泰禾违约对地产债有何影响？

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  摘 要   

泰禾公告称，“17泰禾MTN001”到期日为2020年7月5日，实际兑付日为2020年7月6日，截至到期兑付日终，公司未能按照约定筹措足额兑付资金，并触发了“17泰禾MTN002”的交叉保护条款。

2019年以来，泰禾负面缠身，投资者对其违约有一定预期。评级大幅下调通常是违约的风向标。2020年初以来，首先是境外评级机构穆迪和惠誉下调了泰禾的评级，联合资信在5月12日将泰禾主体评级由AA+下调至AA-，在7月3日进一步下调至BB。除了评级下调，泰禾还出现了债务逾期、被列为被执行人、资产冻结、盈利大幅下滑等诸多负面。而且，公司高管接连离职，管理层不稳定。从负面事件来看，泰禾深陷财务和经营困境，债券违约可能在预期之内。

泰禾“高杠杆+慢周转”，积重难返。高杠杆和慢周转是泰禾最显著的经营特点。2012-2017年，公司高杠杆激进扩张，总资产由2012年的136亿元攀升至2017年的2064亿元，从深耕福建到布局全国，2017年全口径销售额突破1000亿元，排名17位。核心产品“院子系”定位高端住宅，由于建设周期较长以及目标客户群体有限，销售进度相对较慢，存货/平均预收账款维持较高水平。

2018年以来，受融资环境趋紧的影响，公司一方面缩减拿地规模，另一方面通过出售项目回笼资金。这一过程中，公司债务结构并没有改善，融资成本逐年升高，2019年平均融资成本接近10%，短期债务占比攀升至57%，货币资金/短期债务降至24%，短期偿债压力进一步增大，且非银行贷款占比居高不下（61%）。2020年，公司债券到期规模大，且面临销售额大幅下滑、公司资金链紧张，而引入战略投资者尚未落地，最终走向违约。

泰禾违约成为首例大中型典型房企违约事件，将影响投资者重新审视房企的安全边界。泰禾事件的启示在于，虽然房企的资产价值较高，但如果资产变现速度赶不上债务到期速度，仍然会走向违约。因此，投资者将更加关注房企杠杆水平高低以及债务结构的合理性，可能对高杠杆、高短期债务占比的房企，要求更高的风险溢价。此外，泰禾违约前筹划引入战略投资者，以及年初世茂并购福晟，都是房地产行业大洗牌的缩影。未来，资源将更多地向财务稳健的龙头房企集中，龙头房企与中小型房企、高杠杆房企之间的利差，面临走阔趋势。

风险提示。房企融资超预期收紧。

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泰禾违约，或在预期之内

2020年7月6日，泰禾集团股份有限公司（以下简称“泰禾”）公告称，“17泰禾MTN001”到期日为2020年7月5日，实际兑付日为2020年7月6日。截至到期兑付日终，公司未能按照约定筹措足额兑付资金，并触发了“17泰禾MTN002”的交叉保护条款。

截至2020年7月6日，泰禾未偿债券共7只，债券余额合计104.16亿元。泰禾在下半年面临较大的债券兑付压力，其中，有3只债券将在8-10月到期，余额合计44.16亿元，有2只债券将在8、9月面临回售，余额合计30亿元。

2019年以来，泰禾负面缠身，投资者对其违约有一定预期。评级大幅下调通常是违约的风向标。2020年初以来，首先是境外评级机构穆迪和惠誉下调了泰禾的评级，联合资信在5月12日将泰禾主体评级由AA+下调至AA-，在7月3日进一步下调至BB。除了评级下调，泰禾还出现了债务逾期、被列为被执行人、资产冻结、盈利大幅下滑等诸多负面。而且，公司高管接连离职，管理层不稳定。从负面事件来看，泰禾深陷财务和经营困境，债券违约可能在预期之内。

泰禾成立于1996年，2010年借壳福建三农上市，公司控股股东是泰禾投资集团有限公司，持股48.97%，实际控制人是黄其森先生。公司以房地产业务为核心，住宅地产推出的“院子系”和“红系列”具有一定知名度，其中“院子系”是新中式院落别墅，面向高端改善型需求；商业地产主要为高端商业综合体，以“泰禾广场”品牌为主。公司土地储备主要位于福建、京津冀、长三角和珠三角区域。

