10年国债利率可能下行突破2.8%
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近期长端利率连续下行，10年国债收益率再度下行至2.90%以下。长端利率还有多少空间？对此，我们从三个角度进行分析。
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通胀担忧下降
我们在10月中旬的报告《“类滞胀”往事》和《“类滞胀”下的利率三阶段》中提到，“类滞胀”阶段，通胀拐点出现之后，更差的经济才会成为市场的主要矛盾，利率由震荡转向下行。
10月下旬煤炭等大宗商品价格回调，11月PPI同比可能迎来拐点。10月下旬以来，动力煤价格出现连续回调，以内蒙古鄂尔多斯产动力煤(Q5300)车板价为例，从2460元/吨降至11月5日的1070元/吨，重回9月10日的价格，跌幅达到56.3%。并且不仅是动力煤，近期螺纹钢、玻璃等商品价格也有所下跌。这些大宗商品价格的回调，可能主要反映到11月PPI上，从而使得PPI同比确认拐点。
蔬菜价格回落，消费品的通胀预期不至于继续升温。10月27日，农业部28种重点监测蔬菜平均批发价阶段见顶，至6.04元/公斤，其后，有所回落，11月5日为5.60元/公斤，较高点下跌7.3%。前期大幅上涨的蔬菜价格出现回落，使得市场对消费品通胀上行预期有所降温。
市场对通胀的担忧下降，利率开始为经济数据放缓定价，历史重现。此前市场对货币宽松预期降温，一定程度上受到通胀升温的影响，主要是前期煤炭等能源品价格明显上涨，引发投资者担忧货币政策难以放松，以避免刺激大宗商品价格进一步上涨。而近期煤炭等价格出现回调，且10月制造业PMI仍在放缓，市场对基本面的预期可能由“类滞胀”，转向更为关注经济数据放缓，以及其可能触发市场重新预期货币宽松加码。
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地产政策保持定力
近期民营房企负面频发，包括债券展期、理财逾期等，境内外评级机构下调多家房企评级。其中，惠誉下调奥园、禹洲、融信评级，穆迪将雅居乐评级展望调整为负面，多家评级机构下调阳光城评级或展望负面。
11月1日，阳光城发布公告，拟对旗下三只美元债进行交换要约，并就债券契约修订进行同意征求。公告显示，要约交换的最低接受本金总额为已发行本金的85%，须符合交换要约与退出同意的条款和条件。
11月3日，阳光城举行购房尾款ABS持有人会议，会上“中山证券-阳光城集团购房尾款资产支持专项计划”12.7亿元展期方案获通过，该笔ABS将于2021年11月8日到期。该笔购房尾款ABS具体兑付方案为，本金首付10%，剩余本金延期一年；利息正常支付。
11月4日，佳兆业理财产品逾期。由锦恒财富发行、佳兆业集团担保的理财产品延期兑付，部分投资人聚集在深圳佳兆业总部寻求兑付方案。
11月5日，世茂集团发布澄清公告，注意到网上报道“世茂正与陆家嘴信托就延长其借款的还款期进行商讨”，澄清表示公司与陆家嘴信托合作正常，过去未发生过逾期或延迟付款的情况。
民营房企负面冲击下，部分地产债出现断崖式下跌，降低市场风险偏好。其中，阳光城境内债估值净价跌至21元左右，奥园跌至25元左右，禹洲鸿图跌至32-45元，花样年跌至50元左右，富力跌至60-65元，荣盛跌至67元左右。世茂股份债券收益率上行超过1000BP，净价跌至73-85元左右。受此影响，市场风险偏好大幅下降，11月5日长端利率下行4BP。
与此同时地产链条放缓，不仅拖累经济增速放缓，还拖累地方卖地收入和地产相关税收，通过影响政府支出，对经济形成二阶影响。2020年国有土地使用权出让金收入82098.0亿元，占地方政府性基金本级收入的91.3%，地方一般公共预算本级收入100143.2亿元中，与房地产密切相关的房产税、土地增值税、城镇土地使用税和契税，四者占地方本级收入（一般公共预算）的18.4%。这一点我们在《地产宽信用预期升温》曾进行分析，近几个月地方政府性基金收入同比增速、与房地产相关的税收收入同比增速均转负，指向地方财政收入压力有所增加。
具体来看，8-9月地方政府性基金收入同比增速-15.9%、-10.4%；8-9月与房地产相关的四个税种税收收入同比增速为-4.9%、-23.6%，拖累8-9月一般公共预算财政收入0.5、2.7个百分点，使得9月一般公共预算收入同比增速降至-2.1%，一般公共预算财政收入同比增速在年内首度转负。
本轮地产政策保持定力，地产融资可能边际放松，但幅度不及以往周期。我们在《地产宽信用预期升温》曾分析，在房住不炒的背景下，部分地区将开展房地产税改革试点，指向未来地产融资的放松可能是有约束的小幅放松，但是难以达到2008、2012、2014等以往周期的宽松幅度。而地产融资放松，传导至地产销售、地产投资和土地购置，仍然需要时间，也就是从融资政策到地产链条整体改善存在时滞。部分地区将开展房地产税改革试点，可能会影响一部分购房者的预期，从而使得从融资放松到地产销售、地产投资和土地购置的传导周期进一步被拉长。
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流动性维持合理充裕
虽然近期央行没有像7月那样再度降准，但通过公开市场操作“呵护”资金面，维持流动性合理充裕。10月下旬央行单日投放的逆回购达到2000亿元，为跨月投放的逆回购累计达到1万亿元。11月3日，央行为对冲到期的2000亿元逆回购，投放500亿元逆回购进行对冲；11月5日，投放量进一步提升至1000亿元。央行在月初投放逆回购，使得资金面较为宽松。
