穿越牛熊看城投债利差这十年

2018年下半年以来，城投债进入宽松周期，信用利差持续下行并保持较长时间的低位。2020年末以来，地方债置换隐性债务和高债务率区域可能面临发债限制的消息交织，叠加2021年城投债到期压力增大，投资者对2021年城投债信用利差走势的关注度上升。

回顾2009年以来城投政策变迁及其对城投债利差的影响，对未来城投债利差走势有以下四点启示：1）城投债利差拐点，往往取决于中央政策定调；2）城投发债政策与城投政策周期不一定完全同向，宽松周期的发债收紧，对城投利差的影响相对较小；3）2018年以来，城投负面事件对整体利差走势的影响趋弱，但加剧了区域利差分化；4）低评级城投债估值波动风险加大，中高等级拉长久期的性价比较高。

首先，城投债利差属于信用利差的范畴，信用利差变动受市场环境影响较大。一般而言，利率下行的牛市阶段，利差通常会收窄，而利率上行的熊市阶段，利差通常会走阔。其次，政策是影响城投债信用利差走势的核心因素。城投相关政策具有一定的逆经济周期性，当经济下行压力加大时，基建成为重要的对冲手段，城投作为基建的主要承担主体，相关政策将趋于放松。当城投政策处于宽松阶段，城投融资畅通、开展业务较为顺利，有利于城投债利差收窄。

2009年至今，城投相关政策经历了三轮松紧的周期轮回，具体可以分为如下7个阶段，目前处于第三轮的政策宽松期。每一阶段的政策放松，往往以支持经济发展、保障在建项目融资为标志，随着这些字眼的出现，城投的相关融资渠道随即畅通。而城投政策的收紧，往往可能会经历小幅收紧和大幅收紧两个阶段。小幅收紧阶段，主要以规范城投发展、建立防风险等规章制度为主；而大幅收紧，则伴随着对城投融资的限制。城投信用利差的拐点往往取决于中央的政策定调，如2014年43号文国务院要求“剥离城投平台的政府融资职能”，43号文大幅收紧阶段，城投债信用利差走阔的最大幅度达142bp。2018年723国常会要求“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”，伴随城投政策放松，城投利差也逐步收窄。

（一）2009年：宽松

2008年金融危机后，我国经济增速快速下滑，面临硬着陆风险。为了应对危机，推出“四万亿”计划，大力发展基建。2009年3月，央行、银监会联合发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》(92号文)，鼓励地方政府通过增加地方财政贴息、完善信贷奖补机制、设立合规的政府投融资平台等多种方式，吸引和激励银行业金融机构加大对中央投资项目的信贷支持力度。支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。在此政策刺激下，地方政府成立了大量新的城投平台，2009年城投债发行量呈高速增长趋势，是2008年的3.25倍。

（二）2010-2013年：小幅收紧

在经历了城投平台的激增后，亟需进行规范，2010年相关政策进入小幅收紧阶段。2010年6月，国务院发布《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（19号文），要求抓紧清理核实并妥善处理融资平台公司债务，对融资平台公司进行清理规范，加强对融资平台公司的融资管理和银行业金融机构等的信贷管理，并坚决制止地方政府违规担保承诺行为。2010年11月，发改委发布《关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》（2881号文），继续支持符合19号文规定、符合企业债券发行条件的投融资平台公司发行企业债券。同时提出防范投融资平台公司债券融资风险、规范融资担保行为、确保公司资产真实有效、强化募集资金用途监管、加强发债企业信息披露等要求。

2012年12月，财政部、发改委、人民银行、银监会四部委联合下发了《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（463号文），重点强调了严禁地方政府吸收公众资金融资、限制以回购（BT）方式举借政府性债务的行为，禁止将公益性资产注入平台和制止地方政府违规担保承诺行为。

（三）2014年：大幅收紧

城投在经历了规模快速扩张后，政府开始担忧债务风险，2014年相关政策进入大幅收紧阶段。在2014年8月31日全国人民代表大会通过的《中华人民共和国预算法(2014年修正)》中，明确规定除发行地方政府债券举借债务外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务，且除法律另有规定外，地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。

