江西偿债意愿较强，债务与经济相匹配，具有一定性价比。江西维护债务形象的意愿较强，截至2019年12月31日，江西省内无一例信用债违约事件发生，也没有出现过城投非标违约等负面消息。
江西经济财政排全国中游水平，整体债务负担不重。2018年江西GDP为21984.8亿元，排全国第16位，一般公共预算收入为2372.3亿元，排全国第15位，均处于中游水平。与此同时，江西2018年经调整债务率（发债城投有息债务/一般公共预算收入）为379.7%，排全国第13位，处于中游水平。
江西省各地级市呈现“一核南北两中心”的结构。江西省共下辖11个地级市，综合经济、财政和债务情况来看，南昌市和九江市排在第一梯队，赣州市、宜春市、上饶市、吉安市和抚州市排在第二梯队，萍乡市、景德镇市、鹰潭市和新余市排在第三梯队。南昌市为江西省省会，经济财政实力遥遥领先，为江西省经济发展的核心区域，2018年GDP占全省总量的24%。赣州市和九江市经济体量接近，分别为江西南部和北部的经济中心。其中赣州市经济增速较快，但债务率相对较高，为省内第一。而位于赣东的景德镇和鹰潭，以及位于赣西的萍乡和新余经济财政较为薄弱。部分地级市平台值得挖掘。从整体估值来看，第一梯队的南昌和九江相比，九江公募债的估值相对较高一些，也高于第二梯队中的赣州，有一定性价比。第二梯队的赣州、宜春、上饶、吉安和抚州中，宜春和吉安的公募债估值较高，值得挖掘。第三梯队的萍乡、景德镇、鹰潭和新余中，萍乡和新余估值相对较高，以及景德镇和鹰潭中的部分平台，值得挖掘。从个券性价比来看，萍乡市城市建设投资发展公司、萍乡市汇丰投资有限公司、江西和济投资有限公司、鹰潭市龙岗资产运营有限公司、宜春交通投资集团有限公司、宜春市创业投资有限公司、景德镇陶瓷文化旅游发展有限责任公司和景德镇城市建设投资集团有限责任公司，部分个券具有一定性价比，值得挖掘。风险提示：模型设计不合理，数据口径有偏差，城投平台信息不全，城投相关政策超预期2020年城投债仍然是信用债投资的主线，新年第一篇我们奉上江西城投近况的梳理。之所以选择江西，一个很大原因是江西省存量城投债中公募债占比74.5%，可选择的投资范围较大。按照Wind口径，在人工剔除明显不是城投平台的公司后进行统计，截至2019年12月31日，江西省93个城投平台共拥有存量债券3472.2亿元，其中公募债占比74.5%。
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江西偿债意愿较强，债务与经济相匹配，具有一定性价比
1. 江西省维护债务形象的意愿较强
从过往存量债的维度，截至2019年12月31日，江西省内无一例信用债违约事件发生，也没有出现过城投非标违约等负面消息。并且，江西对当地债务风险的处置较为重视，2012年6月江西赛维LDK太阳能高科技有限公司一笔5亿元的信托产品到期，为防止发生债务风险，江西省财政代为偿还。
从当前城投平台隐性债务化解的维度，江西省政府制定了隐性债务风险化解实施方案，并在逐步落实中。如南昌市西湖区出台了《南昌市西湖区地方债务应急处置预案》、《南昌市西湖区地方债务风险化解规划》，明确将通过年度预算安排、盘活存量政府资产资源等多种方式，力争用5-10年时间多渠道消化隐性债务存量。某行新干支行则根据银保监会要求及总行部署，严格落实《江西省分行防范与化解地方政府隐性债务风险的工作方案》，要求“全面摸底排查，做实地方政府背景融资业务风险底数”、“主动沟通协商，妥善化解存量业务潜在风险”。
江西经济财政虽排全国中游水平，但发展经济的积极性较强。2018年江西GDP为21984.8亿元，排全国第16位，一般公共预算收入为2372.3亿元，排全国第15位，均处于中游水平。GDP增速较快，2018年为8.7%，排全国第4位，高于全国2.1个百分点。其中，二三产业均保持较快增长，分别同比增长8.3%和10.3%。主要得益于2018年江西狠抓项目投资，省市县联动推进1315个亿元以上项目，全省大型与中型项目完成投资6075亿元。包括赣江新区伊顿电气产品生产基地一期、新钢优特钢带等重大产业项目建成投产，昌景黄高铁、萍莲高速等项目的开工建设。
