【广发固收】海外多国疫情升温，如何影响国内债市？

近日，韩国、意大利和日本等国家疫情有所升温，海外风险偏好有所下降，表现为主要经济体股市回调，比如美国三大股指连续两日大跌，而美债、黄金等避险资产价格上涨。海外疫情走势如何影响国内债券市场？我们从三个角度分析。

韩国和意大利等国家确诊数明显增加，疫情有所升温。截止2月25日，韩国新冠肺炎确诊病例977，意大利确诊病例287，日本确诊病例862（含钻石公主号691人）。2月22日至2月25日期间，韩国和意大利日均确诊分别增长193例和68例，快速增长的病例引发市场担忧。除这三个国家外，伊朗死亡病例数较多，截止2月25日死亡16例，占到确诊数95例的16.8%，死亡人数和死亡率均远超韩国、意大利和日本。伊朗较高的死亡率，背后的原因可能是仍存在一定数量的未确诊感染者。 [1]

海外疫情升温，面临的一个问题是能否根据我国的确诊病例数走势，对韩意日等国确诊病例走向进行预测。例如2月25日韩国确诊病例数977，大致相当于1月22日中国的确诊加疑似病例数，能否根据中国后续病例数走势预测韩国病例数走势？答案可能是否定的。原因在于潜伏期、检测限制使得并非所有的感染患者都能立即确诊或纳入疑似，而且确诊人数还受到检测能力、检测成功率的限制。直接根据中国确诊病例数线性外推海外疫情可能存在问题，因为需要区分“确诊”和“感染”的差别。

各国检测速度存在较大差异，[2] 例如韩国每日检测量达到5000至6000份， [3]而日本截止2月24日累计的检测量1846份，包括829份包机返回检测和1017份本土检测，不及韩国一天的检测量。 [4]这种检测差异，使得韩国的病毒感染者相对更快的确诊，而日本确诊则可能存在较长时间的滞后。因而，直接根据中国确诊数据进行线性外推预测其他国家的疫情，需要的前提是疫情发展情况相似。但事实上各国公共交通状况、戴口罩人数占比等方面均存在差别， [5]很难“刻舟求剑”直接线性外推。

预测疫情需要分解为两个问题：一是现有感染病例数量，也就是摸清患者底数；二是根据患者底数，结合具体情况分析基本传染数，建立模型预测。

估算潜在现有感染病例数的一个方法，是根据死亡病例数和重症病例数进行倒推。韩国、意大利、日本和伊朗等国家，可以根据中国既有确诊病例的重症占比和死亡率，倒推潜在感染病例数。由于各国重症数字获取难度较大，我们根据死亡病例做大致推断，韩国、意大利、日本的死亡病例数分别为10、7、5。根据卫健委数据计算，湖北以外省份1月27日的死亡率0.33%（6/1801）、2月24的死亡率0.78%（100/12872）分别计算确诊病例数，三个国家的病例数介于800到3000之间。日韩两个确诊病例落在区间内，而意大利确诊病例数287，与区间差别较大，可能是因为死亡病例存在一定的偶然性，也可能是因为意大利还有部分患者未能确诊低估分母。

这种估算方法需要注意新冠肺炎在不同阶段死亡率有差别，我们2月4日的报告《长端利率下行15bp之后，哪些债券品种还有性价比？》中计算湖北以外各省的死亡率0.17%，2月24日则升至0.78%，因而还需要考虑估算地区当前所处阶段。首个国内病例（非输入病例）确诊时间是一个可供参考的时点，日本和韩国分别在1月28日、1月30日确诊首个病例，意大利则在1月31日，从这一点来看三者所处的阶段可能较为接近。

对传染病而言，在没有特效药、疫苗的背景下，摸清患者底数，尽早实现隔离是第一位。从这一点来看，当前韩国和意大利确诊病例数增速较快，反映的主要是存量风险的甄别，可以对病患确诊后进行隔离，有效避免疫情的扩散。日本检测病例数偏少，可能反映出日本未能快速识别患者，部分患者未能得到有效隔离，存在进一步扩散的风险。不过居民自主的防病毒行为如戴口罩，会降低基本传染数，使得疫情的发展不至于明显加速。

就存量风险而言，日韩感染病例数可能仍处于国内医疗资源可以妥善应对的阶段。韩国和意大利等部分国家快速增长的病例数，使得国际市场担忧病床数不足以应对疫情升级。例如对韩国而言，截至去年12月，负压床位数量1027张， [6]面临977的确诊病例数显得不够充裕。但考虑到主要是重症患者需要负压床位，而重症患者占全部患者的15-22%，轻症患者可通过“方舱医院”等形式进行隔离治疗，韩国1027张负压床位可负担的确诊病例数约为4600-6800。日本截止2月15日准备的隔离床位约1800张，[7] 可负担的确诊病例数约为8100-12000。就短期而言，日韩病例数距离可负担的最高病例数尚有一定差距，妥善控制疫情扩散的前提下，不至于立即面临床位数不足的尴尬。这一点成立的前提在于感染患者能够得到及时的隔离。

