【国盛固收|深度】母公司担保，增信效果怎么看？

一、母公司担保债券概览

在报告《担保债和担保公司资质，了解一下？》中，我们依据担保人性质、担保人与发行人的关系将债券担保类型分为五类：担保公司担保、关联方担保、非关联方担保、银行担保和建设基金担保，其中担保公司、关联方担保和非关联方担保累计占比达96%。本篇报告，我们对关联方担保中的母公司担保进行分析。

母公司担保是指母公司作为担保人，为纳入合并报表范围的子公司融资提供担保增信。从担保债余额看，截至2018年7月20日，母公司担保债券余额为5492.4亿，超过担保公司担保债券余额5390.7亿。母公司担保债券类型以公司债为主。截至2018年7月20日，母公司担保的公司债占比达71%。其中，一般公司债余额为2408.6亿，占比44%；私募债余额为1500.7亿，占比27%。母公司担保的企业债和中票分别占比17%和9%。

 按公司属性分类

从公司属性看，相比其他担保类型，母公司担保债央企和民企比重较高。截至2018年7月20日，母公司担保的央企债券余额为1573亿，占比达28.6%，而担保公司和非关联方担保的央企债券低于5%。以中石化、中石油、大唐集团、招商局集团为代表的央企集团凭借自身强大的资本实力，为子公司债券融资提供不可撤销连带责任担保。母公司担保的民企债占比7.1%，仅次于非母公司关联方担保民企债（12.8%），高于担保公司担保民企债（4.6%）和非关联方担保民企债（3.3%）。

 按主体评级分类

从主体评级看，母公司担保债主体评级AA+和AAA中高评级占比达60%，高于担保公司AA+及以上担保债（19.2%）和非关联方担保AA+及以上担保债（30%）。母公司担保债主体评级AAA主要集中于央企，AAA级央企母公司担保债余额占比超过85%。民企和其他企业母公司担保债的发债主体偏弱，AA级占比分别为46.5%和66.4%，AA-及以下占比分别为10%和8.5%。

分行业看，城投、房地产、建筑装饰母公司担保债余额均超过700亿，排名前三。采掘、交通运输、综合和公用事业担保债余额均超过300亿。商业贸易行业母公司担保债主体资质最弱，AA及以下占比高达89%，房地产、城投、非银金融、机械设备行业AA及以下占比超过50%。交通运输、汽车、采掘、化工和公用事业行业母公司担保债主体资质较高，AAA级占比均超过60%。

 按持股比例分类

我们按照持股比例对母子公司关系进行分类，其中，母公司持股100%为全资子公司，持股大于50%为绝对控股子公司，持股不超过50%为相对控股子公司。从股权关系看，绝对控股子公司占比41.8%最高，全资子公司和相对控股子公司占比分别为31.5%和26.7%。其中，全资子公司担保债主要集中于地方国企，债券余额为1275.7亿。央企绝对控股子公司担保债余额874亿，占比最高为55.6%。民企和其他企业相对控股子公司担保债余额占比较高，分别为49.8%和39.6%。

分行业看，建筑材料行业相对控股子公司担保债占比92.1%最高，医药生物和有色金属相对控股子公司担保债占比均超过80%。非银金融、商业贸易和城投全资子公司担保债占比超过50%。房地产行业全资、绝对控股和相对控股子公司担保债占比分别为36%、26.8%和37.2%。建筑装饰行业绝对控股子公司担保债占比64%。

二、从隐含评级看母公司担保增信效果

理论上的担保效力是指担保债券通过担保增信，其债项评级比主体评级提高的级别，如主体评级AA的债券采用担保后，其债项评级为AA+，即担保效力为1个等级。但由于外部评级存在虚高的现象，理论方法并不能有效地对比不同担保类型的担保效力，我们采用隐含评级方法分析母公司担保效力。

债券发行时隐含评级是通过票面利率和收益率曲线推导而来，能够相对真实反映市场对债券的评价。比如主体评级AA+的债券，假设其票面利率刚好等于发行日同期限同债券类型AA级收益率曲线的收益率，那么该债券的隐含评级为AA级。

我们选取债券类型为中票、企业债和公司债的担保债作为样本，由于项目收益债与主体资质关系不大，样本中剔除项目收益债，同时剔除收益率曲线无对应数据的债券，样本券共1504只。我们采用中债中短期票据收益率曲线、中债企业债收益率曲线、中证公司债收益率曲线分别对相应类型债券进行拟合。