资金面平稳的表现：第一，短期资金方面，除月末等个别时点，R001基本处于7天逆回购利率2.2%以下，在10月下旬和11月初一度降至2%以下。R001处于较低水平，为机构套息收益提供保障。第二，中期资金方面，1年期AAA同业存单收益率在10月中下旬曾一度上行10bp左右，至2.8%附近，但进入11月，又拐头向下，回落至2.72%。同业存单收益率下行的同时，近三周同业存单净融资规模较大，合计净融资规模达到7855亿元。存单收益率下行+净发行放量，反映出银行同业负债压力较小，相应银行配置债券的潜在空间较大。
MLF利率下调预期有所升温。11月2日国常会提到“面对经济新的下行压力和市场主体新困难，有效实施预调微调”，“下行压力”、“预调”等提法，使得货币宽松预期可能再度升温。考虑到地产政策受到房住不炒的约束，地产融资放松幅度受到限制，宽信用政策可能主要是支持小微企业和碳减排的定向再贷款等数量型工具，能否足够对冲经济新的下行压力，存在不确定性，可能需要其他政策工具加以配合。
今年4月末至11月初，1年期存单利率持续低于1年期MLF利率15-30bp。类似的情况在2019年1-10月也曾出现过，2019年11月5日央行调低MLF利率5bp，存单利率低于MLF利率隐含的宽松预期兑现。当前面对经济新的下行压力，近期1年期存单利率又有所下行，投资者预期后续货币宽松存在加码的可能，下调MLF利率以降低贷款利率相应降低实体经济融资成本是其中一个备选项。
拉长来看，经济潜在增速放缓，对应政策利率中枢下行。央行工作论文测算，“十四五”期间我国潜在产出增速在5.1-5.7%，相对2016-2019年经济增速6.0-6.9%，降幅大致在1个百分点。后续经济增速放缓，下调MLF等政策利率也存在一定必要性。其背后的逻辑在于稳定宏观杠杆率，如经济增长放缓，存量债务产生的利息负担相应需要降低。降低利率，可以避免资本方在分配中的占比持续上升，侵吞劳动方和技术进步的份额，从而拖累经济效率。
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本轮10年国债利率可能下行突破2.8%
回首2010-2011年，“类滞胀”第三阶段利率的下行，始于2011年9月20日左右。2011年9月上旬公布的8月CPI同比增速6.2%，相比7月的6.5%，拐头向下，同时8月的PPI同比增速也从7月的7.3%下降至6.5%，通胀的担忧逐步松动。10年国债收益率从4.1%的高点一路向下。
随后，央行票据发行利率先后于10月20日、11月8日和11月15日接连下行，带动债市收益率继续下行。并且在11月30日时，央行下调法定存款准备金率，比当时市场预期来的早了一些。降准之后，利率延续下行，这一下行过程，持续到2011年12月末。从9月中旬到12月末，10年国债下行65bp。
进入2012年，市场的注意力从宽货币转向宽信用。2012年1-4月，10年国债收益率都在上行或者震荡。期间2月18日，虽然央行再次宣布降准，不过市场反应并不明显。直到2012年5月9日，希腊债务危机露出端倪，紧接着5月公布的4月经济数据，市场关注度颇高的工业增加值从3月的11.9%大幅回落至9.3%。在经济数据走弱的背景下，5月13日，央行宣布再度降准，货币宽松重回主线，10年国债利率重新开启下行之路。
降准之后，2012年6月7日和7月5日，央行连续两次降息，不过利率已经逐步钝化，没有继续大幅向下，而是开始筑底。之后稳增长政策预期抬头，利率上行。经济数据直到10月发布的9月工业增加值才开始回升，不过利率已经走向了上行通道。
展望未来，2010-2011年这段“类滞胀”，及2012年经济复苏过程的利率走势，对我们当前也有一定指导意义。第一，利率下行还有空间，10月以来的利率下行属于开始，而不是结束。与2011年那轮利率下行相比，当前的市场还没有充分预期货币政策重新宽松。在本轮通胀担忧褪去之后，面临进一步放缓的经济，我们可能再次迎来货币政策宽松加码预期的发酵，由此带动债市收益率继续下行，10年国债利率可能突破2.8%。
第二，从时间窗口的角度来说，2011年是11月30日重启降准，对于当下12月和1月，可能是货币政策重新宽松的窗口期，年初宽松对于刺激经济的效果更好。如果降息预期兑现，长端利率的下行可能逐步钝化。进入2022年2月之后，宽信用的预期可能会占上风，利率或重回震荡甚至小幅上行阶段。
第三，从10月中旬以来不同期限收益率的变化幅度来看，长端下行幅度更大，可能部分透支了经济放缓的预期。从操作确定性的角度来说，如果考虑控制回撤及波动，也可以选择当前下行幅度较小的3年和5年。
此外，仍需谨防短期资金面波动，可以考虑先降一些杠杆，市场如有波动再逆势操作。从银行间质押式回购成交量来看，11月4日回购成交量升至5.02万亿元，为今年以来最高值；观察银行间质押式回购成交量20日移动平均值，其也于11月5日升至今年以来最高值。资金面宽松背景下，机构在在债市快速加杠杆，这种加杠杆行会带来增量资金需求，可能增加未来资金面的波动。
风险提示：
市场流动性出现波动。
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已外发报告标题：《债市周思录之二十四：10年国债利率可能下行突破2.8%》
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn