能拥有硅片产能8.4GW、电池片产能7.3GW、组件产能为8.18GW、其正在运营的光伏电站项目共计27个，合计装机量为538.58MW。

2018年晶澳太阳能营业收入为196.49亿元，同比下降了2.49%，而净利润则同比增长了31.57%至7.46亿元。

从其产品结构看，2018年晶澳最重要的太阳能组件业务收入同比下降了2.82%至179.14亿元。近年晶澳组件产品承受的价格压力尤其大，据笔者统计，晶澳太阳能组件销售价格从2016年的3.21元/W降至2018年的2.22元/W，下降了30.84%。

从销售区域来看，2018年晶澳在中国境内销售收入同比下降了16.41%，境外销售收入则同比增长了11.28%。据披露晶澳太阳能境内下属控股子公司共81家，另有5家参股公司；境外控股子公司共21家，参股公司5家。

黑鹰光伏团队统计数据发现，2018年晶澳太阳能组件、硅片、硅棒/硅锭产能利用率分别同比下降了7.91、3.81、8.63个百分点。

即便如此，晶澳太阳能仍在全产业链扩张。截至2018年末，晶澳太阳能重大在建工程涉及领域包括硅片、组件等。

但是笔者分析其资产负债表发现，晶澳太阳能面临着一定的短期偿债压力。截至2018年末，晶澳太阳能拥有38.83亿元的“货币资金”，其中受限制资金（各项保证金）规模为12.52亿元，也就是说它随时可支配的资金为26.33亿元，而它截至2018年末短期借款规模为32.12亿元，另外“一年内到期的长期借款”为13.66亿元。其速动比率更是至少连续两年下降。

让人费解的是，晶澳太阳能一边面临较大的短期偿债压力，一边却又选择大笔的分红——即2018年9月晶澳太阳能向股东分红16.22亿元。在这样的产业及金融环境下，晶澳仍敢于分红16.22亿元，它底气来自于什么呢？

附晶澳前五大客户、前十大股东、高管目录：

创立于1997年的天合光能，于2006年底在美国纽交所上市，在2017年3月完成私有化退市后，2019年又宣布进击科创板。毫无疑问，天合光能正处于已成立22年以来最关键的一个转折期。其面临的机遇、挑战、压力，以及战略选择的复杂性，前所未有。

据黑鹰光伏统计，自天合光能首次登陆美国资本市场（2006年）至今踏上“回归A股之路”的十三年里天合累计创造了1662.42亿元的营业收入，十三年间天合营业收入增长了27.02倍，继2012年之后，2018年天合光能营业收入再现负增长。

从天合光能产品结构变化中，我们可以看到天合光能2018年业绩下滑主要受累于光伏组件业务承受的巨大压力。2018年天合光能光伏组件销售额为143.46亿元，较2017年减少了73.31亿元，降幅达33.82%。

据IHS发布的数据，2018年全球组件出货量约104.30GW，天合光能2018年组件出货量占据全球市场份额约为6.84%，在2018年全球组件出货量排名中位列第三位（2016年、2017年天合光能位列第二位）。

如下表所示，在2018年4大营收突破百亿元的中国组件制造商中，天合光能组件业务是下滑幅度最大的企业。

更为严峻的是，从季度销售情况来看，天合光能2018年组件销售额连续四个季度两位数下滑。

黑鹰光伏还发现，天合光能组件产能利用率及单多晶组件价格至少已经连续两年全线下滑。

从销售区域来看，2018年天合国内销售收入为140.59亿元，同比增长了32.26%，而来自境外的收入则同比下降了29.19%，这也使得天合国内收入首次超过境外收入。

据黑鹰光伏统计，近十三年间天合净利润增长了4.73倍，远低于营业收入27.02倍的增幅。这主要由于2011年-2013年间天合累计巨亏了23.52亿元。另外，2018年天合净利润再度出现负增长（-7.95%），这也是近六年来首次再现负增长。

黑鹰统计数据发现，十三年间天合产品盈利能力确实在下降，比如天合销售毛利率已经连续两年下滑，2018年天合光能综合毛利率为15.29%，较2006年下降了10.95个百分点。近三年间（2018年较2016年）天合组件、光伏电站、光伏发电等业务毛利率均出现不同程度下滑。

笔者查阅现金流量表分析发现，天合光能融资形势不容乐观。数据显示，天合光能净筹资现金流在2017年、2018年（退市期间）连续为负，且呈现扩大之势。

尤其是天合光能还面临着很大的短期偿债压力。比如，2018年末天合光能“货币资金”储备为43.65亿元（同比减少0.6亿元），而它短期借款规模达71.45亿元（同比增加了19.61亿元），另外其“一年内到期的非流动负债（长期借款及长期应付款）”规模为3.52亿元，短期偿债压力可想而知。

