【广发固收】危机预期下的流动性匮乏可能持续多久？

2020年3月12日，标普指数本周内出现第二次熔断，美股下跌的同时，出现美债收益率上行、黄金价格下跌的情况。而中国债市、股市当天也出现外资流出的现象。这背后的原因是什么？对后续债市有何影响？

受海外疫情升级冲击，金融市场避险情绪快速升级。3月11日，世卫组织确认新冠肺炎疫情具备全球大流行特征，欧洲确诊病例快速上升，美国NBA等体育赛事停摆，巴西总统等政要成为密切接触者，金融市场对疫情的担忧也相应升温。在疫情冲击下，金融市场情绪转向“现金为王”，避险资产和风险资产同步下跌：

（1）全球股票市场等风险资产大幅下跌。3月12日，标普500指数再度跌7%至熔断，收盘跌幅近10%，欧股指数跌幅多在10%以上。新兴市场股指也普遍下跌。这指向受疫情升温冲击，市场情绪谨慎，抛售风险资产。

（2）黄金下跌、美债收益率上行。黄金和美债作为避险资产，往往与美股反向变动。但3月12日美股下跌的过程中，黄金跌幅一度达到3%以上，白银、比特币等也出现明显下跌，10年期美债收益率从0.66%左右升至0.89%。这指向金融市场情绪转向“现金为王”，流动性较好的避险资产也被抛售用以筹集美元现金，造成避险资产与风险资产同步下跌。

（3）中国股市和债市均出现外资流出现象，股债均出现小幅调整。3月12日，股市北向资金净流出83.8亿元，债市境外机构净卖出9.8亿元国债、47.4亿元政金债。相应地，A股和长端利率出现小幅回调，人民币汇率也快速调整，可能一定程度上与外资流出有关。这反映出外资短期抛售人民币资产，以筹集美元流动性。

短期内，如外资继续流出中国债市，可能导致收益率阶段上行，创造出新的买入机会。截止2月底，外资持有约1.95万亿元中国债券，其中，国债1.34万亿，国开债3379亿，进出口债882亿，农发债1103亿，同业存单2115亿。外资可能优先卖出国债和政金债。

纽约联储试图救市，但效果不佳，可能的原因在于放水无助于疫情控制。盘中纽约联储宣布进行5000亿美元回顾操作，以化解流动性冲击，但市场情绪短暂缓和后，美股、黄金再度下跌，美债收益率也有所上行。这指向市场倾向于认为放水无法解决疫情问题，由此可能迫使美联储在3月19日的会议上做出进一步的宽松措施。短期内，如海外市场对疫情担忧持续，外资为筹集流动性继续流出中国债市，可能为中国国债和政金债带来短时调整压力。那么，这种流动性匮乏状态会持续多久？

2008年危机期间，流动性匮乏持续时间约10个交易日。2008年9月14日，雷曼兄弟申请破产，拉开全球金融危机大幕。2008年9月15日至17日前后，美债和黄金作为避险资产受到追捧，美债收益率下行、黄金上涨。9月18日开始至10月5日，10年期美债收益率和黄金走势趋于震荡。10月6日，冰岛发生银行危机，再次冲击全球金融市场。在美股大幅下跌的10月7日到9日，以及10月15日前后，出现了美股下跌、黄金下跌和美债收益率上行的状态。黄金和美债作为避险资产受到波及，当时风险资产受到流动性冲击，纷纷结清头寸，避险资产被抛售以筹措流动性，金融机构追求“现金为王”。

尽管疫情冲击模式与金融危机有所不同，但金融危机冲击的过程可以作为参考，在08金融危机短暂的流动性匮乏阶段度过之后，各国央行宽松举措（10月8日）在1个月左右明显见效，美债和黄金从货币宽松中获益。

因海外疫情不确定性较高，疫情冲击可能存在反复，由此带来的流动性匮乏，可能给中国利率债造成短期负面影响。待市场预期趋稳、全球货币宽松进一步推进时，利率债有望获得资金追捧，中国国债和政金债也将再度吸引外资增持。

