杠杆低、久期短，利率能下否？

1月中旬以来，中长期纯债基金久期持续下行，3月第一周降至去年11月初以来最低值（估计方法的差异，绝对数据可能有偏差，不过趋势基本一致）。由此可见，在1月末资金超预期收紧之后一个多月的时间里，机构投资者始终偏谨慎。距离上一轮久期的低点，当前仍有继续下降的空间，不过已经接近低位。

2月末广义基金和券商自营，杠杆率也处于低位。广义基金和券商自营属于债市中交易比较活跃的机构，广义基金的杠杆率从1月末的125%进一步降至2月末的118%，下降7个百分点。券商自营的杠杆率下降更为明显，从332%降至212%，下降120个百分点。

从2018-2020年来看，第一，3月缴税规模不大，4月为缴税大月，4月税收规模在1.4-1.7万亿元，对应中旬税期缴税规模可能达到1万亿元级别；全月超储和银行库存现金转为政府存款，政府存款增加幅度介于1500-7000亿元。今年《政府工作报告》中提到“财政收入恢复性增长”，预计4月缴税对资金面的影响也相应更大。

第二，地方债供给压力。2018-2020年上半年地方债发行高峰，2018地方债未提前下达，地方债发行4-6月依次攀升，6月是上半年发行高峰。而2019和2020年地方债均相应提前下达，上半年出现两个峰值，2019年是3月和6月，2020年是1月和5月。

地方债供给压力对利率的影响体现在两个方面，一是供给担忧对债券市场情绪的影响，往往出现在供给即将到来的阶段，例如2019和2020地方债提前下达的消息发布时点；二是地方债供给高峰，对应地方债缴款形成财政存款，对资金面直接产生影响。而且银行在一级市场接手地方债，相应削减二级市场买债量，在债券二级市场形成挤出效应。

对于当下3月，税期影响不大，不过3月8-12日地方债发行开始放量，达到2410亿元，是2020年9月初以来单周最高值，不过没有税期的叠加，流动性出现超预期收紧的可能性较小。后续发行量可能继续上升，如果今年地方债上半年的发行高峰出现在4月，与季初缴税大月叠加，资金面可能容易出现大幅波动。

2018-2020年4-5月期间，10Y国开收益率均出现阶段上行：2018年4月上行24bp、2019年4月上行30bp、2020年5月上行38bp。这其中可能还包含了经济基本面的影响。一季度经济往往较为强劲，甚至超出市场预期，例如2019年4月发布的一季度经济数据。受今年1-2月PMI略有回落影响，近期市场对一季度经济数据的预期可能也略有下修，但低基数将明显推升一季度经济数据的同比读数，尤其是即将发布的1-2月工业增加值、固定资产投资和社会消费品零售总额的同比增速。

3月7日发布的出口数据明显超出市场预期，1-2月出口同比60.6%（美元计价），明显高于市场预期值41.8%。后续发布的1-2月经济数据同比也可能超出预期。但是一季度的经济数据，同比主要受低基数的影响，环比存在非季调、口径不可比的问题，难以准确辨识经济的状态及持续性，可能不会成为主导市场走势的主要因素。

近期主要期限利率债和中票收益率所处2015年以来分位，均较为接近中位数，处在可上可下的位置。

从交易的角度来看，一是2月末交易型机构杠杆率处于低位，广义基金、证券公司杠杆率环比1月末明显下降；二是3月5日中长期纯债型基金久期，也处于2020年11月初以来的低位。在较低杠杆率、较短久期的“保护”下，短期内长端利率出现大幅上行的概率较小。

3月5日国开收益率曲线，相对于2月26日，主要是长端利率有所下行，短端利率基本持平。即将公布的1-2月经济数据，不构成主导利空，但是可能也不会成为压平曲线的催化剂。后续如果长端利率继续下行，还要以短端利率同步下行为基础，需要流动性维持宽松。而对流动性而言，3月8-12日地方债发行放量是一个潜在的负面因素。

即使利率继续下行，也要关注利率下行行情“自我终结”风险。本周（3月1-5日）银行间质押式隔夜回购日均成交3.4万亿元，明显高于22-26日的2.8万亿元，也是近7周最高（1月18日以来周度值）。如果这背后是债市主动加杠杆，衍生出大量资金需求，在央行净投放较少的背景下，意味着银行间利率中枢可能面临上升，反过来终结利率下行。

风险提示：

国内政策出现超预期调整。

   

已外发报告标题：《债市周思录之一：杠杆低、久期短，利率能下否？》