根据天合光能披露经营数据统计，天合光能光伏组件形成的应收账款周转天数从2017年的54天增至2018年的73天，增幅达35%。其应收账款周转率出现了较为明显的下降；而另一方面天合光能应付账款周转天数则连续两年下降，2016年-2018年其应付账款周转天数为102.62天、74.74天和54.02天。这“一增一降”似乎预示着天合光能对客户及供应商的话语权都有所减弱，进一步加剧了企业资金压力。

过高的资产负债率显然不利于企业长久发展，我们从数据中可以看到，天合光能正在逐步改善其负债结构。如今天合光能已经在连续三年降低资产负债率，2018年已经降至57.83%，较最高点的（2015年）下降了18.94个百分点。其总负债规模已经连续两年下滑，已经从最高点的278.21亿元（2016年）降至2018年的165.12亿元。

此次，天合光能希望借助登陆A股之力募集资金30亿元，主要投资于下表中的多个项目：按照天合光能预测项目1达产后预计年均新增销售收入 18791万元，年均税后净利润9203 万元；项目2全部完成后，预计年均节约采购成本9639万元，年均新增销售收入41494万元，年均新增净利润（税后）16899万元。

综上分析，天合上市，则名利双收；上市失败，则前途严峻。以下是天合光能前十大股东目录、前五大客户目录及高管目录：

成立于2011年7月28日的晶科电力实际控制人为晶科能源（JKS.N）董事会主席李仙德、首席执行官陈康平以及董事李仙华，其主营业务分为光伏电站投资运营和光伏电站EPC两大板块。

据黑鹰光伏统计，在2015年-2018年6月期间，晶科电力对外“投资现金流流出”规模合计达121.85亿元。

在这样的强力投资战略下，晶科电力无论是光伏电站装机规模，还是EPC签约规模都实现快速扩张。截至2018年6月末，晶科电力光伏电站并网装机容量约3.02GW（是2015年末的4.34倍），在全国民营企业排名第二。

另外，2018年晶科电力以980MW的并网装机规模位列“中国光伏电站EPC总包企业20强”第五位（根据 IHS Markit 公布的2016 年全球“光伏电站EPC行业领军企业30强”，晶科电力全球排名第15 位，国内排名第8位。）

至此，我们看到晶科电力光伏电站运营收入及EPC收入连续多年保持高速增长。

财务数据还显示，2016年、2017年晶科电力营业收入及净利润更是保持在100%以上区间超高速增长。

据招股书披露，晶科电力计划通过登陆资本市场募集25亿元资金，其中主要用于投建486MW光伏发电项目（详见下表）。

不过需要投资者注意的是晶科电力业务收入全部来自于国内，众所周知2018年“531新政”对整个光伏下游市场造成了较大冲击，这对晶科电力影响如何？这有待晶科电力进一步披露2018年度及2019年半年度核心财务数据。

而黑鹰光伏团队穿透晶科电力过往核心经营数据及材料后，发现晶科电力存在“3566万平光伏用地不符合相关规定”、“公布采购金额与供应商数据惊现双版本”、“2018年8000多万资产曾被冻结或查封？”等多种疑问及隐患需引起投资者的重视（详见“晶科电力决战IPO魅影”一文）。

更为严峻的是，晶科电力面临较大资金压力，如下表所示，截至2018年6月末晶科电力总负债规模达227.67亿元，资产负债率为78.96%。

晶科电力资产负债表显示：截至2018年6月末，晶科电力拥有“货币资金”规模为13.31亿元，而晶科电力“短期借款”为1.7亿元、“一年内到期的长期借款”及“一年内到期的长期应付款”分别为5.87亿元和9.39亿元，据此计算，晶科电力一年内到期负债合计为16.96亿元，这高于晶科电力“13.31亿元”的资金储备；

另外笔者进一步分析发现，截至2018年6月末，晶科电力13.31亿元的“货币资金”中有5.25亿元为不可随意动用的各项保证金（银行承兑汇票、贷款、保函、信用证保等保证金），这进一步加剧了其资金压力。

而高负债也导致晶科电力利息支出连创新高，且远高于当期创造的净利润。据招股书披露：2015年、2016年、2017年及2018年1-6月，公司的利息支出分别约为1.57亿元、3.67亿元、5.95亿元和4.13亿元， 与公司当期净利润之比分别为465.31%、234.18%、85.53%和140.32%。

除此之外，晶科电力高企的应收账款也给企业经营带来了一定的风险。2015年-2017年末及2018年6月末，晶科电力应收账款期末金额分别为10.02亿元、14.33亿元、33.76万元、42.70亿元，占当期营业收入的比例分别为163.05%、77.12%、83.31%和234.10%。“公司应收账款主要为电价补贴款及 EPC 业务回款”晶科电力如是说。

