【广发固收】哪些发债主体存在财务隐患-信用债扫雷系列之二

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1. 2020Q1净利润大幅下滑，但农林牧渔版块表现较好

截至2020年5月6日，选取有信用债余额的债券发行人，剔除城投和金融行业，剩余1807个债券发行人样本，其中已公布2019年年报的有1305家（占总样本的72%，其中国企849家，民企455家），已公布2020年一季报的有1058家（占总样本的59%，其中国企728家，民企330家）。为保证可比性，计算同比增速时，采取相同样本。

2019年债券发行人收入和盈利增速小幅上涨，2020Q1收入和盈利增速均回落，特别是净利润同比大幅下滑。反应到数据上，2017年以来收入增速和利润增速持续下滑，2019年收入同比+9.4%，净利润同比+8.4%；2020Q1收入同比-9.0%，净利润同比-59.5%。

2. 2020Q1经营性现金流量净额大幅下滑，尤其是地产、交运、商贸、化工

反映到数据上，2019年资产负债率为69.1%，较去年持平，2020Q1资产负债率为69.4%。2019年货币资金/（短期借款+一年内到期的非流动负债）为95%，较2018年下滑4个百分点。2020Q1为91%，较2019Q1下滑5个百分点，短债压力小幅抬升。

分行业来看，通信、农林牧渔、机械设备2019年和2020Q1短债压力均有所改善，休闲服务、房地产、化工、采掘、纺织服装2020Q1的短债压力有所加大。

我们从8个维度寻找存在财务指标表现较差的主体，分别为

利润表现差：①2018、2019年净利润均为负，并拆成两个子类，一类是2017-2019年连续三年净利润均为负。另一类是2019年较2018年亏幅扩大。②2019年净利润由正转负，且2019年亏损额大于2018年盈利额。③2019年Q4“业绩变脸”：2019年Q1-3净利润为正，但是2019年Q4单季度为负并且导致2019年全年为负。

现金流表现差：④2018、2019年经营现金流量净额均为负，且2019年负值增大。⑤2018、2019年筹资现金流量净额均为负，且2019年负值增大。⑥2018、2019年投资现金流量净额均为负，且2019年负值增大。

负债压力大：⑦货币资金/短债比率<15%的民企，货币资金/短债比率<10%的国企。⑧2019有息负债/EBITDA>10的发债主体。

1. 2018、2019年净利润均为负

我们筛选出31个2018、2019连续两年归属母公司净利润为负的发债主体，其中民企9家，中外合资2家，公众企业3家，国企17家。

有两类主体需要特别注意，一类是2017-2019年连续三年净利润均为负的发债主体，分别为凯迪生态、盐湖股份、中国商飞、电信科学技术研究院、国新能源、营口港务集团6家发债主体。