2014年9月，国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》(43号文)出台，明确政府债务不得通过企业举借，要求剥离城投平台的政府融资职能。地方政府债务规模实行限额管理，分门别类纳入全口径预算管理，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换。2014年10月，财政部发布《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（351号文），明确规定了地方政府存量债务清理甄别原则。

（四）2015-2016年上半年：宽松

2015年经济下行压力较大，央行多次降准降息，稳增长诉求占上风，城投债相关政策随之有所放松。2015年5月11日，财政部、人民银行、发改委共同发布了《关于妥善解决地方政府融资平台在建项目后续融资问题的意见》(40号文)，要求支持在建项目的存量融资需求，银行不得盲目抽贷、压贷、停贷，规范实施在建项目的增量融资。随后5月27日，发改委办公厅印发《国家发展改革委办公厅关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》（1327号文)，鼓励优质企业发债用于重点领域、重点项目融资，放宽对满足特定领域的城投平台发债限制。

（五）2016下半年-2017上半年：小幅收紧

2016年下半年以来，稳增长压力减小，“去杠杆、防风险”成为主旋律，城投相关政策开始收紧。2016年10月国务院办公厅发布《地方政府性债务风险应急处置预案》（88号文)，11月财政部发布《地方政府性债务风险处置指南》（152号文），明确指出地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央实行不救助原则，并且省级政府对本地区政府性债务风险应急处置负总责，意味着地方政府信用与国家信用的分离。

2017年4月财政部联合发改委、司法部、人民银行、银监会和证监会印发《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（50号文)，要求清理整改地方政府融资担保，并于2017年7月31日前清理整改到位，要求推动融资平台公司市场化运营和市场化融资，融资平台公司举债时，应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能。2017年5月16日，财政部联合国土资源部发布《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》（62号文）。5月28日，财政部发布的《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（87号文）。62号文及87号文堵住了城投平台利用土地储备和政府购买服务融资的“后门”。

（六）2017下半年-2018上半年：大幅收紧

2017年7月，中央层面的表态传递了较强的收紧信号。2017年7月14日至15日， 全国金融工作会议召开，习近平总书记在会议上指出，各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。7月24日，中央政治局会议提出要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。7月28日，国务院常务会强调各地要落实属地责任，堵住“后门”，坚决遏制违法违规举债。

2018年2月，发改委、财政部共同发布《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（194号文），要求相关企业申报债券时应主动公开声明不承担政府融资职能，发行本期债券不涉及新增地方政府债务。2018年3月，财政部发布的《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（23号文），规定除购买地方政府债券外，不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融资平台公司贷款等。

（七）2018下半年以来：宽松

2018年中以来，中美贸易摩擦升级，经济下行压力加大，基建稳增长的作用逐步显现。2018年7月23日国常会督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供，工程烂尾，政策出现边际转松信号。2018年8月17日，在银保监会发布的《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》（76号文）中，也强调了要按照市场化原则满足融资平台公司的合理融资需求。

2018年10月31日，国务院办公厅发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（101号文）。在7月国常会及76号文的基础上对基建补短板的基本原则、具体领域和配套措施都进行了详细说明。2019年5月末，国务院办公厅下发《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》（40号文），在不新增隐性债务的情况下，允许金融机构对隐性债务进行借新还旧及展期。

城投发债政策与城投政策周期不一定完全同向，主要由于债券市场的多头监管。监管机构包括发改委、证监会、交易商协会，分别对应企业债、公司债和交易商协会产品（短融、中票、定向工具），不同债券品种具有其自身扩容及收缩的周期，而发债周期与城投政策周期不一定重合。一般而言，发改委监管的企业债与城投政策一脉相承，而公司债和交易商协会产品的发债政策调整较为灵活。

背离政策周期的城投发债政策不会改变利差走势。以公司债为例，2016年9月2日，交易所窗口指导将“双50%”[1]收紧为“单50%”[2]。当时处于牛市末期，且收紧的转折性政策（88号文）尚未发布，城投债信用利差继续收窄，直至后来债市牛转熊，利差才走阔。

（一）城投企业债发债政策与城投政策周期通常一脉相承

发改委对城投平台发行企业债相关政策的颁布主要采取发文的形式。相比证监会和交易商协会，发改委发布的政策数量较多，监管较为严格、维度也相对全面，在发行规模、担保措施、区域经济债务指标、评级机构聘用等方面均有详细要求。

