理财净值化转型之后，信用市场的短期冲击与长期变化
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10月信用债一二级市场明显修复。一级市场方面，信用债净融资小幅回升，但城投债净融资大幅下降，煤炭债、钢铁债净融资额由正转负。二级市场方面，信用债利差全线收窄，短端中低等级利差再度压至5%分位数以内水平；分行业看，煤企、城投信用利差普遍收窄，地产尾部主体利差仍在走阔；品种利差方面，银行资本债利差有所收窄，私募债与企业永续债利差涨跌互现。
理财净值化冲击阶段性消退，银行资本债利差修复。10月，信用债市场的核心矛盾仍然是理财净值化新规带来的短期冲击，但随着理财净值化新规整改期于10月底到期，六大行、各股份行和城商行在10月底前基本完成整改，理财净值化冲击已阶段性消退。此前理财净值化冲击影响较大的银行资本债利差近期出现一定幅度收窄，城投私募债品种估值也出现一定修复。
理财净值化转型之后，仍需关注长久期、低等级品种的估值波动风险。理财完成净值化转型之后，市值法计量可能使得理财产品的净值波动加大，银行理财或更偏好短久期、高等级的券种，以降低估值波动风险。另一方面，监管对现金管理类理财产品态度趋严，期限错配将不被允许，长久期债配置空间被进一步压缩。展望后续，虽然理财净值化对信用债市场的冲击阶段性消退，但考虑到全体理财“真净值”下的配置思路变化，当前不建议长久期及过度下沉，以中短久期（5年以内）、AA+及以上为主。
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10月信用债利差全线收窄
10月信用债收益率整体下行，其中1YAA是收益率下行幅度（8bp）最大的信用品种。从信用利差来看，10月信用利差全线收窄，长端信用利差收窄幅度相对较大，5YAAA、5YAA+、5YAA利差分别压缩15bp、16bp、15bp；其他品种信用利差收窄幅度均在10bp左右。
目前1YAA+、1YAA利差分位数均在2015年以来的5%之下，3YAA、5YAA利差分位数分别为52%、49%，其余债券利差分位数维持在10%-25%之间。
10月，信用债市场的核心矛盾仍然是理财净值化新规带来的短期冲击，不过随着理财净值化新规整改于10月底到期，六大行、各股份行和城商行在10月底前基本完成整改，理财净值化转型冲击已阶段性消退。10月信用债市场整体估值的修复也与理财净值化转型冲击消退相吻合。
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理财净值化转型冲击消退，信用市场短期修复
银行理财将迎来真正的全面净值化时代。2018年4月27日人民银行等部委联合发布《资管新规》，明确金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理。2021年是《资管新规》过渡期的最后一年，今年下半年以来，监管频繁发文或做出重要安排，稳妥推进银行理财净值化转型。8月24日的理财净值化新规，要求六家国有大行及其理财子公司在10月底之前对存量理财产品进行净值化整改，在9月对信用债市场产生了不小的扰动，尤其是长久期信用债和银行资本债，估值出现不小的调整。
理财净值化新规整改结束，银行二级资本债利差有所收窄。由于银行资本债是摊余成本法理财的底层资产，此前的理财净值化冲击中，银行资本债成为首当其冲受冲击的品种，9月利差出现较大幅度的上行。随着10月底理财净值化新规整改结束，银行二级资本债利差近期也有所收窄。截至10月29日，3YAAA-及3YAA+银行资本债利差较9月底则分别压缩18bp、17bp，5YAAA-、5YAA+银行资本债利差收窄幅度在10bp以内。
此外，私募城投债的估值亦有所恢复。除了银行资本债以外，私募城投债也是银行理财持有的、以摊余成本法计量的底仓品种之一，理财净值化新规对私募城投债同样产生明显影响。9月，私募城投债平均估值大幅上行，平均估值水平较8月上行22bp。10月，私募城投债平均估值有所恢复，较上月下行10bp。
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理财净值化之后，信用市场的长期变化
理财“真净值”短期冲击虽已告一段落，不过长期来看，受《资管新规》约束，长久期、低等级信用债配置需求或将降低。存续的25.8亿元（截至2021年6月）理财产品迎来真正的净值化，银行理财产品的估值波动将加大。出于提高产品流动性和降低估值波动风险的考虑，理财产品对长久期、低等级的信用债配置需求或将降低。
监管对现金管理类理财产品态度趋严，进一步压降长久期债的配置空间。此前，现金管理类理财产品通过期限错配、信用下沉方式享受收益率红利，2021年5月，《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》正式稿出台，现金管理类产品期限错配不再符合规定。虽然现金管理类理财产品新规过渡期延长至2022年底，但从市场的反映来看，各家理财公司或已开始统筹压降或整改现金管理类理财产品。在可预见的2022年内，现金管理类理财产品对于长久期债的配置空间将进一步压缩。
理财产品的信用债配置也一定程度上验证了以上观点。一方面，银行理财继续增配短久期信用债，减持长久期信用债，这一趋势或将延续下去。自2020年12月以来，银行理财连续11个月减持10年以上信用债。10月，银行理财信用债整体配置量较上月明显上升，其中1年以内信用债增配261.5亿元，较上月增加24.2亿元，而7-10年、10年以上信用债净卖出8.0、2.7亿元。