如上表所示，2015年-2018年上半年晶科电力“应付票据及应付账款”一直远高于“应收票据及应收账款”规模，其似乎有意将部分资金压力转移至上游供应商身上，这也说明其对上游供应商具有较强的议价能力。

附晶科电力前十大股东目录、高管目录：

在2019年6月，汉能历时230天的私有化工作圆满完成，从2015年“520”到2019年6月12日，整整1484天，汉能经历了长达四年的巨大磨难。李河君表示，要感谢我们的对手和敌人，让汉能在逆境中顽强的抗争和成长，同时也让汉能反思自己的问题与不足”。

据笔者从汉能内部了解得知，此次征战A股汉能薄膜选择的第一登陆地点是“科创板”！

而《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》中重点提到：发行人申请在科创板上市，应当符合科创板定位，面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求。优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业。

这短短一句话中“科技”、“核心技术”两个词共出现了四次，可见政策制定者对科技企业的重视程度。而汉能敢于在薄膜发电这一赛道上征战，底气在于其拥有该领域的核心技术。

目前汉能薄膜在全球范围内累计专利申请超过10200件，2018年每天申请专利超过30件；2019计划专利申请数量达到20000件，每天60件。

近七年间（2012年-2018年）汉能薄膜研发投入规模合计达39.08亿港元，占7年总营业收入的比重达7.74%——其研发费用占营业收入比重均高于“3%”这一高新技术企业门槛。

在业绩层面，2018年汉能也交出了一份靓丽的成绩单，营业收入、净利润均保持了超高速增长。

另外，我们也看到2018年汉能薄膜加大了对外投资力度——2018年对外净投资现金流达9.37亿港元（创近七年历史新高），较2017年增长了493.04%。其总资产规模则增长至300.95亿港元，较2012年增长了1.19倍。

不过，笔者分析认为，从长远来看汉能现金流端仍有一些难题急需管理层予以解决。比如尽管2018年汉能薄膜营业收入、净利润分别同比增加了151.43亿港元和49.32亿港元，但经营现金流却净流出7.96亿港元。同时其筹资现金流2018年为-4.3亿港元。

在争议中前行的汉能，此次若能成功回归A股，它又将演绎怎样的故事呢？

成立于2009年8月的爱旭科技是2018年全球PERC单面/双面电池出货量排名第一的专业光伏电池制造商。如今爱旭科技正在资本运作借壳ST新梅登陆资本市场，据披露方案，此次爱旭科技100%光估值为58.85亿元。

如表所示，爱旭科技营业收入已经连续两年保持高速增长，尤其是2018年其更是加速成长，营业收入增幅高达108.01%。

从爱旭科技近三年主营业务结构变动中，我们可以看到其2018年经营业绩暴涨最大动力来自于其PERC高效单晶电池片收入。2018年爱旭科技PERC高效单晶电池片收入为31.4亿元，同比增长了730.69%。

据笔者了解，如今爱旭科技更是将全部资源投入到了PERC高效单晶电池片领域，“截至2019年4月，爱旭科技全部产线已经均为单晶PERC电池产线。”其单晶PERC有效产能为5.4GW。

笔者发现爱旭科技对产品成本具有非凡的掌控力。根据中国光伏协会数据显示，截至2018年底单晶PERC电池片的非硅成本为0.34元/W，爱旭科技2018年单晶PERC电池片的平均非硅成本为0.30元/W，而截至2018年12月，爱旭科技义乌一期单晶PERC电池片的非硅成本已降到0.28元/W以内。2019年1-5月， 爱旭科技产品非硅成本再度降低到0.253元/瓦。

这或许也是爱旭科技2018年净利润增幅远高于营业收入的主要原因之一：2018年爱旭科技净利润同比增长了226.48%，较同期营业收入增幅高出了118.47个百分点。

目前，爱旭科技还在加快太阳能电池领域的产能扩张步伐。据黑鹰光伏了解，如今其投入重金正在建设天津一期及义乌二期高效PERC产线。其中爱旭科技天津“年产3.8GW高效硅基太阳能电池项目”目前正在施工建设中，预计该项目将于2019年9月份投产，2020年达到满产。

而爱旭科技浙江“年产8GW高效太阳能电池生产基地项目（二期）”已取得《建筑工程施工许可证》等证件，目前正在准备施工建设中。爱旭科技浙江二期新增3.8GW单晶PERC预计于2020年4月投产，2020年8月达到满产。

根据爱旭科技产能扩张图：预计2019年底有效产能可超过9GW，2020年有效产能可超过13GW。

而爱旭敢于凶猛扩张，最大的底气是其通过整合市场和供应链资源，使得全球前十大的组件客户都成为爱旭的核心客户。

8月2日，ST新梅发布公告称，爱旭科技借壳重组方案获得证监会有条件通过。爱旭距离上市更进一步。此次借壳ST新梅，爱旭科技股东方承诺，在2019年-2021年度爱旭科技实现的净利润分别不低于47500 万元、 66800万元和80000万元。