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与此同时，江西整体债务负担不重。根据Wind数据计算，2018年江西经调整债务率（发债城投有息债务/一般公共预算收入）为379.7%，排全国第13位，处于中游水平。短期偿债压力也较小，2020年江西城投债到期及回售占存量债的比例为24.1%。未来三年，每年到期700-1000亿，比较均衡。
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江西省城农商行数量较多，资产规模尚可。截至2018年12月31日，江西省共有城农商行90家，其中城商行4家，农商行86家，城农商行总数在全国排名第5，仅次于山东、湖南、河南和浙江。其中，有9家银行披露了2018年末的总资产规模，分别为江西银行、九江银行、上饶银行、赣州银行、南昌农商行、景德镇农商行、九江农商行、赣州农商行和江西赣昌农商行。这9家城农商行总资产规模为1.14万亿，在全国排名第15位 ，处于中游水平。
从城农商行总资产规模/发债城投有息债务来看，江西为126.3%，排全国第20名。辽宁、海南超过1000%，上海、黑龙江超过400%，而陕西、广西和云南分别仅为67%、61.3%和43.2%。
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目前，江西省共下辖11个地级市，综合经济、财政和债务情况来看，南昌市和九江市排在第一梯队，赣州市、宜春市、上饶市、吉安市和抚州市排在第二梯队，萍乡市、景德镇市、鹰潭市和新余市排在第三梯队。南昌市为江西省省会，经济财政实力遥遥领先，为江西省经济发展的核心区域，2018年GDP占全省总量的24%。赣州市和九江市经济体量接近，分别为江西南部和北部的经济中心。其中赣州市经济增速较快，但债务率相对较高，为省内第一。而位于赣东的景德镇和鹰潭，以及位于赣西的萍乡和新余经济财政较为薄弱。
1. 大部分地级市2018年GDP增速放缓，但均保持在8.0%（含）以上GDP总量方面，2018年南昌市为5274.7亿元，明显高于省内其它地级市。赣州市、九江市、上饶市和宜春市处于2100亿-2900亿之间，其余地级市均低于1800亿。人均GDP方面，各地级市分化明显。其中，南昌市、新余市和鹰潭市最高，分别为9.5万元/人、8.7万元/人和7.0万元/人，九江市、萍乡市和景德镇市位于5-5.6万元/人之间，其余地级市均低于4万元/人。
除上饶市和鹰潭市2018年GDP增速有所提升外，其余地级市均有所放缓，但仍保持在8.0%（含）以上。其中，上饶市主要由于信息传输、软件和信息技术服务业发展势头良好，全年营业收入同比增长37.5%，推动第三产业增加值同比增长11%。而鹰潭市2018年第一产业和第二产业增加值增速分别较上年下滑0.8和0.2个百分点，但由于第三产业增长38.7%（主要是旅游，鹰潭市2018年旅游总收入468.5亿元，同比增长35.8%），带动第三产业增加值增速提升0.8个百分点，因此整体GDP增速仍较上年提升0.1个百分点。宜春市和抚州市GDP增速下滑较多，分别较上年下滑0.9和0.7个百分点。其中，宜春市主要受主动实施以发展增量挤压历史水分，以及国家统计局执法检查等因素影响。
2. 鹰潭、上饶、景德镇和抚州一般公共预算收入增速转正，萍乡、新余连续两年为负一般公共预算收入规模方面，2018年南昌市为461.8亿元，约占全省总量的22.1%，其次是九江市、赣州市、宜春市和上饶市在220-270亿元之间。剩余的地级市中，除了吉安市（167.7亿元）和抚州市（124.2亿元）高于100亿元，其余地级市均低于100亿元。增速方面，新余市和萍乡市连续两年为负。其余各地级市2018年一般公共预算收入均实现不同程度增长，其中南昌市和赣州市增速最快，分别为10.7%和8.1%，抚州市和九江市增速较慢，分别为3.3%和2.0%。
一般公共预算收入增速变化方面，鹰潭市、上饶市、景德镇市和抚州市由负转正，而新余市连续两年为负且2018年降幅明显增大。其中，上饶市2018年有色金属行业回暖、房地产市场发展总体较好，推动全市实现税收收入146.44亿元，同比增长5.1%。而新余市则主要由于落实减税降费政策和经济数据挤水分，非税收入同比下降59.8%。
