转债信用分析框架指南
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本篇报告聚焦转债信用风险，希望提出一套完整的转债信用分析框架。在借鉴信用债信评分析方法的基础之上，加入转债特有的分析视角，力图简洁、完备、实用。
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转债与信用债信用分析的异同
转债与信用债信用分析的三个差异点。（1）条款保护下，转债的实质信用风险相对较小。虽然历史上也曾多次发生因发行人资质较差，转债被暂停上市或者转债价格回调的情况，但截至目前转债市场未出现实质性违约事件，绝大多数转债也通过转股顺利完成其生命周期。在信用债违约已经常态化的背景下，转债仍未出现实质性违约，体现出其信用风险相对较小的特征。屡次 “有惊无险”之下，转债特殊条款起到了关键的“保驾护航”作用，包括其较低的票面利率设置以及转股、强赎和下修等有助于转债顺利退出的条款。因此，对于转债信用风险的研究，必须在信用债主体信评分析的基础之上，纳入对于条款因素的考量。有多大概率能够顺利转股，是评判转债信用风险高低的关键。
（2）与信用债需要全天候地关注信用风险不同，作为一类同时拥有“股性”与“债性”的债券品种，只有部分转债在部分时期会被市场关注信用风险。只有当转债“债性”占主导时，其信用风险在定价中的权重才会被放大。比如进入转股期的高平价转债，因为转股退出途径畅通，市场就很少关注其信用风险。再比如从市场阶段来看，在2018年权益熊市时期，以及2021年初信用债市场受违约事件冲击同时小盘股下跌的市场阶段中，信用风险就成为了转债定价的关键一环。而在权益市场表现强势，转股溢价率拉升的行情当中，投资者往往更为关注正股与转债弹性，较少地关注信用风险。
但这是否意味着对于高平价转债与权益牛市时期的转债，我们就可以忽略其信用风险呢？我们认为答案是否定的。由于权益行情具备高波动特征，正股走势瞬息万变，一旦转债市场转入调整，信用风险将是转债债底定价的关键因素。只有低信用风险的标的才能够最大程度发挥出转债“进可攻、退可守”的特征。因此，我们仍然强调对于每一只转债标的信用风险的关注。
以2020年底曾引发转债市场对信用风险担忧的鸿达转债为例，其受集团母公司信用风险影响，转债价格一度大幅跌破债底。2020年12月14日，鸿达转债发行人鸿达兴业控股股东——鸿达兴业集团有限公司发布公告，表示此前发布的超短融产品未如期偿付本金及利息。受此影响，12月15日开盘后，鸿达兴业股价大幅下跌，转债价格下行至82元，较前一交易日跌幅达21.90%，大幅跌破债底。从这个例子可以看到，如果发行人或集团层面发行的其他信用债暴露信用风险时，正股与转债价格可能会受到双重冲击。
在信用暴雷前，鸿达转债平价一度超过100元，并不存在转股障碍，这也侧面印证，即便是对于转股可能性较大的转债，也需要仔细研判发行人信用资质。信用暴雷的连锁反应下，一方面正股下跌导致转股机会丧失，另一方面在对信用风险的担忧之下，转债价格可能击穿债底。
（3）随着转债市场的扩容与发行人的快速更替，需提炼一套简洁而实用的信用分析框架。近年来转债市场大幅扩容，截至2022年2月8日，转债市场存量标的已有394只，存量余额已达6932.5亿元，涉及26个申万一级行业。同时，转债更新迭代频率较快，2021年初转债市场共347只标的，2021年全年共退出转债72只，新增转债114只，约有1/3的发行人是新进入转债市场的。在转债不断扩容及更新迭代频率较快的背景下，各机构可能无法针对转债信用风险做到信用债主体级别的研究颗粒度，因此转债信用分析框架需力求简练，用统一的标准针对全样本进行初筛后，再针对重点风险主体进行细致研判，可能是研究性价比更高的方法。
基于上述三点差异，我们认为虽然低票面利率设置与转股相关条款给予了转债足够多 “免疫”信用风险的保护，但仍需强调对每一只转债主体信用资质的考察；与此同时，对转股可能性的考察亦非常重要。对于面临回售或到期转股基本无望的转债，需要加大对其主体信用资质的筛查力度；而对于大概率能够顺利转股的转债，可以适当放宽对其主体资质的要求。
