再融资债增量，隐债置换试点扩容

从河南财政厅表述，可验证“偿还存量债务”再融资债是在2020年“新一批限额”下达后才开始发行。因此，广东发行752亿元“偿还存量债务”再融资债，可能意味着新一轮额度的下达。

具体来看，2021年6月18日，河南财政厅发布《2021年省级第二次预算调整方案（草案）》 。其中提到“2020年《财政部关于下达2020年分地区地方政府债务限额的通知》（财预〔2020〕171号），财政部下达我省偿还建制县区试点存量债务的债务限额358亿元，已分配209.2亿元，本次分配剩余限额148.8亿元”。我们查找河南发行的“偿还存量债务”再融资债。2021年2月发行209.2亿元，2021年6月发行148.8亿元，合计358亿元，与河南财政厅官方数字完全一致。说明2020年财政部下达新一批限额后（171号文），河南才发行“偿还存量债务”再融资债。

展望未来，“偿还存量债务”再融资债可能继续发行，但预计整体发行规模不会太高。主要原因有两点：一是全国范围内大规模发行置换债的浪潮已过去（2015-2018年）；二是从程序上来看，“偿还存量债务”再融资债的发行需要下达对应限额。根据2020年12月发布的《地方政府债券发行管理办法》（财库〔2020〕43号），地方财政部门应当在国务院批准的分地区限额内发行地方政府债券。新增债券、再融资债券、置换债券发行规模不得超过财政部下达的当年本地区对应类别的债券限额或发行规模上限。

从“2020年存量债务限额-2020年存量债务余额”空间来看，北京、上海、广东、河南剩余空间在2000亿元以上。

从2021年新增地方政府债务限额剩余情况来看，我们在《11月地方债会放量吗？》报告中已经分析过，截至2021年10月底，35个地区已披露2021年新增地方政府债务限额，合计已披露40288亿元。将“2021年新增地方政府债务限额”减“2021年1-10月实际发行的新增地方债规模”作为2021年剩余新增限额规模，浙江、山东、湖北、湖南、重庆已披露的剩余新增限额较多，剩余规模在450-820亿元之间。

从省份分布来看，可能有两类省份发行“偿还存量债务”再融资债。一类是类似广东、上海等力争在短时间内化解隐债，且“存量债务限额-存量债务余额”空间较大的省份；另一类是类似重庆、天津、贵州等隐债压力相对较大的省份。如何看待这一轮隐性债务的影响？

对于第一类，广东、上海力争在短时间内化解隐债的区域来说，全域无隐债，意味着城投完成市场化转型，城投转变为国企。即历史的存量债务不再和地方政府相关，同时新形成的都是市场化的经营性债务。对于我们投资来说，接下来可能需要用国企的视角评价这些区域的政府类企业。

对于第二类，隐债压力较大的省份，隐债置换对区域内的城投企业偏利好。这一轮隐债置换，更多针对债务压力较大的区县，这部分本身也属于投资者担心的尾部风险。隐债的置换，会降低区域的整体债务风险。

风险提示：

国内政策出现超预期调整。