【广发固收】关注AA唯一市级城投，挖掘高收益

受新冠疫情影响，虽然财政收入减少对城投平台不利，但目前经济下行压力较大，城投平台作为基础设施投融资建设的主要承担主体，相关政策仍处于宽松周期中，并且有进一步转松迹象。根据21财经报道 [1]，近期多地城投承接政策性银行发放的疫情防控应急贷款，有助于缓解平台融资压力。总体而言，疫情对城投债影响利大于弊，这也体现在近期城投债收益率走势上。

春节开工以来，各期限、各中债隐含评级城投债收益率下行幅度较大。从中债城投债收益率曲线来看，与1月23日相比，2月25日各期限、各中债隐含评级城投债收益率下行幅度均超过30bp。其中，3年、5年、7年AA城投债，以及5年、7年AA(2)城投收益率下行幅度超过40bp。

城投债收益率已处于历史低位。除中债隐含评级AA-城投外，其他评级城投债收益率均处于10%以下的历史分位数。并且，AA-城投债除期限较长的7年收益率在24%历史分位数，其余期限在15%分位数以下。

仅外部主体评级AA城投债信用利差处于历史高位。与1月23日相比，2月24日各评级城投债信用利差均有所下行，AAA、AA+和AA下行幅度分别为6.4bp、8.5bp和6.2bp。仅有AA城投债信用利差分位数处于50%以上，为79.2%。AAA和AA+城投债信用利差分别处于8.8%和36.2%的历史低位。

现阶段，城投债择券难度上升，如何在避免违约风险的前提下获取高收益？部分AA及以上唯一市级[2]平台城投债依然存在高收益，同时违约风险相对较小，值得关注。（1）从收益角度看，受当地政府经济财政实力较弱、平台本身资产营收规模较小等因素影响，平台主体评级较低，只有AA，因此收益率还较高。（2）从安全性角度看，地方政府的财力等各项资源是有限的，如果下属平台数目过多，将会导致资源分配的分散化，政府对于单个平台的支持力度也将被弱化。反之，若地方政府下属只有一个市级平台，那么财力等资源分配将集中于这一市级平台，平台的系统重要性及政府支持力度均较强。并且，由于市级行政级别较高，若发生城投债违约负面，冲击较大，容易引发系统性风险，因此城投债违约的可能性相对较小。

我们以Wind是否城投债为基础，叠加人工判断进行统计，截至2020年2月24日，全国共有145家唯一市级平台。分省份来看，河南省唯一市级平台数量最多，为13家，与地级市数量较多也有关系。其次是内蒙古、四川、新疆、安徽和山西，唯一市级平台数量在8家及以上。湖南、江西、青海、福建和西藏唯一市级平台数量较少，均不超过2家。江苏、浙江、贵州、海南和宁夏无唯一市级平台。

分主体评级来看，大部分唯一市级平台主体评级为AA，占比高达71%。正如前文所述，目前仅AA城投债信用利差处于历史高位，因此可提供较大范围的高收益债投资机会。

综上所述，我们建议投资者在AA及以上唯一市级平台中，结合地区偿债意愿、经济财政债务率等偿债能力指标进行精选，挖掘高收益。与此同时，我们建议尽可能选择公募债进行投资，由于公募债信息披露较为公开和完善，一旦发生风险事件冲击更大，因此违约概率相对更小。表2给出了部分公募债平均估值大于4.5%的平台名单，如需完整唯一市级平台名单，请联系我们。

注：

[1]https://m.21jingji.com/article/20200214/c3d767df7fbc7bc0e816dc7765c88cc3.html?layer=7

[2]本文唯一市级平台指地级行政单位下的唯一平台，还包括了直辖市的唯一区级平台，按照实质大于形式原则进行判定。

风险提示：城投相关政策超预期收紧，地方财政收入超预期下滑。 

报告作者：

刘郁，执业编号：S0260520010001，邮箱：liuyu@gf.com.cn

欧亚菲，执业编号：S0260511020002，SFC CE No.BFN410，邮箱:oyf@gf.com.cn