2010年11月，发改委出台了《关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》（2881号文），明确要求申请发债的城投企业，其偿债资金来源70%及以上必须来自企业自身收益。此外，平台公司不得注入公益性资产，对于已将上述资产注入投融资平台公司的，在计算发债规模时，必须从净资产规模中予以扣除。

2012年6月，发改委表示目前核准的城投债主体遵循“21111原则”，即每个省会城市可以有2家融资平台申请发债，国家级开发区、保税区和地级市允许1家平台发债，县级主体必须是百强县才能有1家平台发债；北京、天津、上海和重庆四个直辖市申报城投项目没有限制，但直辖市所属任一区仅可同时申报1家。

2014年9月26日发布的《关于试行全面加强企业债券风险防范的若干意见的函》（国发[2014]19号）则是在城投平台迅速扩张、区域债务高企的背景下，对城投企业债发行的一次全面收紧。不仅对土地和应收款项资产质量、发债规模等方面做出了要求，也对既有政策进行了进一步收紧。

2015年5月发布的《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》（1327号文）放松了国发[2014]19号文的部分要求，将本区域企业发行企业债券、中期票据等余额一般不超过上年度GDP 8%的预警线提高到了12%，并鼓励实体化运营的城投企业通过发行债券用于PPP项目建设。随后6月19日出台的《对发改办财金[2015]1327号文件的补充说明》（353号文）则对主体信用等级不低于AA，并满足一定条件的企业放松了发债企业数量指标限制。此外，补充说明还明确主体信用等级不低于AA，且债项级别不低于AA+的债券，允许企业使用不超过40%的募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金，企业债发行条件得到进一步放宽。

2017年8月7日，发改委出台《关于在企业债券领域进一步防范风险加强监管和服务实体经济有关工作的通知》（1358号文）从防范地方政府债务风险和加强事中事后监管方面，对企业债券发行及监管提出要求。2018年2月8日发布的《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力 严格防范地方债务风险的通知》（194号文）则提出纯公益性项目不得作为募投项目申报企业债券。

2019年2月1日，《关于开展2019年度企业债券存续期监督检查和本息兑付风险排查有关工作的通知》（187号文）出台，要求对已发行企业债券情况开展专项检查，对2019年企业债券领域风险进行全面排查，并加强企业债券转报和存续期管理。此外，各省级发改委要积极引导区域内符合条件的企业发行企业债券融资，对在建项目融资、基础设施补短板等领域加大支持力度。

（二）城投公司债政策调整主要取决于债券增量规模

城投公司债政策调整主要取决于城投债的增量规模。城投公司债起步于2015年1月的公司债新规[3]颁布，新规将公司债发行主体扩大至所有公司制法人，虽然将地方政府融资平台排除在外，但在实际操作中，证监会对已经退出银监会平台名单的类平台公司有所放松，并于2015年7月制定了“双50%”的甄别标准。至此，城投公司债才开始扩容。2015、2016年，城投公司债发行额大幅增长。2016年9月2日的窗口指导则将“双50%”收紧为“单50%”，并调整了指标计算方法，城投发行公司债有所收紧。

2019年3月，交易所窗口指导放松了地方融资平台发行公司债的申报条件，对于6个月内到期的债务，以借新还旧为目的发行公司债，放开“单50%”的限制，但不允许配套补流。此后，城投公司债又迎来高增长。2019年10月，新京报报道，有券商接到证监会窗口指导，2019年9月19日以后受理的私募公司债，规模超过净资产40%的部分只能用于借新还旧；公私募分别独立按净资产40%测算额度。由于2019年以来城投发行公司债规模明显攀升，目前发债处于适度收紧状态。

（三）城投交易商协会产品的发债政策大多处于合理宽松状态

与发改委、证监会不同，交易商协会除了发文对协会产品进行规范，还会在其召开的主承销商会议上，公布对协会产品发行注册的最新要求。协会对于城投类发行主体的核心要求在于“六真原则”。此外，若发行主体所在地政府满足“债务率不超过100%”或“负债率不超过60%”两个条件之一，其行政级别亦不受限制。