政府性基金收入方面，江西省各地级市分化比较明显。其中南昌市、赣州市和上饶市较高，分别为524亿、492.3亿、和392.6亿。萍乡市、鹰潭市和新余市规模较小，均不足40亿元，其余地级市处于120-240亿之间。增速方面，除了新余市和萍乡市之外，其余地级市均实现不同程度的增长，其中上饶市增速最快，为130.7%。
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从地方政府债务余额看，截至2018年底，南昌市地方政府债务余额较大，为766.2亿元。其次为九江市、赣州市和宜春市，分别为612.6亿元、562亿元和412.4亿元，其余地级市均未超过300亿元。增速方面，宜春市较高，为18.1%。新余市和赣州市较低，分别为4.2%和5.9%。发债城投有息债务方面，赣州市和南昌市规模较大，分别为1823.9亿元和1731.1亿元。其次是上饶市，为1230.5亿元，而新余市和鹰潭市均未超过200亿元。债务率方面，本文经调整债务率计算口径为“发债城投有息债务/一般公共预算收入”。赣州市相对较高，为687.7%。上饶市、景德镇市和萍乡市均超过500%，而鹰潭市和九江市均不超过200%。
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4. 萍乡市公募债估值较高，景德镇市私募债估值较高
综合上述经济、财政和债务的情况来看，我们把江西省各地级市分了三个梯队。第一梯队的南昌和九江相比，九江公募债的估值相对较高一些，也高于第二梯队中的赣州，有一定性价比。第二梯队的赣州、宜春、上饶、吉安和抚州中，宜春和吉安的公募债估值较高，值得挖掘。第三梯队的萍乡、景德镇、鹰潭和新余中，萍乡和新余估值相对较高，以及景德镇和鹰潭中的部分平台，值得挖掘。
公募发行城投债中，萍乡市平均估值（余额加权，后同）最高为5.80%，南昌市较低为3.62%。分剩余期限看，1年以内及1-3年城投债平均估值中萍乡市均为最高，南昌市均为最低。3年以上城投债平均估值中新余市最高为6.39%，南昌市最低为4.18%。私募发行城投债中，景德镇市平均估值最高为6.36%，南昌市最低为4.54%。分剩余期限看，1年以内城投债平均估值中上饶市最高为6.31%，九江市最低为4.34%。1-3年城投债平均估值中景德镇市最高为6.56%，南昌市最低为4.54%。
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萍乡市此前以“黑(煤炭)、白(陶瓷)、灰(建材)、红(烟花爆竹)、金(冶金)”五大传统支柱产业为主。近年来，由于煤炭资源枯竭、钢铁产能过剩，萍乡市一方面加快推动传统产业转型升级。另一方面，加快培育新兴产业，全市逐步形成节能环保、装备制造、金属材料、电子信息、食品医药、海绵产业六大新的主导产业，2019年这六大主导产业对规模以上工业增长贡献率突破90%。
平台概况方面，萍乡市共有7个平台，其中市级平台1个，区县级平台6个。唯一市级平台为萍乡市城市建设投资发展公司，主要负责萍乡市基础设施建设、土地开发整理、保障房建设和公交运营。2018年营业收入以基建和土地开发收入为主，合计占比87.7%。公司对外担保规模较大，2018年末为78.8亿元，占同期净资产的62.5%，担保对象均为当地国企。由于萍乡市经济财政较弱且债务率偏高，公司3只存量私募债整体估值较高，为6.16%。其中，行权剩余期限0.5年的私募债收益率为5.6%，具有一定性价比。 区县级层面，萍乡经济技术开发区有2个平台，湘东区、安源区、芦溪县和上栗县各有1个平台。萍乡经济技术开发区2个平台分别为萍乡市汇丰投资有限公司（以下简称“汇丰投资”）和江西汇恒置业有限公司（以下简称“汇恒置业”）。汇丰投资是萍乡经开区唯一的基础设施建设投资和土地一级开发主体，2018年营业收入以土地一级开发收入为主，占比98.3%。公司共有6只存量公募债，平均估值为5.5%，有一定挖掘机会。