2016-2021，山西煤企债的轮回

（一）山西煤企资源禀赋、业务布局有所差异

山西省煤矿产能位居全国第一，煤炭资源具有分布广、品种全、整体煤质优良、开采自然条件优越等特点。全省煤炭资源分布在六大煤田：大同煤田、宁武煤田、河东煤田、霍西煤田、西山煤田和沁水煤田，含煤面积5.88万平方千米，占全省面积近40%。煤种方面，以动力煤和优质炼焦煤为主，其中，动力煤主要分布在晋北的大同煤田和宁武煤田，焦煤主要分布在晋西的河东煤田、晋中的霍西煤田和西山煤田。其次是无烟煤，主要分布在晋东的沁水煤田。煤质方面，河东煤田离柳矿区的4#煤，也称“柳林煤”，是世界范围稀有的优质炼焦煤；大同煤田的动力煤、沁水煤田晋城矿区的无烟煤，均煤质优良。

经过煤炭行业资源整合和煤炭企业兼并重组，2017年山西省形成了七大煤炭集团，呈现“5+2”格局。其中，同煤集团、焦煤集团、晋煤集团、阳煤集团和潞安集团5家集团，均由山西省原中央直属的八大矿务局重组改制而来，晋能集团和山煤集团属于重组新增的两大集团（本文各煤企均采用整合前的简称）。

七大煤炭集团在资源禀赋、业务布局方面上有所差异。其中，同煤集团以优质动力煤为主，产能和产量均为亿吨级，但动力煤煤价在三大煤种中最低，吨煤毛利较低；非煤业务以电力为主。焦煤集团是全国规模最大、品种最全的优质炼焦煤生产企业和主供应商，煤炭业务具备突出的规模优势和煤种煤质优势，煤价和吨煤毛利较高，产业链向“煤-焦-化”延伸，盈利能力较强。晋煤集团的无烟煤资源储量丰富，煤质在全国范围有明显竞争优势，煤价较高；煤化工业务规模全国领先。阳泉煤业，主要为无烟煤，但由于阳泉矿区的无烟煤成块率较低、以末煤居多，煤价和吨煤毛利较低；产业链向化工、铝业延伸。

潞安集团拓展省外煤矿，煤炭资源储量丰富，毛利率较高；非煤业务以化工业务为主，还涉及贸易、电力、机械、光伏、建筑建材等多个领域，盈利能力偏弱。晋能集团由煤销集团和国电集团整合而来，煤炭生产业务起步较晚，资源整合矿井较多，煤炭贸易是其传统核心业务，毛利率相对较高。山煤集团是国家批准的具有煤炭进出口权的五家公司之一，总资产规模最小，煤炭资源均为整合而来，储量和产能较低。

（二）供给侧改革红利，山西煤企盈利能力上升

2015年末以来，伴随供给侧改革，煤炭去产能使得煤价出现强劲修复。2015年11月国家提出供给侧改革，煤炭行业正式大规模去产能始于2016年。煤炭行业的产品价格自2016年下半年大幅回升，2017年之后维持高位震荡。动力煤价格由370元/吨的价格低点，上涨至超过600元/吨，2018-2020年基本围绕550-630元/吨波动。

一方面，产品价格大幅上涨，使得山西七大煤企2017年以来扭亏为盈，2017、2018年营业利润明显增长。另一方面，由于供给侧改革，煤炭行业集中度提高，并建立了价格长效机制，供给端格局稳定，对煤炭价格形成较为有力的支撑。2020年下半年以来，受下游需求回升、煤炭进口收缩等因素影响，煤炭价格又有所上升。

在煤价上行的背景下，大多数山西煤企的盈利改善，不过仍然存在分化。焦煤集团，归母净利润自2017年开始明显转正，并逐年改善；晋煤集团，归母净利润在2016年较早转正，不过2019年有所下滑；晋能集团，归母净利润于2018年开始转正，2019年继续回升；潞安集团，归母净利润在2019年才开始明显转正；山煤集团，归母净利润2018年转正，2019年又有所下滑；同煤集团和阳煤集团，归母净利润并没有扭亏为盈。

（三）伴随着资产价值重估，杠杆水平下降

2016年以来，山西煤企资产负债率明显下降，降幅较大主要在2017、2018年。资产价值重估成为山西煤企降杠杆的重要方式之一。根据《山西省财政厅山西省国资委山西省国土厅关于在国有煤炭等省属企业开展采矿权、土地等国有资产价值重估的工作方案》（晋财资[2016]101号），省财政厅、国资委等机构按照市场化原则，统一对采矿权和原授权经营土地使用权进行了价值重估。由于价值重估，煤企的无形资产大幅增加，进而带动资产负债率下降。截至2018年末，七大煤企资产负债率均降至80%以下。