城投交易商协会产品的发债政策大多处于合理宽松状态，发行额稳步增长。2008年10月，在“稳增长”的政策基调下，银行间市场交易商协会为支持地方融资平台发行中期票据来筹措4万亿投资配套资金，制定了“六真原则”，即真公司、真资产、真项目、真支持、真偿债和真现金流。2014年3月，召开的交易商协会主承销商会议提出，拟放开对城投类发债企业所在地方的行政级别限制，只需符合“六真原则”，且需满足当地政府债务率不超过100%或负债率不超过60%。

2015年2月26日，在交易商协会在与主承销商的通气会上，释放出放松城投债务融资工具发行的信号，一是放松了额外出具说明的主体范围，如果注册发行企业在2013年债务审计名单内、银监会名单内及2013年审计后有新增纳入政府负有偿还责任的债务（简称“一类债务”），需要额外出具说明。而企业在名单内，但申请注册时已无存量债务纳入一类债务，以及关联企业（子公司或担保公司）在名单内但发行企业不在名单内的可在注册发行材料中进行披露，并由主承销商出具专项尽职调查报告。二是放松了募集资金用途，募集资金可用于项目建设、补充营运资金和偿还银行贷款。

2015年6月16日，交易商协会出台了《关于进一步推动债务融资工具市场规范发展工作举措的通知》，提出确保在建项目后续融资需求与国家重大项目融资需求，并鼓励发行人发行项目收益票据、资产支持票据等创新产品。在2016年9月2日召开的与主承销商通气会上，明确对于AA级（含）以上企业，交易商协会产品不与国家发改委、交易所债券产品合并计算40%额度，AA级以下需全口径匡算。对于经济基础较好、市场化运作意识相对较高的省会城市及计划单列市，支持这些地区下属的区县级基础设施建设类企业注册发行债务融资工具。

历史上，有两次城投负面事件对城投债利差的冲击较大，影响偏整体。一是2011年云南路投贷款只付息不还本，上海申虹停止偿还流贷。二是2014年“14天宁债”、“14乌国投”撤函事件。

2018年以来，城投非标违约和城投债技术性违约事件，对整体利差走势的影响趋弱，不过加剧了区域利差分化。此外，随着城投债市场的不断扩容和成熟，投资者对不同省份的经济财政债务进行定价，也导致各省城投债呈现马太效应。其中，上海、北京、广州、福建、浙江、江苏等省份城投债认可度始终较高，而内蒙古、贵州、辽宁、吉林、天津城投债信用利差走阔幅度较大。

（一）2011、2014年两次城投负面事件对整体利差冲击较大

历史上，有两次城投负面事件对城投债利差的冲击较大。一是2011年云南路投贷款只付息不还本，上海申虹停止偿还流贷。2011年6月底，云南省公路开发投资有限公司（简称“云南路投”）被爆出信用风险事件，云南路投在2011年4月向债权银行发函声称，“即日起，只付息不还本”。6月28日，上海申虹投资发展有限公司（简称“上海申虹”）停止偿还银行流动贷款，并向银行要求延长还款期，以及把该笔款项转换成以资产抵押的固定贷款。此事件其实并非企业资金链断裂，而是地方在清理融资平台过程中，发现上海申虹将大量的流动资金贷款用于项目建设，违反银监会2010年出台的《流动资金贷款管理暂行办法》相关规定。短时间内发生的两起城投信贷风险事件引发了市场对城投的信任危机，投资者开始担忧城投债违约风险。2011年7月1日至8月31日，城投债利差大幅走阔，AA 3年期利差走阔了51bp，而后城投利差持续走阔至2012年初的高点（385bp）。

二是2014年“14天宁债”、“14乌国投”两起撤函事件。2014年9月，43号文发布，要求剥离融资平台的政府融资职能。2014年12月，常州市天宁区财政局在一份说明中将“14天宁债”纳入政府债务，但在次日天宁区财政局突然发布更正函，称按43号文规定，该项债券不属于政府性债务，政府不承担偿还责任。12月15日，“14乌国投”完成簿记建档后，因乌鲁木齐财政局发布更正文件，规定“14乌国投”不再属于政府性专项债，“14乌国投”遭到投资者拒缴款项。两起撤函事件均发生在43号文之后，当时市场比较关注地方政府债务甄别、债务纳入预算等问题，因此对于纳入预算的城投债比较关注。撤函事件短期内对城投债利差冲击较大，2014年12月2日至12月24日，利差大幅走阔，AA 3年期城投债信用利差走阔了106bp。