因而总结来说，转债的信用分析需要纳入条款与转股可能性的考量，同时在主体风险方面需要尽量简洁并实现行业间可比。
本篇报告第二部分将主要介绍转债条款与转股可能性的评估框架，第三部分介绍一套简洁的行业可比的主体资质评估框架，第四部分介绍如何将两个维度的分析统一起来，判别哪些转债存在潜在信用风险。
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转债条款与转股可能性评估框架
（一）转股可能性是转债信用评估的关键因素
由于特殊条款的设置，转债通常包括“转股”、“有条件赎回”、“到期赎回”与“回售”四种退出方式。而在这些退出方式中，“转股”、“有条件赎回”不会面临信用风险，而“到期赎回”和“回售”对应本息偿付压力，有可能发生信用风险。
（1）转股：持有人在转股期内行使转股权，转债按照一定比例转化为股票，这是对投资者而言最理想的退出途径，通常不会对应信用风险。
（2）有条件赎回（强赎）：在正股价格持续上涨并触发强赎条款后，绝大多数发行人会选择执行权力，此时理性的持有人会倾向于转股而非接受赎回价。因此转债强赎通常会促成大量转股，一般也不会发生信用风险事件。
（3）回售：当正股价格持续下跌并触发回售条款后，投资者有权按照约定的价格（通常略高于100元）将转债回售给发行人，这将导致发行人面临资金压力，可能引发信用风险。
（4）到期赎回：该退出方式往往发生于转债在存续期内既没有下行至触发回售、也没有上行至触发强赎（或者触发后公司坚持不行使）的情形中。按照常规到期赎回条款，发行人需要按照约定的价格（一般高于转债本金与最后一期利息之和，存在一定利率补偿）将剩余转债赎回，发行人将面临一定资金压力，弱资质主体可能发生信用风险事件。
截至目前，绝大多数转债通过转股方式退出转债市场。历史合计96%的转债余额通过转股退出，到期、赎回与回售金额合计占比仅4%，这也是转债实质信用风险较低的关键所在。
影响转债顺利转股可能性的因素包括平价高低、离到期日的远近、触发下修的可能性以及触发回售可能性；而能否顺利转股之外，正股退市风险则是一条隐藏的暗线。一般而言，平价越高的转债顺利转股的可能性越大；离到期日越远，留给转债转股的时间越充足，顺利转股的可能性也会增加，这两个因素较好理解，也比较容易评估。而其他更需重点把握的因素是后三者，按照历史上曾引发转债信用风险的频次来排序，依次为正股退市风险、触发回售以及无法下修。对这些方面，我们将用一些案例进行详细阐述。
（二）风险点1——正股可能触发退市风险
即便转债能够顺利转股，或者转股限制不大，也不意味着“万事大吉”。如果正股遭遇潜在退市风险，转债也将面临同等“退市境遇”，这对转债来说就构成了信用风险。常见的正股退市风险包括连续亏损（ST）以及面值退市风险，典型的例子包括辉丰转债与利欧转债。
辉丰转债：发行人连续两年亏损，辉丰转债被暂停上市。辉丰转债于2016年5月17日上市，发行人为江苏辉丰生物农业股份有限公司。上市时辉丰转债价格为113元，平价仅89元。2016年5月31日，公司实施2015年度权益分配方案，公司股价下调至为6.74元，转股价下调至为7.79元。此后转债平价一直在60-70元左右徘徊，但由于未进入回售期，公司并未面临实质性回售压力。
2017年农药价格回升，公司业绩向好，带动股价和转债价格上涨。进入2018年，公司多次因环保问题受到处罚：1月，公司收到盐城市大丰区环保局出具大环罚字[2018]1号《行政处罚决定书》；5月，公司发布《关于实施临时停产整治的公告》，“除环保车间外，其他生产车间实施停产整治，消除环境安全隐患”。由此公司股价大跌，转债价格跌破债底，平价跌至20元左右。2018年9月以来，公司陆续发布公告，称制剂车间和部分原药合成车间复产，股价有所回升。但由于仍有部分车间及重要子公司未按期复产，叠加资产减值的影响，2018年及2019年公司整体处于亏损状态，股价转而下行。
