6月转债行业图谱 | 疫后景气修复，三条主线
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我们在报告《转债行业景气跟踪框架指南》与《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中，介绍了转债行业景气与行业&个券转债估值跟踪方法。本篇报告对行业景气与转债估值的最新情况进行梳理，供投资者参考。
疫情修复后的三条主线
汽车受益于刺激政策景气度V型复苏。一方面，5月国常会针对汽车行业出台刺激政策，减征部分乘用车车辆购置税，或有效拉动22年下半年乘用车销量 ；另一方面，自主品牌崛起，中国品牌渗透率快速提升，及其带动的供应链国产替代趋势仍在延续 。总量预期改善与自主品牌渗透率提升，驱动汽车零部件行业景气度V型复苏。
猪价回升，生猪行业迎景气修复小周期。5月猪价延续季节性反弹，全国均价15.37元/公斤，环比上涨17%，同比下跌23%。截至4月份，农业部能繁母猪存栏量统计数据显示，21年下半年以来过剩产能已经得到明显去化，当前母猪存栏水平将使行业供需进入相对均衡状态，预计后期猪价将维持在相对合理区间内震荡运行。
具体到各个行业景气度来看， 2022年5月景气度处于历史较高分位数水平（>70%）的行业包括煤炭、铅锌、钴、农产品、磷化工、农药、玻纤、光伏、电网设备等；景气度处于历史较低分位数水平（<30%）的行业包括生猪、钢铁、水泥、玻璃、铜加工、造纸、消费电子、风电、通信设备、家居、服装、航空、零售、银行等。
从行业景气度变动趋势来看，2022年5月景气度出现上升的行业包括煤炭、生猪、磷化工、炼化、半导体、LED、PCB、消费电子、光伏、锂电、电网、乘用车&零部件、服装、食品、银行等，其中光伏景气度分位数环比+8pp至76%，食品景气度分位数环比+17pp至40%；景气度出现明显下降的行业包括铅锌、钴、农产品、钢铁、水泥、玻璃、造纸、农药、玻纤、风电、家居、零售、航空、券商、建筑，其中农产品、钢铁、家居等行业景气度下滑幅度较大，农产品景气度分位数环比-17pp至78%，钢铁景气度分位数环比-17pp至8%，家居景气度分位数环比-10pp至18%。
2022年6月转债行业“景气-估值”图谱。经过6月市场的进一步上涨，目前各行业“景气-估值”象限分布如下：光伏、煤炭、磷化工、农药等仍处高景气中高估值区域；半导体&PCB由于景气下行、电网设备由于估值上行，均脱离中高景气低估值的“性价比”区域，处于“性价比”区域的行业已经较少；银行、水泥、造纸、消费电子等仍处于低估值低景气的“深度价值”区域；而除生猪、航空以外，玻璃、风电、家居等行业由于近期估值上行，同时景气度并无好转，开始偏向“预期交易”的“困境反转”区间。
“高景气”区间的转债行业。一些行业景气度持续处于历史较高分位数水平，同时市场给予其不错的估值水平，包括煤炭、磷化工、锂电、光伏等。铅锌、钴、玻纤等，随着景气度上修与近期市场的挖掘，也步入“高景气”区间。对于高景气行业，景气度的持续性以及成长性与估值的权衡，成为选择板块与个券的重中之重。
“高性价比”区间的转债行业。随着近期市场持续反弹，处于中高景气-中低估值的“高性价比”区间行业正在变少。前期处于这一区间的半导体、PCB因为景气下修，性价比特征开始减弱；而电网设备由于市场的挖掘，正在向“高景气”区间靠拢。
“困境反转”区间的转债行业。年初以来的典型行业包括生猪、航空等，其估值分位数水平已回升至历史中枢水平，而景气度仍在历史底部分位数水平，或预示市场提前交易景气度的反转。除此之外，玻璃、风电、家居等行业由于近期估值上行，同时景气度并无好转，开始贴近“困境反转”区间，或预示市场提前交易其远期景气上行带来的弹性。