2011年、2014年城投风险事件对整体信用利差影响较大，主要两方面原因，一是当时城投债市场规模相对较小，风险事件容易导致整体利差波动较大；二是投资者对于城投与地方政府的关系心存疑虑，尤其是撤函事件发生在43号文之后，对二者关系切割的恐慌导致短期内利差快速走阔。

（二）2018年以来，城投负面事件影响趋弱，区域利差分化加剧

2018年以来，城投非标违约和城投债技术性违约事件，对整体利差走势的影响趋弱，而主要影响所在省份的城投债融资和收益率，带动区域利差走势分化。2018年以来，贵州省城投非标违约事件不断增多，受此影响，贵州省公募城投债利差持续走阔，截至2021年1月15日，利差为433bp，处于99%的历史分位数（2015年1月4日以来）。城投（类城投）新疆兵团六师、呼和经开和沈阳盛京能源出现了债券违约，其中，新疆兵团六师、呼和经开在违约后尽快进行了兑付，沈阳盛京能源违约后由担保公司代偿。3起违约事件对城投债整体利差的影响相对较小，但对内蒙古、辽宁省城投债影响相对较大，截至2021年1月15日，内蒙古、辽宁省公募城投债信用利差分别为554bp和403bp，均处于历史高点。

此外，随着城投债市场的不断扩容和成熟，投资者对不同省份的经济财政债务进行定价，也导致各省城投债呈现马太效应。截至2021年1月15日，上海、北京和广东公募城投债信用利差在60-70bp左右，福建和浙江公募城投债信用利差在105-115bp左右，所处历史分位数也较低；而内蒙古、贵州、辽宁公募城投债信用利差超过了400bp，处于99%的历史分位数（2015年1月4日以来）。

（三）永煤事件冲击下，各省城投债弹性差异大

永煤事件也一定程度波及了城投债，各省城投债弹性差异较大。一方面，一些省份的城投债受永煤违约影响，出现高折价成交。2020年11月11日至12月31日，天津折价超过5%城投债成交额排名首位，达16.03亿元，贵州、四川、湖南和吉林折价超过5%城投债成交额在4.7-7.7亿元左右，其中贵州折价超过5%的城投数量较多（19家）。上述省份具有债务负担较重，国企、城投非标违约等负面舆情较多或经济财政较弱的特点，永煤违约引发了投资人对地方政府偿债意愿下降的担忧，进而传导至部分城投债。

另一方面，永煤违约后，各省城投债利差走阔幅度也呈现差异化。2020年11月10日永煤违约至2021年1月15日，城投债信用利差呈现先冲高后回落的特点。我们统计这一区间各省公募城投债的信用利差高点，以及区间高点相比2020年11月10日的变动幅度。其中，天津、云南、吉林、贵州和辽宁公募城投债走阔了100-125bp左右，而上海、北京和广东仅走阔20-30bp。

2018年以来，城投债评级利差和期限利差振幅变大，其中隐含评级AA-城投债的评级利差振幅最大。城投债博取高收益，通常采用下沉资质或中高等级拉长久期，除了票息收益，还需考虑估值波动风险。2018年以来，3年期AA-减AAA评级利差大幅攀升至200bp以上，且一直维持较高的水平。如果大幅下沉至AA-城投债，3年期AA-减AAA评级利差可能走阔超过100bp，估值波动风险相对较大。如果AAA、AA+城投债拉长久期至3年期或5年期，大多数情形下相比1年期的期限利差走阔在50bp以内。

目前，城投债评级利差和期限利差均处于历史较高分位数，中高等级拉长久期至3年期，可能比大幅下沉资质的性价比更高。截至2021年1月15日，城投债3年期AA+减AAA、AA减AAA、AA(2)减AAA、AA-减AAA的评级利差分别为18bp、46bp、96bp和254bp，分别处于历史68%、68%、78%和91%分位数（2015年1月4日以来）。从期限利差看，AAA、AA+城投债3Y-1Y期限利差处于相对较高水平，AAA、AA+城投债3Y-1Y期限利差分别为53bp、54bp，分别处于历史86%、84%分位数，也高于5Y-1Y、7Y-1Y的分位数，具有较高性价比。

注：

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