一级发行中标利率较二级上行40bp，长端利率的锚在哪？

2020年6月23日，5年国开固息增发债中标收益率3.4005%，不仅比6月22日收盘的5年期国开债收益率高出39bp，而且高出10年期国开债收益率24.55bp。这导致二级市场5年国开活跃期收益率一度上行17.49bp，但后续收盘又回落至上行1.74bp。如何看待这种债券市场行情的大幅波动？

通过6月23日国开中标利率的反常表现，进一步反思4月下旬以来的利率债回调，我们认识到需要重视区分常规的趋势和非常规的短期扰动，同时需要明确长端利率定价的锚在哪。诚然在某些时点，这种区分可能较为困难，但随着更多迹象累积，及时对前期判断进行修正和调整是必要的。

货币政策的常规趋势：价格工具为主的货币宽松，可能会延续。6月17日国常会提到“进一步通过引导贷款利率和债券利率下行”、“综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕”，这是在疫情常态化防控下稳住经济基本盘的背景下提出。3月以来经济持续改善，前期疫情带来的经济“底部”已经逐步明朗，然而当前全球大流行叠加国内常态化防控下，中国经济的“顶部”还有待确认，仍需逆周期政策发力对冲。理想情况下，需要逆周期政策推动经济回升到接近疫情之前2019年的增长水平。因而货币宽松作为逆周期政策的组成部分，可能需要维持到经济回归常态。

当前的货币宽松，可能已经不同于疫情期间的特殊宽松，但可以参照以往的常规货币宽松，尤其是2019年11月开始的价格型政策，通过调低MLF和逆回购利率，引导贷款利率下行。事实上，这种货币宽松不仅仅是应对疫情进行逆周期对冲，也是中长期稳定宏观杠杆率的要求（越高的杠杆率，意味着可以承受的利率中枢水平越低）。

非常规的短期扰动：防空转意味着部分数量型工具的适时退出。资金空转，可能是疫情之下，造成短期利率处于低位的原因。而这种银行间短端利率处于1%以下的低位，是一种短期现象。尽管今年4-5月期间，短端利率的下行幅度和期限范围，大于2019年5-7月某银行接管之后的幅度和范围，但两次央行的超常规操作并无本质差别，均属于特定事件冲击下的短期操作。在这种短期因素影响下出现的资金空转，也是一种短期扰动。随着对结构性存款的规范，短端利率的上行，防空转对债市的影响将逐渐退去。类似地，根据人民银行易纲行长6月18日在陆家嘴论坛的发言，疫情期间部分特殊的数量型货币政策工具可能适时退出。

常规的货币宽松有望延续，可能主要体现为MLF和逆回购利率下调的价格型政策，辅以降准等数量型政策。而疫情期间部分非常规货币政策工具，则可能适时退出。两者并行不悖。表现在社融和贷款上，可能是数量少于上半年，但融资成本继续下行。表现在银行间市场上，前期隔夜利率持续低于1%的状况难再现，隔夜等期限利率逐渐回归到逆回购利率附近。而逆回购利率如继续下调，则隔夜等期限利率中枢也相应跟随下行。

区分了货币政策的趋势和扰动，也需要思考长端利率的标尺是什么，以此判断当前的利率水平，是否合适，是否还要继续调整。

MLF利率可以作为分析后续行情的一个重要参考点位。债牛延续的情景下，MLF利率仍然是长端利率一个重要的锚定对象，原因何在？与短期限逆回购“削峰填谷”的作用有所不同（“削峰填谷”平滑流动性意味着逆回购续作的概率不高），MLF的作用主要是为银行补充中长期流动性，到期往往续作。2017年6月以来央行投放MLF仅有1年期，3、6个月期不再投放，MLF到期大多会续作意味着其期限也不再重要（4月可续作两次的TMLF利率持平MLF利率，也从侧面反映这一问题）存量整体处于震荡上升状态。

尽管MLF存量在银行负债中的比例并不高（约1.3%），但来自央行的MLF具有信号意义，为资产负债利率提供了一个重要参考标尺，不仅成为贷款利率的定价基准，对利率债的影响可能也会逐渐增大，因而可以作为长端10年期利率的一个参考标尺。

10年国开债收益率下行至MLF利率以下，并非常态。回顾2018年四季度以来10年期国开债走势，可以发现多数情况下10年国开债收益率高于1年期MLF利率。单纯从统计回溯的角度来看，3月上旬到5月上旬10年国开债收益率低于1年期MLF利率的状态，是一种非常规的短期扰动。

10年国债收益率多位于MLF利率之下，可能成为趋势。类似地，可以发现2019年初以来，10年国债收益率多位于1年期MLF利率之下，回调的顶部在MLF利率附近0-10bp。通过这种回溯，可以发现，当前10年国债收益率（10年国债活跃券2.91）定价已经基本合理，如果后续继续上行，明显超过1年期MLF利率，是比较好的买入机会。