爱旭科技若能成功登陆资本市场，不仅将加快其产能扩张步伐，其资金储备及筹资能力也将有巨大的提升，未来也将更具想象空间。

附爱旭科技股东目录、高管目录：

成立于2015年7月杨凌美畅控制人为吴英（持股55.11%），公司主要产品为电镀金刚石线，用于光伏晶硅片的切割，其97%以上收入来自于国内。

作为后起之秀杨凌美畅于2016年2月才成功实现了金刚石线量产，但近几年其扩张极为迅猛，截至2018年末其金刚线产能为2136万公里，是2016年的16.18倍。

而杨凌美畅销量占全球市场份额从2016年的3.46%上升至2018年的44.80%，短短数年间其已成长为行业龙头。

利润表也显示：杨凌美畅营业收入、净利润一直保持超高速增长，2018年营业收入、净利润分别为21.58亿元和10.24亿元，分别是2016年的11.69倍和10.9倍。

从产品机构来看，杨凌美畅产品增长最快的是“多晶硅金刚线”。

而杨凌美畅的快速崛起离不开隆基股份等国内巨头的鼎力支持，比如隆基股份连续三年成为杨凌美畅第一大客户，另外晶科能源、保利协鑫、阿特斯等巨头也多次进入其前五大客户名单。

然而，当下杨凌美畅或许也面临着一定的经营压力。受“光伏 531 新政”影响，国产硅料价格由5月的130元/公斤下降至8月的100元/公斤，下降幅度超过20%；金刚石线价格从150-180 元/公里下降至100-120元/公里。

而2018年杨凌美畅金刚线销售均价为123.64元/公里，同比下降了28.95%。据笔者统计，截至2018年末杨凌美畅预收款为1075万元，较2017年末下降了95.21%。

7月13日作为金刚线制造商三超新材发布2019年上半年业绩预告称，预计上半年对属于上市公司股东的净利润322万元-967万元，同比下降95%-85%。“因受市场竞争环境变化及去年光伏行业‘5.31 新政’影响，金刚线产品价格同比大幅下跌，此外，蓝宝石行业需求同比也有较大下降，导致公司上半年业绩同比大幅下滑。”三超新材如此解释称。

同一日，另外一金刚线制造商岱勒新材也发布业绩预告：2019年上半年预计亏损920万元-1190万元（上年同期盈利4813万元），岱勒新材解释亏损的第一条原因就是“太阳能硅切片线产品市场价格下降幅度超出预期，导致公司收入和毛利大幅下降。”

招股书显示，此次冲击IPO杨凌美畅计划募集资金23.36亿元，但最大的投资项目竟然是“10亿元的补充流动资金项目”，然而笔者分析发现，杨凌美畅似乎并不缺钱。

首先在2018年杨凌美畅还现金分红90007万元。笔者进一步分析发现，截至2018年末杨凌美畅没有任何长短期借款，而“货币资金”储备为32545万元，其经营现金流也极为优秀（2018年经营现金流为9.73亿元），这样的造血能力及货币资金储备，杨凌美畅即便不依靠上市融资，也能完成上述产能扩张，其上市的真实目的不言而喻。

附杨凌美畅前十大股东、高管目录：

成立于 2009 年 11 月的中信博前身为昆山融进装饰工程有限公司，于2012年左右开始进入太阳能光伏支架行业，目前主要产品为光伏跟踪支架、固定支架。根据专业机构 GTM Research 的研究报告显示，2016 年中信博太阳能跟踪支架出货量位列亚洲第一、全球第五， 2017 年及 2018 年均位列亚洲第一、全球第四。

黑鹰光伏统计数据发现，中信博近年无论营业收入、净利润都保持着强劲的增长势头，即便是2018年其营业收入、净利润也分别同比增长了31.19%、125.01%。

另一方面，其订单规模也连创新高，截至2018年末中信博预收款规模为5743万元，同比增长了17.88%。

从产品结构看，中信博“固定支架”、“跟踪支架”均保持增长势头，尤其后者增长最为强劲，2018年中信博“固定支架”、“跟踪支架”收入增幅分别为9.32%、65.39%，其“跟踪支架”收入占整体比重从2016年的32.69%增长至2018年的50.16%。

从销售区域看，中信博海内外销售收入近几年也一直保持正增长，2018年其“内销”、“外销”收入分别为156344万元和50694万元，分别同比增长了35.72%和18.80%。

经过7年精心经营，中信博已经积累了一大批颇具实力的客户资源。据黑鹰光伏统计，在近三年中信博前五大客户名单中，中国电力投资集团、国家电力投资集团、阳光电源均两次上榜，海外BIOSAR、 BESTER、 ADANI等业内知名公司也曾进入其前五大客户名单。