“深度价值”区间的转债行业。典型行业包括银行、水泥、造纸、消费电子等，这些行业景气度处于历史偏低分位数水平，同时在这一轮反弹行情中弹性较弱，市场仍然给予较低的估值水平。对这些行业，需重点关注景气底部反转的可能性与时间点，典型如受益于稳增长的银行、水泥等。
33个行业景气如何演变
（一）上游资源品
5月上游工业大宗品板块景气度整体高位维持，细分到各行业，煤炭、铅锌、钴行业景气度延续，除煤炭行业略有上涨外，其余行业景气度均有所下降。农业大宗品方面，农产品出现一定景气下行，而生猪养殖行业景气度有9%的上行。
（1）煤炭：5月主要煤种价格仍在高位持续震荡上行，推动煤炭行业景气度上升。
（2）铅锌、钴：由于铅锌价格以及四氧化三钴价格出现回落，铅锌和钴行业景气度较4月高位小幅下行。
（3）农产品：受到各类蔬菜价格回落的影响，5月农产品景气度下行。
（4）猪：5月生猪价格触底反弹，涨幅高于豆粕等成本涨幅，推动景气环比上行9%。
（二）中游周期品
5月中游周期品板块景气度呈现分化。具体到各行业，水泥、农药、玻纤行业景气度有小幅下行，钢铁、玻璃、造纸下行幅度较大，铜加工行业维持稳定，磷化工（化肥）景气度小幅上行，炼化行业景气度大幅上行。
（1） 钢铁：5月钢铁行业景气度较4月下行17%。主指标长流程吨钢毛利下跌近20%，受铁矿石和焦煤价格成本上涨影响，钢铁行业盈利受到一定挤压。
（2）铜加工：5月H62国内铜管加工费与上月持平，铜加工景气度环比持平。
（3）水泥：地产需求下行带动水泥需求持续较弱，价格出现下跌，水泥吨毛利环比下降2%，从而水泥行业5月行业景气度小幅下行。
（4）玻纤：5月玻纤产品价格下跌，所处历史分位数较上月下降2%，玻纤行业景气度高位小幅回落。
（5）玻璃：5月玻璃市场价格整体表现弱势，且近期LNG价格上涨加速，使得玻璃吨毛利下降，行业景气度较4月下降6%。
（6）造纸：由于下游需求疲软，造纸行业景气度维持在较为低迷的水平。
（7）炼化：5月核心炼化品种价差均有不同程度修复，其中PTA价差大幅修复，带动炼化行业景气度上行18%。
（8） 农药&磷化工：在疫情和俄乌战争的双重冲击下，全球粮食价格走高推动化肥与农药需求，尽管5月一些指标出现小幅下降，农药与磷化工行业景气度仍维持在高位。其中，农药行业5月景气度下行3%至97%，磷化工上行3%至98%。
（三）制造类
5月制造类各行业景气度整体上升，体现出明显的疫后修复特征。除风电行业外，半导体、LED、PCB、消费电子、光伏、锂电、通信设备、电网、乘用车&零部件行业景气度均有上升。
（1）半导体&PCB&LED：包括半导体&PCB&LED在内的电子链条，2022年3月以来景气度下行明显，5月出现小幅反弹。
（2）消费电子：5月消费电子行业景气度的环比改善，主要源于手机出货由4月的同比-34%回升至同比-9%，本月消费电子行业景气度有2%的上行。
（3）锂电：5月新能源乘用车销量同比+109.2%，较上月45.3%有一定改善，使得本月锂电行业景气度呈现上行。
（4）光伏：5月光伏行业景气度由4月的68%上行8%至5月的76%，光伏装机量增速趋势性走高，同时各产业链环节，包括组件、电池片、硅片、多晶硅等价格均出现上行，推动行业持续高景气。
（5）风电：5月风电装机速度放缓，导致行业景气度下行2%。
（6）电网：新增220千伏及以上变电设备容量的近六个月累计同比增速较4月上升近17%，行业景气度上升3%，整体仍然维持较高景气度。
（7）乘用车&零部件：主要参考指标财产保险公司汽车保险金额同比出现改善，推动5月汽车零部件行业景气度上升4%。
（四）消费类
5月消费类行业景气度呈现分化。细分到各行业，食品行业景气度回升明显，服装行业景气度小幅上行，家居、航空及零售行业景气度低位继续回落。