从疫情发展角度而言，日本增量风险可能大于韩国。尽管日本新增确诊病例数增长相对缓慢，但这可能是因为检测病例数较少所致。就阳性人数和检测人数的比例计算，截止2月25日，日本不含撤侨、不含钻石公主号共检测1017人，阳性140人， [8]阳性率达到13.8%。而同期韩国检测出23443人，其中阳性893人，阳性率4.0%，明显低于日本。检测不及时可能导致轻症患者错失治疗最佳时点而转重症， [9]而且造成更多传染。日本相对较少的检测人数，反映出日本政府对新冠疫情的重视程度不及韩国，未能有效对患者进行及早甄别、隔离。而且日本建议轻症患者居家隔离， [10]可能导致家庭内部传染以及患者由轻症转重，这些因素可能导致日本后续面临的增量风险大于韩国。

新冠疫情死亡率较低，并不等价于疫情风险小。第一，低死亡率错觉。新冠疫情死亡率明显低于非典疫情和中东呼吸综合征疫情。 [11]中国湖北以外省份的新冠疫情死亡率较低，甚至2月20日之前浙江确诊数突破1000、死亡人数为0，给人一种死亡率低的错觉。当前新冠病毒尚未有特效药，死亡率随着时间推移有所上升，2月24日湖北以外各省的死亡率为0.78%，较2月上旬上升4倍左右。相比之下，流感的死亡率为0.1%，新冠的死亡率至少是其8倍。

第二，疫情爆发可能导致医疗资源相对不足。由于新冠病毒传染性强，如不进行有效控制会造成大量传染，从而导致医疗资源供给相对不足，在这种情景下，死亡率会进一步明显上升。因而，近期金融市场担忧后续海外疫情存在升温风险，海外市场避险情绪较为浓厚。

海外疫情影响国内债市的渠道有以下三点：

第一，日韩病例向中国输入，可能通过国内疫情走势影响市场风险偏好。

第二，受制于疫情升温，美国、日本可能进一步放松货币政策，海外债市收益率下行，可能为国内债市带来更多外资流入。

第三，疫情升温可能对全球经济基本面产生拖累，对日韩产业链的担忧近期有所发酵。全球经济放缓可能对中国外需产生拖累，从而通过国内经济基本面，进而形成货币宽松预期，影响国内债市。

后续海外疫情走势关注两个角度：一是疫情在全球范围内的进一步扩散，尤其是欧盟内部的疫情扩散是否进一步升级，关注的标志是能否出现类似意大利病例快速增长的第二个欧盟国家；二是日本疫情演进情况，日本当前核酸检测推进缓慢，可能导致一部分患者未能有效隔离造成传染加剧，关注的标志是日本确诊病例增长是否超过2月22日到25日韩国确诊病例增长情况。如后续海外疫情进一步升温，可能助推国内长端利率继续下探。以10年国债为例，本轮下行可能有效突破2.8%。

注：

[1]因伊朗数据死亡率较高，与韩国、日本和意大利存在明显差别，本文对其分析较少。

[2]检测存在假阴性，以及假阴性占比可能因检测试剂、检测人员而有所不同，可能会使得问题进一步复杂化。

[3]https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_6098851

[4]不含钻石公主号。链接https://www.mhlw.go.jp/stf/seisakunitsuite/bunya/0000164708_00001.html。

[5]尽管日本发达的交通网、拥挤的公共交通有助于病毒传播，但进入花粉季，日本对花粉过敏者有戴口罩习惯，也会拖慢疫情的传播。

[6]https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_6053177

[7]http://www.xmxnm.com/?p=17851。

[8]https://www.mhlw.go.jp/stf/seisakunitsuite/bunya/0000164708_00001.html。

[9]参考日本病例披露信息，日本多个确诊病例从发病到确诊超过10天，这也反映出检测不及时。

[10]https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_6151039

[11]https://new.qq.com/omn/20200218/20200218A0K1BC00.html?pgv_ref=aio2015。

风险提示：国内逆周期政策超预期。海外疫情出现超预期发展。

报告作者：

刘郁，执业编号：S0260520010001，邮箱：liuyu@gf.com.cn

欧亚菲，执业编号：S0260511020002，SFC CE No.BFN410，邮箱:oyf@gf.com.cn