高杠杆和慢周转是泰禾最显著的经营特点。2012-2017年，公司高杠杆激进扩张，总资产由2012年的136亿元攀升至2017年的2064亿元，从深耕福建到布局全国，2017年全口径销售额突破1000亿元，排名17位。核心产品“院子系”定位高端住宅，由于建设周期较长以及目标客户群体有限，销售进度相对较慢。公司存货/平均预收账款维持较高水平，是周转慢、去化压力较大的表现。

2018年以来，受融资环境趋紧的影响，公司一方面缩减拿地规模，另一方面通过出售项目回笼资金，从而降杠杆、应对短期偿债压力。这一过程中，公司债务结构并没有改善，融资成本逐年升高，2019年平均融资成本接近10%，短期债务占比攀升至57%，货币资金/短期债务降至24%，短期偿债压力进一步增大，且非银行贷款占比居高不下（61%）。

2020年，公司债券到期规模较大（2018年之后未能发行新债），且面临销售额大幅下滑、公司资金链紧张，而引入战略投资者尚未落地，最终走向违约。2020年上半年，泰禾全口径销售额254亿元，同比下滑了44.36%。公司资金链紧张，一方面，受限资产和股权质押比例高，且控股股东所持股份全部被冻结，另一方面，年报披露公司存在大额已到期未归还借款235.58亿元，且有多起被列为被执行人的负面事件。

（一）泰禾违约成为首例大中型典型房企违约事件

泰禾之前，共有5家房企出现债券违约，均为低评级、小型房企，而且部分房企由于多元化布局，房地产业务占比相对较低。5家房企发行时主体评级均为AA。从总资产看，中弘控股和国购投资规模最大，在435-450亿左右，银亿股份总资产超过300亿，颐和地产和华业资本总资产低于200亿，均属于小型房企。

华业资本、银亿股份和中弘控股是非典型房企，房地产业务占比较低。华业资本自2015年多元化扩张进入医疗领域，房地产开发业务占比由2015年的95.09%持续下降至2018年1季度的34.84%。银亿股份在2017年1月和10月两次实施重大资产重组，主业由房地产转变为汽车零部件和房地产双主业，2017年末房产销售仅占比28.67%。中弘控股2017年以来，房地产板块销售遭到大量退房，房地产业务恶化，18年1季度仅占比14.05%。

国购投资布局化肥领域，房地产业务占比下降。国购投资是安徽省较大的区域性房企之一，土储集中于合肥市。2017年以前，公司房地产业务营收占比均在90%以上。2016年，公司以现金15.8亿元收购安徽省司尔特肥业股份有限公司，成为司尔特的第一大股东，进军化肥领域。2017年，化肥业务收入25.83亿元，占比30.81%，房地产营收占比降至65.4%。

泰禾2019年末总资产为2243亿元，房地产营业收入占比达94.77%，属于大中型的典型房企。相比之前的房企违约案例，泰禾违约对地产债的影响相对较大。目前，存量地产债以大中型民营房企为主，泰禾违约将影响投资者重新审视大中型民营房企的安全边界。

（二）泰禾违约影响投资者重新审视房企的安全边界

泰禾违约有其个性特点，自身瑕疵较多：一是债务结构不合理，包括高杠杆、高融资成本、高短期债务占比以及高非标占比；二是产品定位高端，销售回款较慢、去化压力较大；三是负面缠身，管理层不稳定。

泰禾违约的非系统性因素较多，不过也将一定程度影响投资者重新审视房企的安全边界。泰禾事件的启示在于，虽然房企的资产价值较高，但如果资产变现速度赶不上债务到期速度，仍然会走向违约。因此，投资者将更加关注房企杠杆水平高低以及债务结构的合理性，可能对高杠杆、高短期债务占比的房企，要求更高的风险溢价。

泰禾违约前筹划引入战略投资者，以及年初世茂并购福晟，都是房地产行业大洗牌的缩影。未来，资源将更多地向财务稳健的龙头房企集中，龙头房企与中小型房企、高杠杆房企之间的利差，面临走阔趋势。

风险提示：

   

已外发报告标题：《泰禾违约对地产债有何影响？》

对外发布时间：2020年7月8日

报告作者：

刘   郁，执业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn

姜   丹，执业编号：S0260520030001，邮箱：jiangdan@gf.com.cn

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