然而通过资产价值重估的方式，并没有从根本上降低企业的负债压力，仍需关注煤企有息债务规模及变动。2016年以来，同煤集团有息债务规模增幅较大，2019年末超过2100亿元，其他6家煤企有息债务小幅增长，有息债务规模维持较高水平。

（四）期间费用率有所上升

2016年以来，山西煤企的期间费用率呈现上升趋势。从细分构成来看，财务费用占比仍保持上升的趋势，说明由于有息债务规模较大，利息支出压力较大，对利润也形成一定侵蚀。此外，煤企由于历史原因，承担了一定的社会责任，各项支出压力较大。以同煤为例，其他应收款由2016年末的550亿元攀升至2019年末的830亿元，主要为社会性支出、历史矿井和产能退出矿井的其他应收款。

2020年4月到10月，山西省属煤炭企业的重组整合拉开序幕，从过去的“七足鼎立”，战略性重组至1家能源集团、1家煤企的“双航母”领航的新格局。此次煤炭企业重组整合，目标在于提高产业集中度、提高企业经营效益，增强煤炭产业的市场活力和竞争力，并培育和发展战略性新兴产业。

（一）晋能控股集团有限公司：“双航母”之能源集团

2020年10月，晋能控股集团有限公司组建成立，注册资本500亿元，定位为综合能源集团。晋能控股由同煤集团、晋能集团、晋煤集团联合重组，同步整合了潞安集团、阳煤集团煤炭、电力、煤机装备制造产业相关资产，以及改制后的中国（太原）煤炭交易中心。

晋能控股集团组建后，同煤集团更名为“晋能控股煤业集团有限公司”，晋能集团更名为“晋能控股电力集团有限公司”，晋煤集团更名为“晋能控股装备制造集团有限公司”，三家企业成为晋能控股集团的二级子公司。

（二）山西焦煤集团有限责任公司：“双航母”之煤企

焦煤集团合并山煤集团，将打造世界一流焦煤企业。中国焦煤资源稀缺且主要集中在山西，焦煤集团是该行业的龙头，管理经验丰富、主导优势明显，希望立足资源优势，打造具有全球竞争力的世界一流炼焦煤和焦化企业，从而把握定价权并增加市场话语权。

2020年3月，焦煤集团宣布2020年要积极推进省内外优质焦煤资源战略重组；2020年4月，焦煤集团和山煤集团拟合并重组被官方证实。从整个路径来看，焦煤集团和山煤集团合并重组框架十分明晰，分两步走：2021年1月28日完成资产划入为第一步，山西国资运营公司将所持有的山煤集团100%股权无偿划转至焦煤集团，山煤集团成为焦煤集团全资子公司；第二步则是后续焦煤集团对山煤集团的吸收合并。

2021年3月19日，山西国资运营公司召开焦煤集团与晋能控股集团煤矿资产重组第二批资产划转签约会议，就相关焦煤和非焦煤资产展开划转工作。其中，山西焦煤集团所属4座煤矿移交、划转至晋能控股集团，涉及产能660万吨；晋能控股集团所属21座煤矿移交、划转至山西焦煤集团，涉及产能2190万吨。晋能控股集团把旗下焦煤资源划给焦煤集团，进一步提高行业集中度；焦煤集团把旗下非焦煤资源划给晋能控股，推动煤电联营。

（三）潞安化工集团有限公司：化工专业化集团

潞安化工集团有限公司以潞安集团的煤化一体产业为主体，整合重组阳煤集团、晋煤集团、国控集团等山西省属企业的优质化工类资产，成为山西省规模最大、实力最强的化工领域专业化集团。

2020年8月7日，潞安化工集团有限公司完成工商注册，注册资本200亿元，由山西国资运营公司全资持股。2020年8月31日，潞安集团与潞安化工集团签订无偿转让协议，拟将公司下属子共计16家企业、配套原料煤矿及关联资产无偿划转至潞安化工集团。同时，拟将潞安集团存续期债券的债务人由潞安集团变更为潞安化工集团，由潞安化工集团承继债券的权利和义务。

2021年1月7日，山西省政府同意“以2019年12月31日为基准日，将山西省国有资本运营有限公司所持山西潞安矿业（集团）有限责任公司100%股权无偿划转至潞安化工集团有限公司，划转后，山西潞安矿业（集团）有限责任公司成为潞安化工集团有限公司的子公司”。

（四）华阳新材料科技集团有限公司：新材料产业集团

华阳新材料科技集团有限公司由阳煤集团更名而来，目标是打造世界一流的新材料产业集团。2020年9月，阳煤集团整合重组省属企业相关新材料优质资产，并保留了阳泉煤业上市公司及部分煤矿资产，资产总额约1013亿元，煤炭产能2860万吨，职工人数约3.5万人。2020年10月26日，阳煤集团更名为“华阳新材料科技集团有限公司”，阳煤集团债券均由华阳新材料承接。