其中2只剩余期限分别为0.9年和1.3年的中票收益率分别为5.7%和5.9%。剩余期限2.1年的企业债收益率在6.1%左右。汇恒置业则主要负责萍乡经开区田中新区棚户区改造项目的投资、建设及运营服务工作，仅剩1只私募存量债。湘东区平台为江西省萍乡市昌盛城市投资有限公司，主要负责湘东区基建和土地开发整理，2018年营业收入主要来自于基础设施建设，占比94.4%。公司有3只存量企业债，其中，剩余期限为1.4年的企业债收益率在5%左右。其余两只企业债剩余期限较长，均在4.5年以上，平均估值在6%左右。此外，安源区、芦溪县和上栗县的平台公募债均为企业债，收益率均在6%以上，且期限均在3年以上。
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2. 上饶市
上饶市是江西省设立最晚的地级市（设立于2000年），第三产业发展起步较晚，有色金属产业为上饶市支柱产业之一。目前，上饶市一方面推动有色金属产业的转型升级。另一方面依托上饶经开区大力培育“两光一车”——光伏、光学和汽车产业。“两光一车”产业2019年前三季度实现主营业务收入380亿元，同比增长14.7%，占上饶经开区总量的85.5%。
光伏产业方面，上饶经开区以晶科能源为龙头，聚集了20家光伏关联企业，行成了“硅料加工-硅片-电池片-组件-应用”垂直一体化产业链，2018年实现主营业务收入384亿元，同比增长15%。晶科能源2018年组件出货量11.6GW，占全球市场份额的12.8%，连续三年保持全球同行业第一。光学产业方面，以凤凰光学（600071.SH）为龙头，聚集了光学企业170余家，形成了“镜片-镜头-模组-成套设备-研发”为一体的光学产业链，年加工镜片产能达12亿片，占全国产量的65%、全球产量的50%。汽车产业方面，上饶经开区构筑了包括轿车、客车、SUV、大巴车、新能源汽车等系列产品在内的完整汽车产业集群，整车产能87万辆，其中新能源汽车比重88.5%，列全国前三、江西第一。 平台概况方面，上饶市共有13个平台，其中市级平台3个，区县级平台10个。3个市级平台分别为上饶投资控股集团有限公司（以下简称“上饶投控”）、上饶市城市建设投资开发集团有限公司（以下简称“上饶城投”）和上饶市国有资产经营集团有限公司（以下简称“上饶国资”）。其中，上饶城投和上饶国资为上饶投控的子公司。
上饶市以上饶投控为主体进行平台整合，打造大平台。上饶投控于2015年9月获得市政府无偿划拨的上饶城投、上旅集团、上饶国资和水业集团4家市属国有企业股权。目前上饶市主要市级平台均已并入上饶投控，上饶投控总资产已超2000亿元。通过整合，上饶投控是上饶市当之无愧的主平台，主要负责上饶市基建、土地开发整理、安置房建设和公用事业。上饶城投主要负责上饶市光伏精准扶贫、滨江东路及城东防洪堤景观工程等项目，并承担上饶市大型土地一级整理项目。而上饶国资则主要负责上饶市国际物流园、上饶西货站一期、上饶云数据中心和上饶市大数据创新创业等项目，承担道路、工业园及小区等小型土地的一级整理。由于平台地位较高，上饶投控、上饶国资和上饶城投公募存量债平均收益率不高，分别为3.62%、3.68%和3.93%。 区县级层面，上饶经济技术开发区有3个平台，广信区、德兴市、铅山县、万年县、鄱阳县、弋阳县和玉山县各1个平台。上饶经开区3个平台分别为江西和济投资有限公司（以下简称“和济投资”）、江西云济投资有限公司（以下简称“云济投资”）和上饶市滨江投资有限公司。其中和济投资主要负责上饶经开区内路桥等基础设施建设及供水，2018年营业收入以基础设施建设业务为主，占比95%。公司对外担保规模较大，截至2019年3月末公司对外担保余额为82亿元，占2018年末净资产的50.3%，其中对民企担保占比31.3%，有一定的或有负债风险。同时由于上饶经开区财政实力较弱，2018年一般公共预算收入10.4亿元，公司估值较高。公司剩余期限3年的企业债收益率在6.3%左右（上饶城投担保），剩余期限0.7年的超短融收益率为6.7%，具有一定性价比。云济投资主要负责上饶经开区基础设施建设、土地开发整理和污水处理。主要在建项目有上饶经开区路网提升改造、上饶经开区土地一级开发和汽车产业园土地一级开发等。目前，存量债仅剩一只2020年1月24日到期的私募债。上饶市滨江投资有限公司，还剩余2只私募债，没有公开资料。除此之外，其他7个区县级平台的平均估值都在6%以上，一方面是受到层级的影响，区县级平台有一定的风险补偿。另一方面是因为，剩余存量债基本为企业债，久期在3年以上，稍微偏长一点。不过，企业债这个品种，发改委的风险管控能力比较强，过往违约只数较少，所以对于中长期限资金，也可以考虑择优参与。
