出口“+8%”和进出境运输“-60%”，债市为谁定价？

分析贸易数据，离不开海外疫情。当前疫情的走向，基本印证了我们在3月作出的此起彼伏判断，详情可参考3月23日报告《海外疫情：“论持久战”》。对疫情的分析，往往借助中国或韩国数据来做线性外推，事实上欧美疫情的发展超出线性思维，背后的原因不仅在于疫情是指数传播，而且各国抗疫方式和能力不同。

美国新增较高平台可能持续到6月。美国在4月22日之前的3周内，检测量基本维持在15万例每日，没有快速扩大检测，使得疫情发展情况比前期意大利还要差。考虑到美国疫情较为严重，拿意大利数据作为参考做一个乐观估计。4月7日意大利检测阳性率跌破10%，而美国5月4日才跌破10%，这意味着美国要达到意大利目前的状态可能还需要1个月左右。考虑到美国新增确诊病例高峰是意大利的6倍左右，近5天意大利的新增确诊每日还在1000-1500左右，外推1个月之后美国每日新增确诊病例还将在6000到近10000例左右的高平台期。而且考虑到美国推进复工较早，美国疫情得到控制的时点，可能比市场预期要晚得多。而俄罗斯、巴西和印度等大型新兴经济体病例快速增长，又形成疫情此起彼伏的接力。

欧美自身疫情控制不佳，腾不出资源帮助发展中国家，疫情较重的大型新兴经济体停工，对全球经济拖累显性化。叠加美国疫情持续位于高平台期，后续可能对海外资本市场形成二次冲击。

新冠疫情是百年级别的公共卫生事件，面对各种超预期，我们缺乏想象力也属正常。出口数据突然“升温”，给人直观的数字冲击。而新闻报道给出的一些外贸企业面临的“凉意”， 也给我们提供了生动的案例。两者的反差带让我们困惑。近期债市在为“升温”定价，可能会局部陷入拿过去的数据（之前在手订单出口报关、同比低基数）来验证“未来”的逻辑（海外停工找中国供应商替代主要从4月开始，更多会反映到后续出口）。但是进出境运输对应的“凉意”，并没有在当前市场体现。

近期部分投资者对于数据的理解，似乎更多反映为止盈找理由的心态，更为关注数据转好的一面。当前市场“空头”力量较强，长端利率可能处于震荡过程。就点位而言，10年国开新券200205收益率的高点可能会略高于MLF利率2.95%的心理点位，到3%左右的整数关口。

未来一段时间，长端利率回调到预期点位之后，做多的逻辑可能又要重回视野。未来1个月到1-2个季度，除了贸易数据之外，债市可能纳入定价的因素：

第一，通缩预期发酵。4月CPI和PPI继续下行的概率较大，CPI可能降至3.5%左右，PPI降至-2%以下，市场可能会逐步为通缩预期定价。

第二，海外疫情反复的风险大于国内。美国疫情比欧洲严重，疫情持续的时间可能比欧洲要久的多。美国在疫情高平台阶段复工，面临疫情反复的风险要比中国大得多，市场对此还没有充分预期。

第三，受疫情影响，全球经济1-2个季度可能回不到原来增长路径。部分国家如美国检测不力，部分发展中国家可能缺乏检测能力，疫情可能持续的时间较长。受此影响，未来1-2个季度全球经济可能回不到原来的增长路径。在疫苗出现之前，我们也许需要接受海外疫情在中长期传播的现实，而不是幻想全球疫情在年内某个时点结束。这意味着海外部分行业将在年内都维持低水平状态，比市场预期的时间要长。

风险提示：

财政政策超预期。海外疫情超预期。