【广发固收】社融“开门红”之后，关注债市短期和中长期的冲突

1月社融好于市场预期，实现“开门红”，2020全年新增社融怎么看？我们从两个角度切入分析：

（1）从社融增速与GDP名义增速相匹配的角度：2020年较2019年可能多出2.6万亿。2019年社融同比增速10.7%，假设维持该增速，按照年底社融存量数据相减得到当年新增社融，2020年新增社融将达到26.9万亿，2019年为24.3万亿，多出约2.6万亿。

（2）从贷款、国债和地方债拆分的角度：三者对2020年社融拉动多增约2.35-2.85万亿。2019年新增人民币贷款较2018年多增6508亿，2019年社融中的新增人民币贷款（投向实体经济）较2018年多出1.2万亿。按线性外推，2020年社融中的新增人民币贷款较2019年可能多出1.0-1.5万亿。国债和地方一般债方面，2020年赤字同比多增5000亿左右（假设2020年赤字率为3.0%），大部分发行国债和地方一般债筹集。地方专项债方面，2020年新增额度可能达到3万亿左右，较2019年多出约8500亿。这三个方面加总来看，对新增社融的拉动约2.35-2.85万亿。 

综上两个角度分析，2020年新增社融可能达到27-28万亿元左右的规模，较2019多出约2-3万亿。相比之下，2019年新增社融25.6万亿，较2018年多出3.0万亿。在社融总量温和增长的情景下，考虑到疫情对经济的短期冲击，预计社融投放节奏可能前倾以进行对冲，关注3月新增社融可能放量。

1月新增社融和贷款双双超出市场预期。1月新增社融5.07万亿元，明显高于Wind给出的预期值4.29万亿元；人民币贷款增加3.34万亿元，也高于Wind给出的预期值2.82万亿元。春节假期无碍金融数据“开门红”，这背后的原因：一方面可能在于金融活动不像工业生产，受到工作日数量的影响相对较小，银行等金融机构倾向于在年初早投放早收益，提前做好投放计划可以对冲工作日较少带来的影响；另一方面，1月地方债发行量较去年同期高出5913亿，高于新增社融同比多增的3883亿。

结构方面的两个关注点：表外票据同比减少，企业中长期贷款继续同比多增。1月社融新增未贴现承兑汇票金额不及去年同期，而银行表内票据融资多于去年同期，指向银行额度可能较去年更为充裕，暂时无需动用表外票据。1月企业中长期贷款连续第6个月同比多增，这是否已经指向企业生产经营活动改善，需要关注M1同比增速是否出现趋势上行。M1同比波动主要来自企业活期存款，企业活期存款的改善反映生产经营活动的改善。2019年11-12月M1同比增速连续改善两个月，2020年1月M1同比受到春节因素扰动，重点关注2-3月M1的走势。

中长期视角：以宽货币为基础的定向宽信用，是利率中枢下行的政策背景。本轮货币宽松在“房住不炒”、“遏制地方隐性债务增量”的前提下进行，这就意味着传统的地产、基建对应的融资需求受到约束，货币政策通过定向宽信用的模式支持实体经济。传统融资需求受限的背景下，央行通过降准、下调公开市场利率等方式，引导融资成本下行。融资成本下行，对应的是利率中枢整体的下行。

短期视角：针对疫情的逆周期对冲，可能使得3月社融数据达到较高增速。央行在2月19日发布的货币政策执行报告中提到“加大对新冠肺炎疫情防控的货币信贷支持”，为对冲疫情对经济造成的短期影响，央行可能在短期内引导金融机构适当增加信贷投放，这种投放节奏的变化可能推高3月新增信贷、社融，叠加复工率逐渐提升，在短期内可能使得债市投资者转向关注经济基本面改善。

在中长期因素支撑债牛、短期因素扰动债市的情景下，如货币政策暂未采取降准、下调公开市场利率等操作，预计长端利率维持震荡状态。以10年期国债为例，参照2018年中以来长端利率明显下行之后进入1-3个月的震荡期，预计短期内10年期国债收益率大致保持在2.8-3.0%区间震荡。

风险提示：货币政策超预期。

报告作者：

刘郁，执业编号：S0260520010001，邮箱：liuyu@gf.com.cn

欧亚菲，执业编号：S0260511020002，SFC CE No.BFN410，邮箱:oyf@gf.com.cn