鹰潭市因铜设市、因铜兴市，已成为全国最大的铜冶炼、铜加工基地和重要的铜消费区。鹰潭市有色金属（铜及铜材加工）产业示范基地已创建成为国家级新兴工业化基地。基地内已坐落145家铜工业企业，包括江西铜业、兴成铜业、同心铜业、贵溪正法铜业等。其中，江西铜业是上交所主板上市公司，为行业龙头，也是鹰潭市重要的纳税企业。2018年，全市铜产业累计实现规模以上工业增加值280亿元，占全市规模以上工业的76.4%。全年电解铜产量109万吨，铜材产量218万吨，分别占全国总量的12%和13%，全省的80.2%和81.1%。平台概况方面，鹰潭市共有4个平台，其中市级平台2个，区县级平台2个。2个市级平台分别为鹰潭市投资公司（以下简称“鹰潭投资”）和江西省龙虎山旅游文化发展(集团)有限公司（以下简称“龙虎山旅游”）。其中，鹰潭投资是鹰潭市级主平台，主要负责鹰潭市基础设施建设，2018年营业收入主要来自政府对公司所持土地的回购，占比84%。公司短期债务占有息债务比重较大，2018年末为43.3%，有一定的短期偿债压力。由于城投平台地位较高，存量债估值不高，剩余期限1.5-3年的中票，收益率在3.8%-4.2%，剩余期限2-3年的私募债，收益率在4.9%-5.3%。龙虎山旅游负责鹰潭市主要旅游景区的开发建设及运营。2018年营业收入主要来自旅游服务和基础设施建设两类业务，合计占比88.3%。公司剩余期限3年左右的中票及企业债收益率在5%以内，性价比一般。
区县级层面，鹰潭高新技术产业开发区和贵溪市各有1个平台。鹰潭高新技术产业开发区平台为鹰潭市龙岗资产运营有限公司（以下简称“龙岗资产”），主要负责鹰潭高新区的基建和土地开发整理，2018年营业收入主要来自铜产品销售，占比95%。公司短期债务占有息债务比重较大，2018年末为47.2%，有一定的短期偿债压力。由于鹰潭高新区财力较弱，2018年一般预算收入为12.53亿元，所以公司估值较高。公司剩余期限2.5年左右的企业债收益率在5.1%左右，剩余期限6.3年企业债和2.7年私募债，收益率在7%左右。
鹰潭市平台正在进行整合，鹰潭市政府拟将鹰潭投资作为主体组建集团公司，将龙虎山旅游及龙岗资产等公司并入其中。根据天眼查的最新信息显示，2020年1月3日，龙岗资产的股东已由鹰潭高新区管委会变更为鹰潭投资。目前相关母子公司之间存在利差，投资机会值得挖掘。
贵溪市平台为贵溪市城市建设投资开发公司，主要负责贵溪市基建，2018年营业收入全部来自代建工程收入。公司仅有2只企业债，剩余期限分别为3.6年和6.7年，收益率分别为5.5%和7.3%。
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九江市目前已经形成石油化工、现代轻纺、钢铁有色、装备制造和电力能源五大主导行业。2018年，九江市全年规模以上工业增加值同比增长8.9%，其中5个主导行业同比增长8.6%。具体来看，九江市石油化工行业以中石化九江分公司为龙头，已形成门类比较齐全的产业体系。九江市也是江西省三大纺织服装基地之一，全市共有规模以上轻纺企业400多户，总产量占全省三分之一。