总体来看，此次重组整合有利于解决山西煤企过去产业趋同、各自为战等问题，提高山西煤企市场集中度和话语权，进而提高企业效益。从债务主体变化看，晋能控股集团未来可能作为发债主体进行债券融资，潞安化工集团承接了潞安集团的债券，其他主体均承接了原有债券。重组整合的协同效益将在长期中体现，短期内山西煤企可能仍面临分化。

（一）债券存量规模大多增加

2016-2020年，与有息债务规模维持在较高水平相伴随，山西七大煤企的存续债规模大多呈增加趋势，并且债券规模的差异逐步变大。同煤集团的存续债从2016年的652亿元到2018年迈上了千亿元以上。晋能集团的存续债呈现逐年增加的趋势，不过总体规模比同煤集团少，2020年末在700亿元以内。阳煤集团和潞安集团，存续债余额从2018年开始稳定在600亿元左右，没有继续增加。而晋煤集团、焦煤集团和山煤集团的存续债规模也有增加，不过仍处于400亿元以内的相对低位。

存续债规模不断扩张的同时，各煤企一年以内到期的短债占比每年虽有波动，但大多处于50%左右的高位，说明山西煤企以短债滚续为主。这其中各煤企也存在分化，焦煤集团和潞安集团，近几年短债到期的占比有所下降，并且位于30%左右的相对低位，其余煤企的短债到期占比都处于45%以上的相对高位。

（二）信用利差走势轮回

2015-2016年期间，山西煤企债经历了半年多的利差上行阶段。一方面，在供给侧改革的初始阶段，煤炭价格仍然处于下行阶段，2015年煤炭行业大面积亏损，引发了2015年末开始的利差小幅走扩。另一方面，2016年4月“15华昱CP001”，煤炭债首单违约，随后的6月“15川煤炭CP001”接连违约，带来了市场对煤炭债的规避，山西七大煤炭债于4月利差继续上行。直到7月13日山西副省长带着山西煤企在北京路演之后，信用利差开始收窄。

然而五年的风平浪静之后，历史重演，2020年11月永煤违约，又掀起了市场的波澜，山西七大煤企的信用利差再次走扩。不过这两轮山西煤企信用利差的走扩也存在差异。2015-2016年这一轮，受到行业整体盈利偏弱的影响，除了山煤集团（偏煤炭贸易），其他六大煤企的利差走扩程度差别不大。而2020-2021年利差走扩中，各煤企之间的分化更加明显，利差走扩幅度更加受到自身盈利能力及债券短期到期压力的驱动。表现为焦煤集团和晋煤集团的利差较为平稳，保持在200bp以内；同煤集团的利差大幅走扩，从不到200bp上行到600bp以上；其余四家煤企的利差，基本是从200bp左右上行至400bp左右。

（三）2021年4月和7月仍是存量债到期高峰

与2015-2016年的二级市场估值上行相比，2020年这一轮对一级市场发行的影响更大。永煤事件之后，山西煤企的债券发行受到明显冲击。七大煤企中，二级市场估值最为平稳的焦煤集团，净融资在2021年还没有受到太大影响，其余煤企的净融资均转负。

往后看2021年4-12月，4月和7月仍是山西煤企债券的到期大月。分主体看，同煤集团的到期压力集中在5月和10月，晋能集团4月和7月到期较为集中。而焦煤、晋煤和山煤集团的到期规模都不算大，并且月度之间较为分散。

总体来看，对于山西煤企而言，现阶段与2016年的差异主要在于所处盈利周期和债务周期的不同。2016年下半年，山西煤炭债的恢复呈现整体性，主要由于煤价由价格低点大幅上涨，带来盈利整体明显改善的预期，叠加副省长站台的信心提振。目前，煤炭价格处于高位震荡，盈利增长的预期弱于2016年。此外，经历了供给侧改革，山西煤企之间的分化也有所加剧，盈利能力分化，存量债的增幅差异化，所面临的的债务压力也不同。

山西省政府对煤企一如既往的大力支持，包括重组整合、公开表态、与金融机构座谈等，一定程度上有助于提振市场信心。由于短期内较难扭转企业之间分化加剧的局面，不同煤企的融资表现和利差压缩的可能仍将分化。

此外，山西煤企重组整合，短期内直接受益的是山煤集团，被合并为焦煤集团全资子公司的利好，带来2020年5-11月利差明显压缩。受永煤事件影响，山煤集团的利差也出现了走扩，往后看其到期压力较小，有一定挖掘空间。

风险提示：

国内政策出现超预期调整，煤价大幅下行。

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之四：《国企债务风险演化路径猜想》

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已外发报告标题：《债市周思录之六：2016-2021，山西煤企债的轮回》