2020年5月，由于辉丰股份连续两年亏损触发《深圳证券交易所股票上市规则（2018年修订）》14.1.15条规定的暂停上市条件，辉丰转债被实施暂停上市，成为我国首例因触发交易规则而被暂停上市的转债产品。
尽管辉丰转债基本上以回售的方式退出转债市场，但实际上发行人的确可以下修转股价（需注意是否受破净约束）来进行有效规避。2020年6月5日，辉丰转债发行人同时发布回售公告以及提议下修公告，规定回售申报期为2020年7月27-31日。此时由于辉丰转债已实际触发回售，下修使得回售进度重新计算从而规避回售的方式不再可行。最可能避免大面积回售的途径是，辉丰转债在回售申报期之前足额下修，且下修后正股行情趋暖，平价超过回售价格，从而理性投资者将选择转股而非回售。较为遗憾的是，辉丰转债于6月29日正式下修，但并未下修到位，使得大面积回售实质发生。
利欧转债则面临另外一种情形，由于其正股收盘价曾经接近面值，转债一度面临强制退市风险。利欧转债于2018年4月19日上市，发行规模约22亿元，发行人为利欧集团股份有限公司。利欧股份原有业务为机械制造业，2014年以来通过收购上海漫酷、琥珀传播、上海氩氪等公司布局数字营销行业。2018年以来，由于制造业板块原材料价格上涨、数字营销板块子公司业绩不及预期而大幅计提商誉减值，公司净利润持续负增长，股价一路下滑。截至2019年1月底，公司股价仅1.29元，接近股票面值，同时转债价格逼近债底。
根据《深圳证券交易所股票上市规则（2018年11月修订）》，“在本所仅发行 A 股股票的上市公司，通过本所交易系统连续二十个交易日（不含公司股票全天停牌的交易日）的每日股票收盘价均低于股票面值，本所有权决定终止其股票上市交易。”此外根据该规则，一旦正股被终止上市，转债也将一并被终止上市。所幸2019年以来利欧股份扭转股价持续下滑趋势，避免了被强制退市，随后转债也通过转股顺利退出，但这也提醒投资者如果正股股价低迷且接近面值，需关注面值退市风险。
（三）风险点2——触发回售的可能性较高
除金融转债外，绝大多数转债都设有回售条款。回售条款通常规定当正股价格出现持续深度下跌后（通常规定连续30个交易日内正股价格均低于转股价的70%），转债投资者有权按照约定的价格（通常略高于100元）将转债回售给公司。可以说，正股价格的高低与股价趋势的强弱决定了转债触发回售的可能性。
目前存量转债的回售期通常设置为发行期限的最后两年，但历史上也曾有回售期长达4.5年的转债，如唐钢转债。较长的回售期中，如果遇到股价阶段性低迷，则会增加触发回售的可能性。此外，如果回售条款设置的较为宽松，也更容易导致回售的实际触发，如江南转债。
江南转债于2016年4月5日上市，发行规模为7.6亿元，发行人为江苏江南水务股份有限公司。上市伊始，江南转债价格约130元，平价约100元。2016年，国家积极推进阶梯水价制度，利好公司自来水业务，同时公司积极推进自来水管安装业务，在房地产扩张期间业绩向好。由此江南转债正股价格和平价有所回升，平价最高达到112元。2017-2018年，受国家对房地产行业调控影响，公司工程安装业务收入明显下滑，拖累公司整体业绩，导致股价持续低迷。
在此背景下，江南转债于2018年3月进入回售期后立即面临回售压力，随即公司下调转股价至6.10元，但并未实现足额下修，转债平价仅回升到77元左右。此后在正股持续低迷情况下，江南转债多次触发回售，最终以大面积回售的方式退出市场。
此外，江南转债回售条款设置较为宽松，是其多次触发回售的另一重要原因。江南转债规定：回售期内，如果正股股价在任意连续30个交易日内低于转股价的80%（通常为70%），持有人有权将转债回售给公司。
（四）风险点3——难以触发下修，或下修能力不足