平台概况方面，九江市共有11个平台，其中市级平台3个，区县级平台8个。九江市3个市级平台分别为九江市城市建设投资有限公司（以下简称“九江城投”）、九江市国有资产经营有限公司（以下简称“九江国资”）和九江市置地投资有限公司（以下简称“九江置地”）。由于九江市经济财政较强且债务率较低，3家市级平台收益率均较低，公募债平均收益率均处于3.2%-3.7%，私募债平均收益率处于4.3%-4.6%。其中，九江城投主要负责九江市基础设施建设和土地整理业务，营业收入主要来自于土地整理，2018年占比为91.50%。九江城投非标债务占有息债务比例较高，2018年末为26.9%。短期债务在有息债务中占比为51.9%，具有一定的短期偿债压力。九江国资主要负责九江市八里湖新区基础设施建设，营业收入主要来自于代建工程管理费，2018年占比为74.1%。非标债务占有息债务比例较高，2018年末为61.8%。九江置地主要负责九江市的保障房建设，该业务也是公司营收的主要来源，2018年占比为90.9%。
区县级层面，共青城、湖口县、修水县、九江经开区、濂溪区、彭泽县、瑞昌市和永修县各有1家平台。其中，共青城、瑞昌市、修水县和永修县的平台平均估值较高，均在6%以上，并且存量债均为3年以上企业债。共青城的平台为共青城财政管理投资有限公司（以下简称“共青城投资”），主要负责共青城市保障房建设、基础设施建设和土地开发整理业务。营业收入主要来自于土地出让业务，2018年末占比为96.5%。共青城投资受限资产占净资产比例较高，2018年末为50.5%。共青城投仅存一只剩余期限3.2年的企业债，收益率为7.1%。瑞昌市平台为瑞昌市投资有限责任公司（以下简称“瑞昌投资”），主要负责瑞昌市基建、土地开发整理、棚改和污废处理业务。营业收入主要来自于工程项目收入和土地整理收入，2018年两者合计占比为87.8%。瑞昌投资有2只企业债，剩余期限在3.2-3.5年，收益率为6.5%左右。修水县平台为江西省修水城市投资集团有限公司（以下简称“修水城投”），主要负责修水县基建和保障房建设，18年营业收入全部来自于保障房建设。修水城投对外担保和受限资产占净资产比例较高，18年末分别为47.8%和41.7%。目前公司仅存一只剩余期限4.9年的企业债，收益率为6.3%。永修县平台为永修县城市建设投资开发有限公司（以下简称“永修城投”），主要负责永修县基建和安置房建设，营业收入主要来自工程建设收入，2018年占比为89.7%。公司剩余2只期限5年以上的企业债，收益率均在6%左右。
在“产业兴市、工业强市”的战略引领下，宜春市已经形成了锂电新能源、生物医药、电子信息、先进装备制造、建材、食品、纺织和化工8大重点产业。2018年，以上8大重点产业工业增加值增长2.6%，其中锂电新能源和医药产业分别增加14.9%和6.4%。截至2019年3月，宜春共有锂电池投产项目69个，在建项目25个。宜春市目前正在建设赣西锂电新能源产业带，着力打造千亿级“宜春锂谷”产业。
平台概况方面，宜春市目前有7个平台，其中市级平台3个，区县级平台4个。3个市级平台分别为宜春发展投资集团有限公司（以下简称“宜春发展”）、宜春交通投资集团有限公司（以下简称“宜春交通”）和宜春市城市建设投资开发有限公司（以下简称“宜春城建”）。
宜春城建是宜春发展的子公司，宜春城建于2001年设立，而宜春发展设立时间较晚（2014年）。2017年12月，宜春市国资委将宜春城建100%股权划转至宜春发展，将宜春发展打造为宜春市最大的平台，主体评级AA+，并于2018年开始发债。宜春发展和宜春城建主要负责宜春市基础设施建设、棚户区改造和宜春经开区的园区建设等。这两个平台的存量债收益率不算高，2年左右中票在4%以内，2年左右PPN在5%以内。
宜春交通主要负责宜春市内的交通基础设施建设业务，营业收入主要来自于公路工程、公路养护和基础设施建设业务，2018年营收占比分别为58.6%、26.1%和14.4%。公司目前拥有3只存量公募债和3只存量私募债，其中剩余期限0.5年的短融收益率为4.2%，2年多的中票收益率在4.7%，0.3年的私募债收益率为5.0%，具有一定性价比。
区县级层面，宜春经开区、丰城市、袁州区和樟树市各有1个平台。其中，宜春经开区平台为宜春市创业投资有限公司（以下简称“宜春创投”），主要负责宜春经开区内的基础设施建设业务，营收主要来自工程建设，2018年占比为92.1%。宜春创投由宜春发展100%控股，实际控制人为宜春市国资委。宜春创投由于业务局限于经开区且资产规模较小，与宜春发展之间存在母子公司利差，其中剩余期限2.2年的企业债收益率为5.3%，具有一定性价比。