（1）家居：5月家具制造业工业增加值、家具零售额同比仍在下跌，同时房屋竣工面积同比大幅下滑，致使家居行业景气度分位数较上月下行11%。
（2）服装：5月服装行业制造与销售端增速均有小幅改善，景气度出现小幅回升。
（3）零售：5月社会消费品零售额延续疲软趋势（当月同比-6.7%），零售行业景气度下行4%。
（4）航空：主要受到人民币贬值及油价上涨以及客座率仍然低迷影响，5月航空行业景气度小幅下滑。
（5）食品：5月食品价格继续上涨，食品分项CPI-PPI剪刀差持续修复，推动食品景气度分位数较上月上升17%。
（五）金融类
5月金融类行业景气度出现分化。细分到各行业，券商和建筑行业景气度小幅下行，而银行行业景气度略有上涨。
（1）银行：5月社融及信贷投放均有边际改善，PMI回升，推动银行业景气度小幅回升。
（2）券商：5月股票市场虽有上行，但整体活跃度仍然偏低，市场换手率、两融余额等有一定走弱，推动券商行业景气度小幅回落。
（3）建筑：5月基建投资回升但地产施工面积仍在走弱，因此建筑行业综合景气度环比小幅回落。
33个行业转债估值性价比一览
结合我们在报告《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中提出的转债行业&个券估值方法，我们测算了截至2022.6.24的行业&个券转债估值——转债拟合估值分位数，分位数统计区间为2017年初至今，该值越高代表行业&个券目前的转股溢价率在历史可比口径下的估值分位数水平越贵。行业拟合估值分位数，由个券拟合估值分位数通过行业内转债余额加权平均得到。
总的来看，目前转债市场整体估值仍处于“偏贵”的状态。多数行业转股溢价率水平处于较高历史分位数区间，33个行业除零售（49%分位数）、铅锌（68%分位数）以外，其他行业拟合估值分位数均超过70%，26个超过80%，19个超过90%。横向对比来看，转债估值性价比相对较优的行业包括：煤炭、铅锌、生猪、铜加工、造纸、锂电、服装、零售、银行、券商、建筑等。
结合行业景气、行业估值与转债估值三维度，我们建议关注三条线索：（1）疫后景气底部快速修复：包括汽车零部件、生猪、食品；（2）景气高位维持：包括光伏、电网、煤炭、磷化工、农药；（3）高性价比：包括受益于稳增长且正股&转债估值性价比较高的银行、券商、建筑。
我们还整理了五大板块33个行业的最新转债估值性价比情况。上游资源品行业中，拟合估值分位数相对较低的个券，包括靖远转债、中金转债、牧原转债、温氏转债、希望转2等，可结合正股情况适当关注。
中游周期品行业中，拟合估值分位数相对较低的个券，包括本钢转债、海亮转债、山鹰转债、鹰19转债、景兴转债，可结合正股情况适当关注。
制造类行业中，拟合估值分位数相对较低的个券，包括晨丰转债、起帆转债、赛伍转债、万顺转2、凯中转债、美力转债、百达转债，可结合正股情况适当关注。
消费类行业中，拟合估值分位数相对较低的个券，包括帝欧转债、海澜转债、孚日转债、利群转债、龙大转债，可结合正股情况适当关注。
金融类行业中，拟合估值分位数相对较低的个券，包括兴业转债、光大转债、苏银转债、南银转债、重银转债、青农转债、紫银转债、无锡转债、张行转债、江银转债、中银转债、国君转债、交科转债、东湖转债、文科转债、岩土转债、亚泰转债、海波转债，可结合正股情况适当关注。
风险提示：
景气度刻画不准确、正股与转债估值调整超预期。
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已外发报告标题：《疫后景气修复，三条主线》
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
范卓宇，SAC 执证号：S0260521020001，邮箱：fanzhuoyu@gf.com.cn