下修条款是一项转债发行人的权利，其有助于避免回售，或者进而促进转股，能帮助发行人一定程度上避免偿债压力。下修条款规定当正股价格出现下跌（如过去20个交易日有一半天数收盘价低于转股价的85%），发行人有权利在一定程度内下调转股价。下修条款的存在还给了转债发行人一次重新设置转股价的机会，在正股出现回调时可以运用下修手段来减小后续促成转股的难度，从而避免回售或者到期赎回，降低财务压力。比如前文提到的辉丰转债，其在被暂停上市期间曾一度触发回售，如果无法顺利下修规避回售，则会有一定可能遇到实质信用风险。
然而，下修条款的行使也存在一定限制。部分发行人，尤其是国有企业发行人会在募集说明书中规定，如果正股价格跌破每股净资产，转债无法实现下修。
由于破净无法下修限制的存在，当前转债市场中诸多破净的银行转债，就只能依靠正股的上涨完成转股。此外，由于下修需要董事会提出后，经出席股东大会股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。如果股东下修意愿并不强烈，也会影响下修的实施。
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转债主体资质评估框架
转股可能性评估之外，对于转债发行人的主体资质研判仍是转债信用分析的重中之重。结合我们在第一部分提到的转债与信用债信用分析的异同点，我们认为转债主体资质评估框架的构建要解决如下问题：（1）存量转债分布在26个申万一级行业，如何构建行业可比的主体资质评分模型？（2）为了简化模型，26个申万一级行业如何进行行业重分类，提炼大类行业差异化的打分指标？（3）如何尽可能减少模型的误差？有无较好的校正方式？（4）Less is More，如何尽量实现模型的简洁性与实用性？
（一）从信用分析本质出发，提炼大类行业特征
信用风险的发生源于公司现金流无法覆盖应付债券本息，信用分析本质上是现金流分析。根据现金流量表的主要构成部分，可以将不同现金流类型的行业公司的特征加以归纳。
从构成看，现金流主要包含经营性净现金流、投资性净现金流、筹资性净现金流，其中经营性净现金流的来源包括净利润、营运资本变动值、折旧摊销、资产减值；投资性净现金流的来源包括资本开支、资产处置收益；筹资性净现金流主要是企业股权与债权筹资情况，由于其不可预测且往往由经营性净现金流和投资性净现金流状况决定，故暂不纳入分析框架。
如图9示，行业与企业现金流特征可以进一步拆分为利润稳定性、营运资本波动、资产轻重以及现金流稳定性四大维度。（1）利润稳定性：企业利润是经营性净现金流的最重要来源，一般来说周期波动更大的行业，利润稳定性更低；（2）资产轻重程度：折旧摊销、资产减值、资本开支、资产处置收益均与行业固定资产规模有关，往往资产偏重的行业这些现金流分项的影响较大，可考察的指标为固定资产占总资产比例；（3）存货及应收款比例：运营资本变动值则与存货、应收账款、应付账款规模有关，往往资产较轻的行业比较侧重这些现金流分项的分析，可考察的指标为存货、应收账款、应付账款比例；（4）现金流稳定性维度：是经营稳定性的综合考量，一般而言现金流稳定性较强的行业信用水平较优，可考察指标为经营性净现金流变异系数。
通过各行业在四大维度的表现，结合定性的经营特征，可以将具备相似现金流特征的行业归类。按照转债标的涉及的26个申万行业，剔除金融行业后，共分为以下七大类。
（1）周期类：包括煤炭、钢铁、有色金属、石油石化、化工、水泥、玻璃等行业，其特点在于产成品往往属于“标准品”，同时资产偏重每年有大额折旧摊销需要计提，叠加行业强周期性，带来较高的盈利波动性。
（2）公用事业类：包括交通运输、公用事业两个行业，其资产同样偏重，但是盈利较周期行业稳定的多，通常为特许经营，行业进入壁垒较高。
（3）制造类：包括电子、电气设备、汽车零部件、通信、机械设备、国防军工等行业，这些行业的特点在于产成品为“非标品”，需要一定固定资产投入，但企业经营更加依赖营运资本，所处的产业链环节与地位决定利润与现金流分配；同时周期属性偏弱，从而盈利波动与现金流波动率并不高。
