【广发固收刘郁团队】重提“闸门”，如何影响利率

10月21日，人民银行易纲行长在金融街论坛讲话中，提及“货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上”，如何理解“闸门”的表述？我们试图从历史回顾中找出线索。

2016年以来，“闸门”表述对应的一个重要因素是宏观杠杆率，与在此之前的“闸门”表述存在一些含义差别。宏观杠杆率政策的演进可大致分为以下两大阶段：

第一，去杠杆阶段。

2015年底的中央经济工作会议正式提出“三去一降一补”，明确去杠杆。

2016年底的中央经济工作会议，提出“在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重”，企业尤其是国企去杠杆提上日程。

2017年7月的全国金融工作会议，将去杠杆扩展到地方政府债务，明确“推动经济去杠杆，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”。

去杠杆阶段：“调节好/管住闸门”，紧货币、紧信用。货币政策措辞相应进行调整，2016年底的中央经济工作会议强调“调节好货币闸门”，表现为2017年M2同比增速趋于放缓，且流动性整体偏紧。2017年底的中央经济工作会议讲措辞调整为“管住货币供给总闸门”。调节好货币“闸门”，管住货币“闸门”，均对应通过控制货币供应，以实现去杠杆的目的。一方面对应金融市场流动性偏紧（流动性表述为“基本稳定”），另一方则对应M2等货币指标同比增速放缓，也就是2016年底到2018年一季度属于紧货币、紧信用阶段。货币政策调整的同时，监管政策也在收紧，资管新规征求意见稿等文件的出台，也是在金融端控制加杠杆的融资途径。

第二，结构性去杠杆阶段。

2018年4月，中央财经委员会第一次会议提出“结构性去杠杆”，要求地方政府和企业降杠杆，其中措辞包含“努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”。稳定宏观杠杆率的相关措辞开始出现。

2018年7月，为应对外部贸易风险，以及国内经济边际放缓，国务院常务会议提出“保障融资平台公司合理融资需求”，以稳投资、扩内需。

2018年7月底，政治局会议给出清晰信号，提出六稳，相应将货币政策措辞修改为“把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕”。但同时仍然强调“坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机”。相应地，针对地方政府隐性债务的文件于2018下半年出台。

2018年底的中央经济工作会议，进一步提出“强化逆周期调节”，同时“坚持结构性去杠杆的基本思路”。

稳杠杆阶段：“把好闸门”，宽货币+稳信用。货币政策措辞方面，“把好货币闸门”对应的是结构性去杠杆、稳定宏观杠杆率，对应的是稳信用；相关的措辞还有较为形象的“不搞大水漫灌”、以及清晰的指标“广义货币 M2 和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”。而这期间重要会议、人民银行货币政策执行报告中也往往提及“流动性合理充裕”，对应的是宽货币。也就是2018年三季度开始，进入了宽货币、稳信用状态。

疫情后的加杠杆：“闸门”消失，宽信用。而自2019年三季度开始，货币政策执行报告中“闸门”的措辞伴随经济趋弱而弱化，不再提“把好闸门”。直至2020年初疫情发生后，5月发布的货币政策执行报告中，提出“保持 M2 和社会融资规模增速与名义 GDP 增速基本匹配并略高”，转向力度较大的宽信用，表现为M2和新增社融高增长。

人民银行行长易纲再提“把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动”，如何理解？

直观理解视角，把好闸门意味着宽信用转向稳信用。2020年5月下旬开始，宽货币开始逐渐转向收敛，银行间隔夜和7天利率从不足1%快速回升至7天逆回购利率2.2%左右。宽信用助力国内经济从疫情中快速恢复，9月工业增加值和服务业生产指数加权同比已经接近疫情前水平。进入10月，易纲行长重提“闸门”，可能意味着后续逐渐从宽信用转向稳信用，也就要求M2和社融增速与名义GDP增速相匹配，宏观杠杆率维持相对平稳。

“闸门”措辞对债市的影响，参考历史经验。结合2016年以来闸门措辞和债市走势，可以发现，2018年7月开始的“把好闸门”对应利率下行，背后的原因在于“把好闸门”对应的情景是稳信用+宽货币，流动性措辞表述为“合理充裕”。因而驱动利率下行的力量并非“闸门”，而是货币政策宽松。而2016年底至2018年一季度的“调节好/管住闸门”，对应的则是利率上行，其对应的情景是紧信用+紧货币。流动性措辞表述为“基本稳定”。驱动利率上行的力量是“调节好/管住闸门”背后对应的货币政策收紧。整体而言，“闸门”对应的货币供应，与宽货币或紧货币中的货币存在差距，而是较为接近信用的含义，也就是对应M2。

易纲行长重提“把好闸门”，对利率的影响，一方面，从宽信用向稳信用过渡，信用扩张放缓，对基本面上行的支持力度边际弱化，对利率上行的拉动效应也相应弱化；另一方面，还需结合流动性判断，当前的措辞仍为“合理充裕”，措辞上可以类比2018年5月至2019年底的状态。但当前处于经济上行周期，可参考的阶段可能主要局限于2019年上半年，长端利率和短端利率均呈先上后下。

站在中长期视角，稳定宏观杠杆率可能是常态。易纲行长讲话中“适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上”，所给出的含义，结合前文对2016年以来宏观杠杆率、货币政策的回顾，稳定宏观杠杆率对应的是一个相对长期的状态。遏制地方增量隐性债务、房住不炒两个实体经济方面的子政策，以及金融防风险，把好“货币闸门”，可能属于稳定宏观杠杆率框架的组成部分。而人民银行将ABS、贷款核销、政府债等纳入社融统计，可以通过融资视角全面跟踪宏观杠杆率的变化。

对应的利率前景：长端利率波动幅度可能较以往周期有所收窄。我们在借鉴以往周期的历史经验时，可能也需要关注政策框架层面的变化。稳定宏观杠杆率所对应的稳信用、房住不炒、遏制地方增量隐性债务，均表征着传统经济周期的弱化，经济增速偏离潜在增速的幅度较以往周期有所缩小。

基本面角度之外，央行对收益率曲线的关注可能是更重要的一个方面。易纲行长讲话中提到“保持正常的、向上倾斜的收益率曲线”，看似与收益率曲线控制并无关系。但自2016年以来，人民银行货币政策工具中价格型工具重要性有所上升，不仅通过逆回购利率和SLF利率建立的利率走廊，来影响银行间市场利率；而且通过LPR改革，通过MLF利率调节贷款利率。MLF利率通过影响同业存单发行利率，也会间接对债券利率产生影响。通过维持较低的超储率，以及MPA考核等影响银行负债端，人民银行对市场利率的掌控力明显上升，市场利率偏离央行所认为的合意利率幅度可能也在减小。

风险提示：

国内政策出现超预期调整。

经济金融数据解读系列：

200912 《社融增速可能继续上行，债市仍有压力》

200907 《割裂的资金面：回购像2019，存单更像2017》

200904 《9月国债、地方债供给压力有多大？约1万亿元》

200824 《跨年资金利率上行，资金面还能稳吗？》

200818 《MLF超量续作超预期？超储率可能已低至1.1%》

200815 《经济改善放缓，或需关注价格上行风险》

200812 《社融和M2放缓、M1上行，债市该站哪边》

200809 《同为货币政策收敛，本轮与2016有何差别》

201020 《投资“退”消费“进”，经济动力切换如何影响利率》

   

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