而我们从投资数据看到，中信博一直加大对外投资力度。2017年、2018年中信博“投资现金流流出”增幅分别为797.43%、88.06%，2018年“投资现金流流出”规模是2016年的16.88倍。

即便如此扩张，中信博仍遭遇了产能瓶颈，数据显示：2016-2018 年中信博的产能利用率分别为 107.13%、 111.74%、 104.21%；产销率分别为87.55%、102.82%、96.38%。

此次中信博期望借助登陆资本市场募集资金5.22亿元用于产能扩张、建设研发中心及补充流动资金。

据其披露，中信博第一大募投项目“太阳能光伏支架生产基地建设项目”建设期约为18个月，建成达产后将新增年产 2.8GW 高品质光伏支架的生产能力。中信博预计该项目年销售收入（平均）127470万元，净利润（第三年开始满产后平均）9338万元。

最后我们再看一下中信博财务健康情况。如下表所示，2018年中信博资产负债率为65.05%，同比上升了14.66个百分点，增长较快。

另一方面，我们看到中信博筹资现金流净额已经至少连续两年下滑，其造血能力（经营现金流）在2018年也出现小幅下降。

笔者进一步分析发现，2017年、2018年中信博“货币资金”储备一直较“短期借款”高出3亿元左右，进一步证明其财务结构较为稳健 。

同时，我们看到中信博负债主要为“应付票据及应付账款”12.24亿元（同比增长了126.88%），占总负债的比重为86.89%，这说明中信博对下游供应商具有很强的议价能力，这是它一大优势。

上市之后，中信博资本实力将更进一步增强，其将是跟踪支架领域“世界第一”有力竞争者之一。

以下为中信博前十大股东目录、高管及薪酬目录：

赛伍技术成立于2008年11月，实际控制人为吴小平、吴平平夫妇。公司最主要的产品为太阳能背板，其销量从2015年的5574万平方米增长至2017年的10879万平方米，增长近一倍，2017 年的市场占有率达到19.65%。如表所示，2015年-2017年赛伍技术营业收入、净利润也都保持了正增长。

从产品结构来看，2016年、2017年赛伍技术“太阳能背板”及“其他光伏材料”业务增长最为稳健，连续多年保持增长趋势。

而从销售区域来看，赛伍技术销售仍以国内为主，但近年其海外市场份额扩张也极为迅速，2016年、2017年其海外销售增幅分别为135.50%、41.99%，而国内销售收入增幅为28.66%和14.67%。

笔者统计数据发现，赛伍技术与天合光能、晶澳太阳能、阿特斯、晶科能源建立了深厚的合作关系，四大光伏巨头连续近三年进入赛伍技术前五大客户名单，另外韩华新能源也已经连续两年进入其前五大客户。

此次赛伍技术第一大募投项目为“年产太阳能背板3300 万平方米项目”，该项目建设期为 2 年，达产年预计年可实现销售收入 50160万元，项目最后一年可实现销售收入 45269万元。本项目内部收益率（税后）为 35.66%。

其第二大募投项目建设期为3年，达产年预计年可实现销售收入16453万元，项目最后一年可实现销售收入15068万元。本项目内部收益率（税后）为42.95%。

然而，赛伍技术也面临着较大的业绩压力及风险。首先我们看到赛伍技术太阳能背板销售均价已经连续三年多下滑，2018年上半年销售单价为13.71元/平方米，较2015年下降了29.29%。

在A股，中来股份为太阳能背板领域龙头之一，与赛伍技术综合实力在伯仲之间，我们从其财务数据中也多少能够感受到行业的一丝寒意。

如下表所示，中来股份太阳能背板收入在2018年同比下滑了28.42%，毛利率更是连续两年下滑。

2019年上半年中来股份“太阳能背板”收入再度同比下降了18.24%至59869万元，毛利率也同比下降了1.23个百分点至26.71%。

除此之外，黑鹰光伏分析发现，赛伍技术也存在一定的资金压力。财报显示：截至2018年6月末，赛伍技术拥有“现金及银行存款”合计14224万元，而它短期借款规模为16454万元，两者间有着2000多万元的缺口。

综上分析，上市成败对其抵御行业寒潮及未来扩展战略均至关重要。

以下为赛伍技术前十大股东目录、高管目录：

成立于2012年3月的上能电气实际控制人为吴强、吴超父子，据统计，近三年其92%以上的收入来自于“光伏逆变器”，另外其主营产品还包括电能质量治理产品和储能双向变流器等。

根据国际可再生能源署发布的《全球能源转型：2050 路线图》，以及我国国网能源研究院的研究，经测算到2050 年全球光伏逆变器市场需求约1.3万亿元，其中我国光伏逆变器市场需求约2620 亿元。

