“资产慌”与“资产荒”

今年一季度债市整体震荡。1月上中旬，流动性较为宽松，收益率曲线整体有所下移，中旬收益率达到阶段低点；其后利率受流动性收敛影响，再度趋于上行，2月上中旬达到阶段高点。2月下旬至3月下旬，利率窄幅波动，短端基本持平，长端小幅下行，不过下行幅度不足10bp。

今年一季度末相对去年末，利率多有所上升，并且短端上行幅度更大，利率曲线平坦化。1-10年国债、国开债主要期限收益率均上行，不过30年等超长期限国债、地方债10年、30年等期限收益率低于去年年末。超长端收益率下行，主要受地方债发行期限缩短，供给下降影响（详见《二季度新增地方债供给约2.4万亿，高峰或在5月》）。

今年一季度中长期债基和短期债基的收益率中位数均在0.71%。这背后反映出震荡市中，中长期债基对拉久期偏谨慎一些，1月中旬利率低点之后开始降久期，在经历了1月末的流动性超预期紧张之后，直至3月初久期才开始重新上升。

永煤事件之后，市场风险偏好降低，二级市场高折价成交增加，并向一级市场传导，导致一级市场的净融资不顺畅，从而使得市场更加担心债务到期的滚续，引发二级市场的抛盘不止。去年11月（永煤事件），今年的1月（华夏幸福成立债委会）和3月（以2020年末存量债为样本，2021年3月到期及回售规模达1.16万亿元，是全年到期的高峰），折价成交数量此起彼伏，不能平息。

（一）二级市场成交集中在高评级、短久期

2021年一季度，产业债的二级市场成交，主要活跃在AAA评级，1年以内。而煤炭、有色金属、商贸、房地产和钢铁的折价成交占比较高。从各行业估值变化来看，行业之间的分化明显。并且由于产业债个体差异大，有的主体估值弹性比较大，经历了永煤之后，收益率大幅上行，因而1季度收益率回落也比较多。

市场对城投债的风险偏好稍高一点，成交的范围有所扩大，从AAA评级扩展到AA+评级，不过期限还是1年以内的成交分布较多。从二级市场的估值变化也可以看出来，除了贵州、天津、云南和东三省，其余各省AAA和AA+评级，1年以内的收益率下行幅度大多在20bp以上，而AA评级及剩余期限的收益率均在上行。

（二）一级市场净融资分化，未恢复

二级市场的高折价成交，往往会造成一级市场的发行不畅。产业债方面，从去年11月到今年3月末，只有4个行业的净融资累计为正。受到永煤事件影响，去年11-12月各行业的净融资大多都为负。今年以来，有所恢复，尤其是3月一半行业的净融资逐步转正。不过煤炭、房地产和有色金属行业的净融资始终为负。

城投债，相对产业债的整体净融资为负，更多体现为各省份之间的分化。永煤事件之后，近三分之二的省份净融资规模小于去年同期，月度净融资为负的地级市在10个左右波动，天津、辽宁、河南、云南和黑龙江，净融资基本持续为负。而与之相对，广州、浙江、江苏、山东和四川的净融资，明显好于去年同期。并且从绝对融资规模来看，越来越向江苏和浙江抱团。而分等级和层级来看，AAA、AA+评级和市级平台更受青睐。

（三）4-5月仍是信用债市场的到期高峰，风险偏好难恢复

未来的4-5月，产业债的整体到期及回售压力仍较大。4月到期规模最大，7000多亿，其中今年累计净融资为负的房地产、煤炭、有色金属和钢铁，4月到期仍是今年以来的单月较大规模。而在之后的7-9月，产业债的到期规模也在5000亿左右，房地产、煤炭和有色金属行业的单月到期规模也不小。

城投债到期方面，4月和8月的到期规模较大。今年以来净融资为负的区域中，天津和云南到期压力仍较大，其中天津4月和6月的到期规模在200亿元以上，云南4月、6月和11月的到期规模均在100亿元以上。此外，江苏接下来每个月的到期规模都较大，均在500亿元之上，不过现阶段江苏的再融资还比较顺畅。

在信用债市场到期规模仍较大的背景下，二级市场估值上行à一级市场再融资难度上升à二级市场抛盘增加、折价成交，这个循环很难打破。这也意味着由于对估值风险的担忧，市场风险偏好可能也会陷入螺旋式下降的过程，很难恢复。

信用债经过一季度的挖掘之后，高等级短久期信用利差处于历史低位，配置价值有限。截至一季度末，隐含评级AAA和AA+的1年、3年和5年收益率大都处于4%以内，其分位数均处在2015年以来的40%分位数及以下。而从信用利差来看，1年AAA和AA+的信用利差分位数更是处于5%以内。即市场偏好的品种，配置价值已经较为有限。由于接下来的信用债到期压力仍较大，市场风险偏好较难恢复，这意味着信用债可挖掘的空间有限。

一季度，信用风险事件导致的债市风险偏好较低，已经使得国债、国开债部分期限存在“超配”现象。直观来看，今年一季度长端收益率上行幅度，明显小于短端收益率上行幅度，收益率曲线趋于平坦。我们以2021年3月31日1年国债（1年国开债）收益率为基准，加减3bp得到参考区间，然后看2015-2020年利率债短端收益率落在该区间内的交易日，计算其他期限收益率均值，作为可供参考的历史数据。2021年3月31日收益率与这期间的进行对比，可以发现国债30年、50年，国开债5年、7年和10年，其2021年3月31日收益率均低于历史均值超过10bp。这指向国债超长期限、国开债中长期限，与往年相比，存在“超配”现象。

由于优质资产荒的存在，预计后续利率上行空间有限。考虑到近期债券市场普遍预期4-5月地方债供给放量，债市投资者也在等待利率高点出现进行配置，地方债供给利空可能被债市部分提前消化。在高等级信用债性价比不高的背景下，预计地方债供给引发利率大幅上行的风险可控。如长端利率出现阶段上行，预计上行空间也相对有限，可参考2020年11月和2019年4月的利率阶段高点，10年国债分别为3.35%、3.43%，10年国开债分别为3.78%、3.88%。

而利率下行仍需要等待新的触发因素。利率趋势下行，可能要等到信用收敛传导至经济出现放缓迹象，这在上半年出现的可能性较小。而利率阶段向下对应的交易型机会，其中一个可能的触发因素，是超预期的局部信用风险暴露，所带来的流动性转松，类似2019年5-6月和2020年12月-2021年1月中旬。在新的触发因素出现前，利率可能也难以实现向下突破。

对于二季度，预计利率窄幅波动的局面，短期难以打破。债市的三板斧加杠杆、拉久期、下沉资质中，4-5月的地方债供给使得加杠杆存在风险，而在信用风险偏好较难恢复的背景下，信用债下沉资质也很难，因而可能只剩下拉久期的策略，并且在利率上有顶的情况下，拉久期面临的风险可能相对较低。

风险提示：

国内政策出现超预期调整。

债市周思录系列

之一：《杠杆低、久期短，利率能下否？》

之二：《10Y美债又上1.6%，外资会从债市流出吗？》

之三：《4月债市怎么看？怎么配？》

之四：《国企债务风险演化路径猜想》

   

已外发报告标题：《债市周思录之五：资产慌与资产荒》