海外疫情升温，能否根据我国疫情发展情况，对海外疫情进行线性外推预测？答案可能是未必。这是因为：

（1）确诊和感染是两码事。观察中国确诊病例走势与全球除中国病例走势，以确诊数突破100为原点。可以发现，中国在0-9天阶段快速增加（以确诊突破100当天记为0），9天之后就进入放缓阶段；而全球除中国则基本处于线性增长阶段。这背后的原因可能在于湖北早期感染人数较多，当时一小段时间内确诊相对较慢。而后中国采取的隔离措施使得疫情得到迅速控制，感染到确诊明显缩短，存量感染得到确诊，新增感染人数增长也明显放缓。海外疫情整体来看，确诊病例走势并未出现类似中国的情况。

而且需要注意的是，受限于各国检测能力和检测条件，各国确诊病例并非全部感染病例，不同国家也不完全可比。例如一些非洲国家检测能力不足，日本和瑞士倾向于不对轻症进行核酸检测。受限于这些约束，确诊病例可能被明显低估。检测不足典型的例子如埃及和印度，在确诊病例数小于10的时段，已经向外输出病例，这指向两个国家的感染病例未能得到及时检测。从确诊病例数来看海外一个国家疫情不严重，并不一定完全反映疫情真实情况。

（2）各国情况存在客观差异。截止3月12日，从确诊病例绝对数量来看，中国病例数暂时全球居首，但从每百万人口感染人数的占比来看，中国低于意大利、韩国、伊朗、西班牙、瑞士和瑞典等国。以国家整体感染率的角度来看，中国疫情显然不及这些国家严重。不同国家的国土面积、人口密度、交通方式和宗教信仰等方面存在较大差别，疫情传播发展控制也相应存在差异。例如中国和意大利均采取“封城”措施，看起来同样的措施，但实际差别可能很大。从统计角度来看，较高的感染比例，对应着较高的死亡率，这可能是不同国家可比的医疗资源相对不足所致，也可能是不同国家的人口年龄结构存在差异。

往后看海外疫情风险仍然较高。具体而言，第一，全球口罩供给仍显不足，或习俗等原因部分国家没有戴口罩的习惯（如部分欧洲国家），隔断病毒传播只能依靠停工停课，否则疫情仍将传播。第二，疫情得到部分控制的国家（如韩国），如放松隔离措施，可能面临疫情反复。第三，检测条件不足或检测受限的国家，病毒存在潜伏期传染和无症状传染的情况，导致无法有效限制疫情传播。例如中东和非洲部分国家，检测条件不足可能导致低估疫情。撤侨样本指向伊朗疫情可能比确诊数据显示的严重，一是巴林从伊朗撤侨165人，确诊77人，感染率46.7%；二是中国从伊朗撤回兰州311人，感染33人，感染率10.6%。两个迁出样本可能受到患者更希望回国的自选择影响，但较多的输出病例指向伊朗国内感染率较高。

需要注意的是，中国严格管控使得疫情得到迅速控制。海外疫情则未必，部分国家可能会存在逆转。韩国和新加坡作为近期疫情控制的“模范”，疫情可能也会出现波折。韩国部分地区并未停工，近期首尔等地区再度出现聚集感染的情况， 指向韩国大邱和庆尚北道以外疫情仍不容乐观。新加坡作为全球交通枢纽之一，可能受到来自全球输入病例的持续冲击，这将是对有限医疗资源的一大挑战。

风险提示：疫情出现超预期变化。

海外疫情冲击系列：

《疫情“山川异域”，债市“风月同天”》

《海外多国疫情升温，如何影响国内债市？》

《PMI下滑之外，还看逆周期政策和海外疫情》

   

报告作者：

刘郁，执业编号：S0260520010001，邮箱：shliuyu@gf.com.cn

欧亚菲，执业编号：S0260511020002，SFC CE No.BFN410，邮箱:oyf@gf.com.cn