数据显示，上能电气“光伏逆变器”市场竞争力也在不断增强，如它在2016年-2018年间“产能利用率”连续增长，2018年较2016年增长了24.32个百分点，而它“产销率”一直保持在100%以上，2018年更是达到124.57%。

笔者进一步分析发现，在第一大主营业务“光伏逆变器中”2018年又以“分布式电站逆变器”收入增长最快，2018年实现收入 3776万元，较2017年增长超过9倍。

实际上，受“531光伏新政”影响，上能电气在2018年6月、7月新增合同订单也曾出现下降，但2018年3、4季度其订单又实现增长趋势——2018年3季度新增合同订单容量880.92MW，比上年同期增长50.22%；2018年4季度新增合同订单容量为 1112.28MW，比上年同期增长138.57%。

从销售区域来看，上能电气收入主要仍来自于国内，但其海外收入增长势头也极为迅猛。2016 年、2017 年、2018年出口金额分别为 10万元、87万元、1979万元。截至2019年5月22日，上能电气已签订（或已中标、合同正在签订过程中）的用于海外项目的合同金额为 2.57 亿元。

另外，黑鹰光伏统计财报发现，上能电气四大主营产品/业务都至少连续两年实现快速增长，尤其储能、电能质量治理等第二至第四大业务增长尤为迅速。据笔者统计，2018年上能电气“光伏逆变器”、“电能质量治理产品”、“储能双向变流器及系统集成产品”、“备件及技术服务”收入分别同比增长了19.87%、92.06%、1754.22%和54.97%。

根据国际可再生能源署和我国国网能源研究院的预计，2030 年前全球电化学储能市场规模约为1.5万亿元，我国电化学储能到2050年市场规模达到20820亿元。

在电化学储能行业，上能电气也有诸多布局及突破。首先其与中国华能集团清洁能源技术研究院有限公司达成战略合作，双方已为“华能格尔木光伏电站光伏储能示范项目”提供光伏储能系统解决方案。

此外，上能电气还为青海黄河上游水电开发有限责任公司的“共和100MWp 试验测试基地储能示范项目”提供光伏储能系统解决方案。2018年其“储能”产品销售收入首次突破千万级，未来值得期待。

根据上能电气募投方案：未来光伏逆变器、储能仍是上能电气加大投资的两大核心领域。

据黑鹰光伏了解，上能电气“高效智能型逆变器产业化项目”建成后，将新增1.5GW“集中式/集散式光伏逆变器”和1.5GW“组串式光伏逆变器”。根据上能电气预测，该项目投产第三年将实现全部达产，达产年份销售收入预计为 70500万元，净利润 5134万元。

而“储能双向变流器及储能系统集成产业化项目”年规划产能为“500MW 储能变流器、300MWH 储能集成系统”，项目投产后第一年生产负荷计划为正常生产能力的10%，第二年达到20%，第三年达 40%，第四年达到80%，第五至第十年达到100%。达产后预计年均营业收入38467万元，年均净利润3883万元。

据黑鹰光伏统计，上能电气与诸多大型央企、国企、民企新能源龙头建立合作关系，而这也是上能电气快速崛起的重要原因之一。

资产负债表显示，截至2018年末上能电气拥有货币资金为2.74亿元，其中1.21亿元主要是“银行承兑汇票保证金及保函保证金”，而它短期借款为7847万元，显然以目前上能电气的资金储备难以完成上述产能扩张目标。

所以此次能否成功登陆资本市场，对上能电气扩张战略或将产生深远影响，黑鹰光伏团队对其上市进度将予以持续关注。

附上能电气前十大股东目录、高管目录：

固德威成立于2010年11月，主营产品为光伏逆变器。据世界权威调研机构Wood Mackenzie发布的《全球太阳能光伏逆变器市场:2019年市场份额和出货量趋势报告》，固德威2018年全球光伏逆变器出货量超过4GW，占全球市场份额的4%，跻身全球第七大光伏逆变器供应商。

黑鹰光伏统计数据显示，2014年-2017年间固德威业绩增长趋势极为强劲，2017年其营业收入为10.5亿元，是2013年的16.67倍；其净利润更是从2013年的亏损800多万元到盈利1.26亿元。

其五年间，固德威的总资产增长了1.3倍，总负债增长了8.8倍，截至2017年末其资产负债率为62.65%。

不过，2018年固德威也受到了531新政的冲击，据黄敏向《角马能源》透露的数据显示，“该公司去年（2018年）净利达6000万元”。这仅为2017年净利润的一半左右。