另一方面，理财产品对高等级信用债的需求逐步提升。根据《中国银行业理财市场半年报告（2021年上）》，理财产品持有高评级债券的占比逐年提高，截至2021年6月，银行理财产品持有评级为 AA+及以上的高评级债券规模达到12.14万亿元，占信用债投资总余额的 83.55%，同比增加4.88个百分点。随着信用债违约常态化，市场的风险偏好将逐渐下降，理财产品或更偏好高等级信用债。
理财净值化转型之后以及现金管理类理财产品新规的整改要求之下，银行理财对长久期、低等级债券的配置力量被削弱。因此，即便理财净值化短期冲击基本消退，但长期来看，仍需提防长久期、低等级债券的估值波动风险。
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一级发行：净融资小幅回升
10月净融资额小幅回升，但城投净融资额有所下降。10月信用债总发行8829.3亿元，到期8172.3亿元，净融资657.0亿元，环比回升219.1亿元。
其中，城投10月净融资为819.3亿元，较9月下降811.5亿元，其中AA、AA+城投净融资分别下滑508.2、386.3亿元，而AAA城投净融资较9月上升103.7亿元。煤炭、钢铁10月净融资均由正转负，分别为-103.8、-44.5亿元。地产板块10月净融资延续为负，为-239.0亿元。除上述行业外，其他产业债净融资较9月大幅回升，净融资额为225.0亿元，环比上升1325.5亿元，其中公用事业、综合和商业贸易行业净融资额分别回升556.0、223.9、189.5亿元。
从城投区域净融资来看，2021年10月，依旧延续年初以来强区域净融资流入较多的趋势，浙江、江苏、山东的强区域净融资金额居前，但江苏AA城投债净融资为负。尾部区域中，辽宁、云南、天津净融资为负，其中云南、天津AAA城投债净融资缺口较大，净融资额分别为-28、-138亿元。
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地产：尾部主体利差仍在大幅走阔
10月，地产信用利差两极分化，强资质主体利差大多收窄，弱资质主体利差普遍走扩。2021年8月，62家TOP100地产发债主体信用利差中有37家收窄，25家走扩，利差收窄的主体主要分布在中低估值当中。
信用利差在100bp内的主体，除金地集团、绿城集团外，10月以来利差全体收窄。而尾部民企地产主体利差继续大幅走扩，其中禹洲鸿途、奥园集团、阳光城和新力地产利差走扩均超过2500bp；中国恒大利差走扩幅度有所放缓，10月走扩452bp。
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城投：利差普遍收窄
城投主体利差普遍收窄。2021年10月，31省中除贵州、辽宁、青海和内蒙古以外的27省城投公募债信用利差全线收窄，16省份收窄幅度大于10bp，其中吉林、云南和黑龙江信用利差较9月压缩20bp以上。
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煤炭：利差大幅收窄
2021年10月，40家煤炭行业发债主体中仅有鲁能源利差走扩，其余39家主体信用利差均收窄。利差收窄的主体中，开滦集团和冀中能源集团收窄幅度较大，较9月分别下降244bp、143bp。部分安徽、山东、山西煤企经历此轮利差修复行情后，信用利差处于较低分位数，如淮北矿业（集团）、淮南矿业、淄矿集团和潞安环能利差分位数均处于5%之下。
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隐含评级延续“分化放缓”趋势
10月，中债隐含评级上调比例为0.2%，下调比例为0.6%，较上月分别下降0.3和0.5个百分点。整体来看，在2021年4月“永煤事件”后信用分层趋势逆转后，后续均呈现分化收敛的趋势。
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违约并不频发
2021年10月，无新增首次违约（不含展期）主体。2021年1-10月共13家违约（不含展期）主体，以新增违约主体/期初主体数计算的边际违约率来看，2021年1-10月仅0.26%，低于2019-2020年同期水平。
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优胜策略复盘及展望
回顾10月，债市收益率整体下行，信用债表现略强于利率债。反映利率债表现的中债总指数收益率-0.20%，低于信用类债券总指数0.24%。信用债中，10月短融总指数0.26%，中票总指数0.33%，久期选择相对均衡；AAA企业债、AA+企业债、AA企业债总指数分别为0.29%、0.33%、0.47%，下沉策略稍微占优。
展望后续，考虑到理财净值化新规已整改完毕，银行资本债的调整行情已阶段性结束，迎来一定的配置机会（具体逻辑请见10月22日的报告《银行资本债，再迎参与机会》）。11月策略上建议关注中短久期（5年以内）、高等级券种。
风险提示：
资金面波动超预期、信用风险超预期。
信用月报
之三：5月信用债，冰与火之歌
已外发报告标题：《10月信用月报——理财净值化转型之后，信用市场的短期冲击与长期变化》
对外发布时间：2021年11月1日
报告作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
范卓宇，SAC 执证号：S0260521020001，邮箱：fanzhuoyu@gf.com.cn