（4）消费医疗类：包括食品饮料、农林牧渔、医药生物、纺织服装、家用电器、汽车整车等行业，消费行业相较其他行业最重要的特点在于企业依赖产品力、渠道力与品牌力等无形资产构建壁垒，因此往往利润率水平较高且波动较小，经营性现金流也具备类似特征。
（5）轻资产服务类：包括社会服务、传媒、计算机等行业，其主要特点在于资产较轻，成本项中人员开支较大，这类行业盈利能力较好，但盈利稳定性与现金流稳定性一般。
（6）基础建设类：主要包括建筑装饰、环保两个行业，这两个行业同样是轻资产行业，且盈利较为稳定，但现金流波动较大，主要是下游多为政府和地产开发商，企业往往都有大额应收账款，且账期较长，一旦产生坏账则对企业现金流冲击较大。
（7）零售类：主要包括商贸零售与医药当中的医药商业等行业，与基础建设类公司相似，其也有明显的资金占用情况，资产负债表中有大额的应收款。
（二）构建能够刻画行业特征的信用资质评分体系
我们将主体信用资质评分指标分为两类，一类为行业通用指标，一类为行业特征指标。
参考国内评级公司的评级方法，首先总结出全行业通用的十大指标，分别代表主体市场规模、企业性质、盈利能力及其波动情况、获现能力及其波动情况、杠杆水平、营运能力、短期偿债能力和长期偿债能力，具体如表3所示。同时，设定“定性指标”，用于定性调整一些主体面临的重大利好或负面因素。
接下来针对各大类行业自身特点搭建其特有的评分框架。绝大多数转债标的分布在周期类、制造类与消费医药类中，因此对这三类的指标要更细化一些。图11列出了按照大类行业分类的主体资质评分指标与赋权，供各位投资者参考。
（1）周期类：由于上游原材料价格及下游需求波动较大，周期性行业的盈利情况也呈现出明显的波动，是现金流分析的重点。由此在评分框架中，EBIT利润率所占权重应有所上升。同时，为了判断利润趋势，对行业供需格局及行业所处周期位置的判断也非常关键。此外，周期性行业资本开支规模较大，且在极大程度上受到行业景气度的影响，同样也是现金流分析的重点，可在评分框架中加入“在建工程占总资产比例”。如果“在建工程占总资产比例”超过行业平均水平，可能意味着公司投资较为激进，未来现金流支出压力较大。
（2）制造类：现金流分析重点在于盈利情况、营运资本变动及资本开支。由于制造业盈利波动相对较大，盈利情况的分析更为重要。对应到评分框架中，可提升EBIT利润率、现金周期的权重并对潜在的资本开支加以考量。同时，考虑到转债制造类企业较多处于长期成长性较好的行业当中，对于公司所处行业趋势的定性研判也应当纳入考量，同时考量行业竞争格局与进入壁垒的情况。
（3）消费医药类：资本开支相对小，存货占比较高，因而现金流分析重点在于盈利情况及营运资本变动。由于消费医药类行业盈利波动小，营运资本变动的分析相对更为重要。对应到评分框架中，可提升EBIT利润率、现金周期所占比重，且现金周期比重应更高。此外，对于消费医药类公司，包括“品牌力”、“渠道力”、“产品力”在内的无形资产优劣是其核心竞争力，故对这一方面也需进行赋权打分。
（4）公用事业类：与周期类行业相同，盈利情况及资本开支是现金流分析的重点。在评分框架中，同样可提升EBIT利润率所占权重并着重参考未来资本开支。由于公用事业类行业下游需求波动较小，其盈利相比周期类行业更稳定，故对未来资本开支的判断所占权重相比周期类行业应更高。
（5）轻资产服务类：存货占比较小，研发和并购类资本开支较多，现金流分析重点在于盈利情况及资本开支。在评分框架中，可提升EBIT利润率权重及引入“商誉/净资产比例”新指标。若公司商誉/净资产比例过高，超出行业平均水平，可能意味着公司并购较为激进，面临资产减值的风险较大。由于服务类行业盈利情况波动不大，“商誉/净资产”所占权重应更高。
（6）基础设施类：资本开支不大，现金流分析重点在于盈利情况及营运资本变动，可提升EBIT利润率及现金周期指标的权重。同时，由于这类公司有大量的经营占款，对这块需要着重考量。
（7）零售类：零售企业的商业模式主要依赖高周转经营，因此主要考察周转情况与资金占用情况。