具体方法：①对不同评级赋值；②计算每只债券对应收益率曲线（同类型、同期限）在发行日不同评级的收益率；③对比债券票面利率和各评级收益率，运用插值法计算债券的隐含评级；④计算债券增信分数，增信分数=隐含评级-发行时主体评级。

观察不同担保类型的增信效果，担保公司的增信效果整体最佳且集中度较高，3/4分位数和1/4分位数增信分数相差不到1个级别。从中位数水平看，母公司担保增信效果仅次于担保公司担保，非母公司关联方担保增信效果最弱。从个券增信效果差异程度看，非母公司关联方担保和母公司担保增信效果个券差异较大，3/4分位数和1/4分位数增信分数分别相差1.61和1.42。

民企和其他企业母公司担保增信效果明显弱于央企和地方国企增信效果。央企母公司担保增信效果整体最佳且个券差异化相对较小，3/4分位数和1/4分位数增信分数相差0.7左右。从中位数水平看，民企和其他企业母公司担保增信分数较央企和地方国企增信分数相差超过1个级别。从个券增信效果差异程度看，地方国企母公司担保个券增信效果差异最大，3/4分位数和1/4分位数增信分数相差1.52。

分行业看母公司担保增信效果，钢铁、有色金属、采掘行业母公司担保增信效果最弱，中位数水平的隐含评级低于外部主体评级超过1个级别；房地产、机械设备和化工行业增信效果也偏弱，中位数水平的隐含评级低于外部主体评级超过0.7个级别，反映市场对产能过剩行业认可度较低，即使发行人主体评级较高且由母公司提供担保，但并不能有效地降低融资成本（票面利率）。交通运输、建筑材料、建筑装饰、医药生物、公用事业和城投，母公司担保增信效果相对较好。

三、支持意愿和支持能力两维度评判母公司担保效力

相比央企和地方国企，民企和其他企业母公司担保债发行人主体评级整体较低，且母公司担保增信效果偏弱。我们构建了母公司担保分析框架，并聚焦民企和其他企业母公司担保，对数据可得的民企和其他企业母公司担保进行数据挖掘和简要梳理。

母公司担保是集团公司为子公司融资提供支持的常见方式。集团公司内部，母公司往往通过财务管控方式配置资金，以提高集团整体资金利用效率。因此，分析母公司担保，我们既要站在集团公司层面分析集团整体的盈利能力和融资能力，也需要解构母公司与子公司的关系、集团各子公司情况。

我们从支持意愿和支持能力两个维度分析母公司担保。子公司在集团中的地位决定了母公司对其的支持意愿，可以从三方面考量：一是母公司对子公司的持股比例；二是子公司主营业务是否为集团的核心业务；三是子公司对集团的利润贡献度。

支持能力方面，首先站在集团公司层面，主要分析集团整体盈利能力、负债水平和融资能力，关注集团内部关联担保带来的或有负债风险。其中，融资能力分析最为重要。相比单一公司主体，一方面，集团公司本部进行融资相当于增加一个融资主体，而且本部融资依托集团整体实力，提高融资便利性。另一方面，集团内部母子公司、子公司之间能够互相提供担保、资产抵质押等融资支持。

集团融资能力主要从两方面考量：一是从集团公司融资结构及融资成本判断未来融资可得性，关注非标债务占比、债券融资占比以及母公司新发行债券融资成本，比如福星股份本部债券融资占比高，但随着房企发债收紧，公司在17年未发债，18年债券票面利率较高。二是集团公司备用流动性，包括银行授信未使用额度、已注册未使用的债券融资额、股权质押比例、受限资产占比等。

其次，解构集团各子公司资产占比、利润贡献度和占用集团资金情况，如果存在其他子公司盈利能力偏弱且长期占用集团资金情况，会成为集团公司的拖累，降低母公司担保效力。被担保的子公司净利润占合并报表比重长期超过100%，往往说明集团其他子公司盈利能力偏弱。如果从集团层面分析，发现集团公司流动性紧张、再融资压力大，我们可以回归母公司报表，从母公司现金流、可变现资产方面评估担保效力。

我们依据母公司担保分析框架，对数据可得的18家母公司担保的民企和其他企业进行数据挖掘和简要梳理。图表12反映子公司（被担保人）在集团中的地位，图表13反映集团公司整体负债水平和融资能力。