景德镇是中国著名的“瓷都”，目前已经形成了陶瓷工业、直升机及通航产业、精细化工及医药生物产业等六大优势产业。其中陶瓷工业是景德镇的立市工业，2018年陶瓷工业增加值增长8.9%。此外，景德镇直升机战略性新兴产业区域集聚发展试点方案已获批通过，正重点培育发展航空产业，2018年直升机及通航产业增加值增长44.5%，逐渐成为推动工业经济增长的新动能。
平台概况方面，景德镇市共有4个平台，其中市级平台3个，区县级平台1个。3个市级平台分别为景德镇市城市建设投资集团有限责任公司（以下简称“景德镇城投”）、景德镇市国资运营投资控股集团有限责任公司（以下简称“景德镇国投”）和景德镇陶瓷文化旅游发展有限责任公司（以下简称“景德镇陶文旅”）。
景德镇国投为景德镇资产规模最大的平台，主要负责基础设施和安置房建设。其中，代建项目主要包括吕蒙航空小镇项目和景德镇市西城韭菜园片区城中村棚户区改造项目。2018年公司受限资产规模较大，为117.32亿元，占净资产的比例为51.9%。短期债务占比为42.8%，具有一定短期偿债压力。景德镇国投存量债规模较大，且以公募债为主，公募存量债平均收益率较低，为4%。
景德镇城投主要负责昌南拓展区、高铁商务区基础设施建设、昌江区棚户区改造和土地一级开发等。2018年营业收入主要来自棚户区改造和基础设施建设两类业务，合计占比84.2%。其中，公司剩余期限0.24年的PPN收益率为4.9%，具有一定性价比。
景德镇陶文旅主要负责景德镇市基础设施建设和棚户区改造，2018年营业收入主要来自城市基础设施建设项目，占比91.3%。截至2018年底，公司没有非标债务及对外担保。景德镇陶文旅目前存量债以私募为主，仅有2只企业债为公募。其中，剩余期限2.9年的企业债，收益率为5.80%，具有一定性价比。私募债剩余期限大多处于1-3年，收益率处于6.2%-6.9%。仅有1只私募债剩余期限在1年以内，收益率为6%，具有一定性价比。
区县级层面，乐平市有1个平台，为乐平市国有资产经营管理有限公司，主要负责乐平市基础设施建设和土地开发整理。公司仅存一只剩余期限3.8年的企业债，由重庆进出口融资担保有限公司和重庆三峡融资担保集团股份有限公司各按50%比例进行担保，因此收益率不高，在4.7%。
汽车和新能源汽车产业是南昌市传统优势产业和重点发展的支柱产业。2018年南昌市已拥有汽车生产企业200余家，汽车年产能80万辆，产品涵盖多个领域，形成了以江铃集团、凯马百路佳客车为龙头，格特拉克、远成汽配等骨干企业为配套的较为完整的产业体系。同时，南昌市紧紧抓住国家开展新能源汽车推广的有利契机，加快新能源汽车产品研发，大力发展纯电动和混合动力大、中型客车、纯电动轿车、物流车、环卫车及工程车等。
平台概况方面，南昌市共有9个平台，其中市级平台5个，区县级平台4个。5个市级平台分别为南昌城市建设投资发展有限公司（以下简称“南昌城投”）、南昌市政公用投资控股有限责任公司（以下简称“南昌公投”）、南昌轨道交通集团有限公司（以下简称“南昌轨交”）、南昌水利投资发展有限公司（以下简称“南昌水投”）和南昌工业控股集团有限公司（以下简称“南昌工业”）。由于南昌市为江西省省会、经济财政较强且债务率适中，市级平台收益率均较低，平均估值在4%（含）以下。
南昌城投主要负责南昌市市政道路、隧道、高架桥等基础设施建设和部分高速公路的建设及运营。2018年公司收到南昌市政府注入公租房及廉租房共计23553套，入账价值90.2亿元，政府支持力度较大。南昌公投主要负责南昌市水务、供气和公交运营等公用事业及基础设施建设，公司主要在建项目为南昌市幸福渠水域综合整治工程和红谷隧道工程等。
南昌轨交主要负责南昌市轨道交通的建设运营。2018年公司营业收入为8.1亿元，以商品销售及资源开发业务为主，两类业务合计占比91.6%。南昌水投主要负责南昌市水利基础设施建设，2018年公司营业收入19.8亿元，同比下降8.4%。主要由2018年公司存量水利工程项目已接近尾声，政府支付款项减少，而新承接PPP项目尚未进入收益期，导致当年建造合同收入同比下降60%所致。
