【广发固收 】经济低点已过，利率低点未至

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1-2月经济数据：需求端弱于生产端。生产端，1-2月工业增加值累计同比-13.5%，服务业生产指数累计同比-13.0%。需求端，1-2月固定资产投资增速累计同比-24.5%，社会消费品零售总额累计同比-20.5%。受疫情影响，1-2月经济数据整体偏弱，呈现出需求端弱于生产端的特征。不过1-2月数据偏弱已经在市场预期之内，而且国内疫情方面的不确定性较小，因而经济数据发布后，长端利率并没有出现明显波动。

1-2月数据偏弱拖累一季度GDP。考虑到1-2月工业、服务业生产端同比-13%左右的跌幅，即使3月工业和服务业生产反弹到2019年同期8%左右的水平（工业增加值8.5%，服务业生产指数7.4%），生产法统计得到的一季度GDP增速可能仍然较低，甚至有负增长的可能性。而且考虑到2019年3月基数比较高，以及当前中小企业复工不及规模以上企业，今年一季度GDP可能还会受到一定程度的拖累。不过随着复工推进，3月经济数据预计好于1-2月。

后续生产端数据恢复可能会快于需求端数据。3月上旬30大中城市地产销售面积同比仍然在-40%左右，较2月明显好转，但增速还是较低。3月上旬乘用车批发、零售（乘联会）同比分别从2月最后一周的-63%、-74%反弹到-51%、-68%，也还是维持比较低的增速。需求端数据的恢复可能还需要一段时间。相对而言，生产端数据恢复更快一些，发电煤耗已经从2月底的同比-36.5%反弹到3月中旬的-16.9%，预计3月下旬进一步恢复。

后续基本面的一个关注点是海外疫情导致外需放缓。3月16日，海外新冠确诊病例数和死亡病例数均超过中国，部分国家开始考虑暂停部分经济活动对抗疫情，这可能使得中国外需减少，从而导致中国出口放缓。考虑到2月份中国口罩等医疗相关物资产量明显增加，可以通过出口口罩、呼吸机等医疗器械部分抵消外需放缓造成的冲击，但考虑到2019年医疗仪器及器械仅占出口总额的0.52%，即使2020年医疗仪器及器械出口翻倍，对出口的支撑效应也较小。后续可能需要考虑采用其他方式对冲外需减少带来的效应。

受制于疫情影响，短期内经济数据的下跌和反弹并非决定长端利率的关键因素。央行未跟随美联储“降息”，可能使得市场再度担忧货币政策；再加上海外流动性冲击影响，近期外资在债券市场呈净卖出状态，市场可能担忧债券市场进入调整期。但考虑到银行间市场的短端利率已经降至低位，外资从债市流出的体量并不大，因而长端利率趋势发生逆转的可能性较小。我们判断接下来长端利率仍在下行通道中，主要考虑到以下三个方面：

（1）流动性充裕使得短端利率维持低位，利率曲线仍较为陡峭。尽管央行未跟随美联储降息，但央行此前所采取的降准、调低逆回购、MLF利率以及增加MLF投放，使得流动性维持充裕状态。2月中旬以来，SHIBOR利率较前期出现明显下行，无论是隔夜利率，还是与同业存单定价关系紧密的3个月利率。这指向在央行呵护下，银行和非银机构的融资成本均有所下降。短期内央行收紧流动性的可能性较低，隔夜利率与长端利率的较高利差，使得长端利率很难出现明显回调。

（2）国内政策定力较强，地产政策宽松的余地不大。当前宽松政策主要集中在降低实体融资成本方面，后续可能财政政策边际宽松。3月16日国家统计局发言人再次强调“不把房地产作为短期刺激政策”，这指向地产政策宽松的余地相对不大。地产等传统板块融资需求明显扩张的可能性较小，这也就很难从融资需求端带动利率大幅上行。

（3）美联储推出零利率和QE，全球利率趋于下行。3月16日，美联储和日央行均放松货币政策，美联储调低基准利率75bp至零利率，并推出7000亿美元QE计划；日本央行也扩大了ETF购买规模。英国、加拿大等多家央行也降低了基准利率。全球政策利率中枢趋于下行，这放松了中国货币政策宽松的外部约束，中国央行后续采取宽松政策的概率及空间进一步上升。而且随着市场预期趋稳，QE等政策释放的低成本资金可能部分流入新兴市场，包括中国债券市场。

整体而言，即使短期受到海外情绪扰动及央行并未跟随美联储降息，有一定调整压力，但我们认为中国长端利率仍在下行通道中，调整仍可考虑逐步介入。

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报告作者：

刘郁，执业编号：S0260520010001，邮箱：shliuyu@gf.com.cn

欧亚菲，执业编号：S0260511020002，SFC CE No.BFN410，邮箱:oyf@gf.com.cn