“我们本来是以倍速在增长，但因为‘531’有些戛然而止，后面统计，‘531’后分布式只做了300MW。”另一内部人士告诉媒体。

尽管遭遇一定的挫折，光伏逆变器新贵固德威仍在选择此时抢滩登陆A股。固德威在官方网站上发布公告称，该公司拟首次公开发行股票并上市，现正接受东兴证券的辅导。

一旦成功登陆A股，固德威无论品牌影响力还是资本实力都将获得一次巨大的提升。

附固德威股东、高管、前五大客户目录：

古瑞瓦特是一家专注于研发和制造太阳能并网、离网、储能逆变器及用户侧智慧能源管理解决方案的新能源企业，它也是著名风投红杉资本在全球投资的唯一一家光伏企业。

自2010年成立以来，古瑞瓦特先后在德国、美国、英国、澳大利亚、泰国、印度、荷兰等地设立分公司服务全球客户。截止目前，古瑞瓦特在全球100多个国家和地区累计出货133多万套，成为全球逆变器TOP10品牌。

按照中国光伏行业协会统计，2018年古瑞瓦特逆变器出货量为2.6GW，位列全球第十二位。

另根据官方数据显示，2019年四月份我国逆变器出口额约为2.4亿美元（含光伏、风电、汽车电源等），约合人民币16.4亿元。其中，光伏逆变器前10强企业占比为48.38%。

古瑞瓦特快速扩张也源于其拥有的雄厚研发团队，据悉其研发团队规模约在200人以上，主要为早期涉足光伏逆变器领域的核心专家团队，在逆变器行业有十五年以上的技术沉淀，自主创新能力强，拥有核心技术的自主知识产权，前后共获得了六十多款专利。

据中信证券2018年3月2日披露信息，截至目前，中信证券股份对深圳古瑞瓦特的上市辅导工作正在进行中。对于古瑞瓦特上市进程，我们也将予以持续关注。

以下是古瑞瓦特股东、高管目录：

成立于2007年11月的明冠新材实际控制人为闫勇、闫洪嘉兄弟，其也主要从事太阳能电池背板的研发、生产和销售业务，2017年其太阳能背板销售量为4055万平方米，位列中国第三位。

财务数据显示，2015年-2017年，明冠新材营业收入一直保持在20%以上增长，净利润仅在2016年出现一次下滑（-29.53%），2018年上半年其净利润达到了创新高的5289万元，较2017年年度净利润还高出1305万元。

据黑鹰光伏统计，明冠新材太阳能背板产能从2015年的2093万平方米增长至2017年的4407万平方米，增长了110.56%；产能利用率则从2015年的74.43%增长至2017年的95.72%，增长了21.29个百分点，而它的产销率一直在96%以上，这组数据说明其产品具有较强的市场竞争力。

事实上，明冠新材客户名单中也是巨头云集，协鑫集团、晶澳太阳能、阿特斯连续三年进入其前五大客户目录，单晶龙头隆基股份更是一跃成为其2018年上半年第一大客户。

此次，明冠新材期望通过登陆A股募集4.1亿元资金，用于投建“年产 3000 万平方米太阳能电池背板扩建项目”、“年产1000 万平方米锂电池铝塑膜扩建项目”、“江西省光电复合材料工程技术研究中心扩建项目”及补充流动资金。

按照明冠新材预计，“年产3000万平方米太阳能电池背板扩建项目”达产后预计年均新增销售收入42679万元、税后净利润7127万元；本项目税后内部收益率20.29%，税后投资回收期5.6年。

“年产1000万平米锂电池铝塑膜扩建项目”达产后预计年均新增销售收入17340万元、税后净利润2598.17万元；本项目税后内部收益率35.22%，税后投资回收期3.55年。

但是，众所周知2018年下半年国内光伏行业政策风云骤变，明冠新材业绩及募投项目或也遭受一定影响。中来股份为太阳能背板领域龙头之一，我们从其财务数据中也多少能够感受到行业的一丝寒意。

如下表所示，中来股份太阳能背板收入在2018年同比下滑了28.42%，毛利率更是连续两年下滑。

2019年上半年中来股份“太阳能背板”收入再度同比下降了18.24%至59869万元，毛利率也同比下降了1.23个百分点至26.71%。

另一方面，黑鹰光伏团队分析发现，明冠新材自身也存在资金压力。截至2018年6月末，13458万元货币资金中仅有6604万元为银行存款，另外6849万元为其他货币资金（该其他货币资金一般为保证金）。

这样的羸弱的资金储备不仅难以完成上述产能扩张，甚至不足以覆盖其短期负债规模。据黑鹰光伏统计，截至2018年6月末，明冠新材短期借款规模为6435万元，另外它还有500万元“一年内到期的长期借款”。

2019年7月证监会在官网公布对明冠新材采取出具警示函监管措施的决定。“明冠新材在申请首次公开发行股票并上市过程中，存在关联交易信息披露不完整、固定资产会计核算不规范等问题。”

明冠新材上市之路多了一些变数，未来着实难料。

以下是明冠新材前十大股东目录、高管目录：

成立于2010年8月的艾能聚主要产品为多晶硅太阳能电池片，自2016年起开始向下游分布式光伏电站领域进击。近三年艾能聚无论是多晶硅太阳能电池片产能，还是分布式电站装机容量都实现了快速增长。