南昌工业主要负责南昌市国有资本运营，是南昌市工业领域重要的产业投资主体，主要通过股权、债权和产业园区开发运营等形式对南昌市重点产业进行支持。此外，公司受南昌市政府委托承担了系统内改制企业的土地资产运作工作，为南昌市政府唯一授权进行土地“双变性”的企业，公司同时负责针对系统内改制企业职工宿舍的棚户区改造工作。
区县级层面，南昌经济技术开发区有2个平台，进贤县和红谷滩新区各有1个平台。其中，进贤县平台为进贤城市建设投资发展集团有限公司，主要负责进贤县基建和保障房建设，2018年营业收入几乎全部来自工程施工业务，公司仅有一只剩余期限为4.6年的企业债，收益率在5.7%。
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打分模型与《广西39个城投平台详尽数据挖掘——走遍中国之二十四》相同，依然分五大类指标，具体指标解释如下。第一大类为地方政府情况，占比40%，下属包括6个指标：（1）GDP总量：从总量角度衡量当地经济实力；（2）人均GDP:从人均角度衡量当地经济实力；（3）一般公共预算收入：衡量当地财政实力；（4）经调整债务率：发债城投有息债务/一般公共预算收入，衡量当地债务率水平；（5）住宅土地近三年平均成交金额：住宅土地成交金额越高，说明土地出让相关财政收入越多，还本付息越有保障；（6）常住人口近三年平均增长率：衡量当地未来增长潜力。地方政府情况相关数据具体到区县层面。第二大类为城投重要性，占比20%。下属包括3个指标：（1）平台行政级别；（2）平台地位；（3）市场认可度。第三大类为资金来源，占比18%。下属包括4个指标：（1）营业收入来自政府部门或公用事业道路通行费占比：反映城投较为优质的现金流占比；（2）应收类款项来自政府部门占比：城投平台的应收类款项如果主要直接来自政府部门，则说明与政府关系相对密切，变现相对更具弹性；（3）实收资本&资本公积，反映地方政府对城投平台的资产性支持；（4）政府补助稳定性。第四大类为资金去向，占比13%。下属包括3个指标：（1）对外担保/净资产：对外担保占净资产比重较高、尤其是担保对象以民企为主的平台，代偿风险可能加大；（2）存量债券/有息债务：存量债券占比较高的平台未来刚性偿债压力较大；（3）非标债务/有息债务：若非标债务占比较高，说明平台整体融资成本较高，难以通过低成本渠道融资。第五大类为财务情况，占比9%。下属包括3个指标：（1）短期债务/有息债务：衡量平台短期偿债压力；（2）有息债务/（有息债务+净资产）：衡量平台杠杆水平；（3）受限资产/净资产：衡量平台资产流动性。
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按照Wind口径，在人工剔除明显不是城投平台、以及数据不可得的公司后，对84个城投平台进行打分排序。每个指标划分为5档，分别对应1-5分，下表罗列了分数排名前30的平台名单。
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风险提示：
1. 模型设计不合理：本文打分模型设计带有一定的主观性，可能存在不合理的地方。
2. 数据口径有偏差：由于城投平台相关数据从评级报告、募集说明书或者财务报告中获取，数据披露口径可能不同，导致结果存在一定偏差。
3. 城投平台信息不全：本文只分析了有存量城投债的平台，由于数据不可得，未发过债的城投平台没有纳入分析，可能会导致分析结果具有局限性。
4. 城投相关政策超预期：如果城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升。
已外发报告标题：《2020走遍中国系列报告之一：江西城投，值得挖掘 》对外发布时间：2020年2月4日
报告作者：
刘郁，执业编号：S0260520010001，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
欧亚菲，执业编号：S0260511020002，SFC CE No.BFN410，邮箱:oyf@gf.com.cn
FIXED INCOME
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