另一类是2019年较2018年亏幅扩大的发债主体，特别是2019年亏损幅度是2018年3倍以上的公司，分别为长园集团、盐湖股份、银亿股份、绿园公司4家发债主体。

2. 2019年净利润由正转负，且2019年亏损额大于2018年盈利额

我们筛选出36家2019年净利润由正转负，且2019年亏损额大于2018年盈利额的发债主体。其中民企15家，公众企业2家，国企19家。

特别是鹏博士、康美药业、铁汉生态、太原重工、万力集团、新疆天富7家发债主体，2019年下半年亏损幅度是2019年上半年盈利幅度的50倍以上。

3. 2019年Q4“业绩变脸”的发债主体 

我们筛选出38家2019年Q1-3净利润为正，但是2019年Q4单季度为负，且2019年全年净利润为负的发债主体。其中民企18家，公众企业1家，国企19家。

特别是鹏博士、康美药业、铁汉生态、太原重工4家发债主体2019Q4净利润亏损额是2019年Q1-3盈利额的50倍以上。

4. 2018、2019年经营现金流量净额均为负，且2019年负值增大

筛选2018、2019年经营活动产生的现金流量净额均为负，且2019年负值增大的发债主体，总共有36家样本。其中，国有企业29家，民营企业6家，公众企业1家。

特别是有10家发债主体2019年经营性现金流量净额负值较大，且2019年经营性现金流量净额/2018年比值大于4。

分别是民企中的奥克斯置业、华夏幸福，公众企业远洋集团，国企中的联发集团、南山开发、海国鑫泰、广开金控、浦房集团、国贸地产、济南金控。

5. 2018、2019年筹资现金流量净额均为负，且2019年负值增大 

筛选2018、2019年筹资现金流量净额均为负，且2019年负值增大的发债主体，总共有56家样本。其中，国有企业28家，民营企业28家。

我们重点关注存量债余额在10亿元以上的26家民营企业，以及存量债余额在100亿元以上的31家外资、公众、国有企业。

特别关注2018/2019年筹资性现金流净额均为负，且2019年/2018年>10的7家发债主体，其中民企为泰禾集团、温氏股份、魏桥铝电，国企为焦煤集团、华晨汽车、中国大唐集团、恒天集团。

6. 2018、2019年投资现金流量净额均为负，且2019年负值增大 

筛选2018、2019年投资现金流量净额均为负，且2019年负值增大的发债主体，总共有485家样本。其中，国有企业340家，民营企业108家，外资企业25家，公众企业9家，其他企业3家。

进一步筛选存量债在5亿元以上的民企，共28家发债主体，其中有8家发债主体2019年投资活动产生现金流净额/2018年大于6，分别是美的置业、宇通客车、亿利资源、宇通集团、辽宁方大集团、深业物流、苏宁易购、新希望地产。

7. 货币资金/短债比率<15%的民企，货币资金/短债比率<10%的国企 

筛选2020Q1货币资金/短债比率<15%的民企、外资、公众企业，货币资金/短债比率<10%的国企（2020Q1数据未出的主体用2019年数据筛选），得到45家发债主体。其中，国有企业17家，民营企业20家，外资企业5家，公众企业3家。

特别关注短期债务规模>10亿元，货币资金/短债<10%的11家民企，1家公众企业和货币资金/短债<5%的4家国企。其中，11家民企分别为东方金钰、刚泰控股、北讯集团、金贵银业、永泰能源、宜华生活、江泉集团、安控科技、浙越资产、捷成世纪、当代明诚；1家公众企业为凯迪生态；4家国企分别为山东核电、国电山东、天房发展、吉电股份。

8. 2019有息负债/EBITDA>10的发债主体

筛选出2019有息负债/EBITD超过10倍的发债主体，共48家，其中民企14家，公众企业1家，国企33家。

特别关注2019年有息负债/EBITDA较高的主体，如公众企业芯鑫租赁，民企荣盛石化，国企中的中建投租赁、京投发展、太原重工、银海租赁。

最后，我们整理了同时出现2个及以上财务指标表现较差的发债主体，共48家，其中，9家发债主体已违约。违约的9家主体分别为，金贵银业、康美药业、永泰能源、康得新、银亿股份、凯迪生态、刚泰控股、北讯集团、东方金钰。

除去9家违约主体之外，同时出现3个财务指标表现较差的发债主体有5家，分别为宜华生活（母公司宜华企业（集团）已出现违约，但主体暂未违约）、捷成世纪、东北电力、太原重工、电力开发公司。同时出现2个财务指标表现较差的发债主体有34家。

风险提示：

受疫情影响，部分发行人年报延期披露，数据样本存在缺失。

信用债扫雷报告系列

之一：《七问债券持有人会议--信用债扫雷系列之一》

   

已外发报告标题：《信用债扫雷系列之二：哪些发债主体存在财务隐患？》

对外发布时间：2020年5月12日

报告作者：

刘  郁，执业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn

姜   丹，执业编号：S0260520030001，邮箱：jiangdan@gf.com.cn

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黄晓曦，huangxiaoxi@gf.com.cn