比如截至2018年末，公司已累计投资109个分布式电站，总装机容量为72MW，装机容量是2016年的3.77倍。其中76个电站享受0.42（含税）元/度的国家补贴，合计装机容量约为46.27%。

另外其电池片产能也由2016年的5684万片增长至2018年的9259万片，增幅为62.90%。

不过，回到业绩层面艾能聚两大主营产品收入走势却完全不同。以2018年为例，其太阳能电池片收入35908万元，同比下降了28.94%；而“分布式光伏发电”收入为5740万元，同比增长了140.87%。

实际上，据黑鹰光伏统计，2018年艾能聚电池片销售为8526万片，同比增长了8.13%。

数据显示，造成电池片收入下降的主要原因是销售价格的巨幅下降，如表所示，艾能聚电池片销售价格至少已经连续两年下降，2017年、2018年降幅分别为18.24%和34.32%。

这也就使得2018年艾能聚营业收入、净利润分别同比下降了21.29%和5.99%。

另一方面，黑鹰光伏查阅招股书发现艾能聚存在过于依赖前五大客户的情况，比如2016年-2018年艾能聚对前五大客户销售额分别为3.64亿元、4.95亿元和3.76亿元，占整体营业收入比重为98.28%、92.37%和89.28%，尽管整体呈现下降趋势，但其对第一大客户正泰电器的销售比例却持续上升，销售比例分别为51.49%、55.71%和61.23%，依赖性明显增加。

除此之外，黑鹰光伏团队还发现艾能聚还面临一定的短期偿债压力。截至2018年末货币资金为2637万元（其中受限制的其他货币资金为735万元），而截至年末其短期借款规模为2800万元，一年内到期的长期借款为2140万元。

为了缓解资金压力，以及在短期内以最低资金成本实现产能扩张，艾能聚此次希望借助登陆A股募集4.6亿元资金，主要用于投资“360MW电池片生产线技改及新增260MW电池片生产线项目”和“70MW屋顶光伏发电建设项目”。

根据艾能聚预测“360MW电池片生产线技改及新增260MW电池片生产线项目”建成后，原有生产线效率提高15%，年产能达到400MW，新设生产线产能为260MW，光伏电池片产能合计达到660MW。

艾能聚预计，其“360MW电池片技改项目”税后内部收益率为18%，新增260MW光伏电池片项目税后内部收益率为20%；“70MW屋顶光伏发电建设项目”年销售收入总额约为3763万元，年利润总额约为2207万元。

综上分析，最终能否成功登陆资本市场将对艾能聚产能扩张策略及缓解资金压力产生重大影响。

以下是艾能聚前十大股东、高管目录：

成立于2012年9月的运高股份位于西藏拉萨，实际控制人为郭炎、郭张秀芬夫妇（持有公司78.11%股权），公司主营业务为太阳能光伏电站的开发、投资、建设和运营。截至2018年运高股份光伏电站总装机容量为60MW，全部位于达孜县。

其60MW光伏电站一共分三期建设，一期10MW项目于2015年7月正式开工建设，于2015年12月正式投入运营；二期项目于2016年5月开工建设，项目总装机容量20MW，于2016年9月投入运营；三期30MW项目与2017年2月开工建设，2017年6月正式投入运营。

随着装机规模的不断增长，运高股份营业收入、净利润已经连续两年增长。

运高股份计划通过登陆A股募集资金4.11亿元，其中1.86亿元用于收购特变新能源持有的曲水逐日90%股权和源禾光瑞所持有的另外10%股权，据介绍曲水逐日拥有20MW光伏电站（于2018年6月29日投入运营发电）。“为了快速提升公司竞争能力，公司必须进行横向收购以实现规模扩张。”运高股份如是说。

另外其还计划投资7481万元建设“32MWh机械储能项目”，该项目建设期暂定为12个月，运营期25年，据运高股份预测，该项目发电销售收入总额约为23011万元，发电利润总额为9270万元。

运高股份还计划使用1.5亿元募集资金“偿还银行贷款”，笔者发现其存在一定的长期还债压力，截至2018年末运高股份“货币资金”为8159万元，而“长期借款”规模达43600万元。

除此之外，笔者分析发现其还面临应收账款增长过快、应收款占营业收入比重过高等压力及风险。据黑鹰光伏统计2018年运高股份营业收入同比增加了1475万元，而同期其应收账款增加了6055万元，远高于前者，其应收账款占营业收入比重从2016年末的96.95%增长至2018年的173.74%，暴涨了77.09个百分点。

另一方面，运高股份应收账款周转天数从2016年的175.11天急升至2018年的517.25天。

附运高股份股东、高管目录：