（三）行业可比的实现——通过隐含评级进行校正
上述评分框架考虑了行业特殊性，但还未解决行业可比问题。行业A与B，行业特征与评分框架设置的不同使得其基准锚定会出现一定的偏差，需要对这些偏差进行修正才能实现行业可比。考虑到转债市场中有部分主体同时在信用债市场中发债，可以考虑利用这些主体信用债市场的中债隐含评级进行校正，校正思路如下：
首先找出各行业同时发行转债和信用债的主体，并比较这些主体的评分和隐含评级。有两种情况需要重点调整：（1）如行业A中上述主体的评分普遍高于行业B中的主体，而两者隐含评级相差不大，可能意味着行业A中主体评分整体偏高，可统一下调行业A中主体评分，使得行业A的评分中枢与行业B相近；（2）如行业A中上述主体的评分与行业B中主体评分相差不大，而隐含评级却明显高于B中主体，则可统一上调行业A中主体评分或下调行业B中主体评分，使两者评分中枢保持合理差距。
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转债信用分析框架
综上所述，什么样的转债可能发生信用风险？转债在生命周期内未顺利转股，发行人面临大面积赎回或者回售，且本身资质较差、短期流动性紧张时，转债可能发生实质性违约。
这意味着我们可以从两方面来监控转债信用风险情况：（1）转债的转股情况：未顺利转股是转债发生信用风险的间接原因，需要关注哪些因素将导致转债无法顺利转股。常见因素有：正股持续低迷、发行人面临退市、发行人信用债违约等。（2）面临到期赎回和回售压力的发行人的基础信用资质：发行人基础资质较差，无法兑付“到期赎回”和“回售”资金是发生信用风险事件的直接原因，需要分析发行人的偿债能力。这部分与传统信用债主体分析框架一致，需要关注发行人所在行业特点、自身经营情况、现金流情况、长短期偿债压力等。
基于以上分析，两维度构建转债信用分析综合评分体系。
（1）转股可能性维度：影响转债顺利转股的因素包括平价高低、离到期日的远近、触发下修的可能性、触发回售可能性以及正股退市风险。其中，转债触发下修及回售本质上是正股走势低迷。此外，转债下修能力也受到市净率的限制。考虑到面值退市风险，正股价格接近1元的转债也需要打一定折扣。由此本文筛选出转债平价、剩余期限、正股走势、市净率、正股股价四大指标来考察转债转股的可能性。如果转债平价长期处于130元以下、或者转债转股比例尚小而剩余期限较短、或者正股走势低迷甚至触及回售价格、或者正股市净率长期小于1，或者正股股价接近1元，则转债转股可能性小，此维度的评分较低。考虑到面值退市风险，正股价格接近1元的转债也需要打一定折扣。
（2）发行人信用资质维度：此部分本质在于考察主体的偿债能力，因而评分指标与一般信用债评分指标相差不大，特殊之处在于根据主体信用债的中债隐含评级进行微调以解决行业可比问题。
根据转股可能性高低及发行人信用资质高低可大致将转债分为4类。（1）转股可能性评分和发行人信用资质评分均较高：无论采取何种方式退出，此类转债信用风险均较小。（2）转股可能性评分较低，发行人信用资质评分较高：即使转债最终通过回售或到期赎回方式退出市场，发行人也能按期兑付资金，此类转债信用风险同样较小。（3）转股可能性评分较高，而发行人信用资质评分较低：正股走势不确定性因素较多，一旦遇到突发事件导致转债无法顺利转股，发行人将直面偿债压力，此类转债的信用风险相对较大，需持续追踪。（4）转股可能性评分及信用资质评分均较低：该转债信用风险最大，需重点关注。
综合来看，我们认为虽然低票面利率设置与转股相关条款给予了转债足够多 “免疫”信用风险的保护，但我们仍然强调对于每一只转债主体信用资质的考察；与此同时，对转股可能性的考察亦非常重要。对于面临回售或到期转股基本无望的转债，需要加大对其主体信用资质的筛查力度；而对于大概率能够顺利转股的转债，可以适当放宽对其主体资质的要求。
转债信用分析框架不够完善、转债发行人信用资质评估框架不够细致。
转债入门手册系列：
已外发报告标题：《转债信用分析框架指南——转债入门手册之十》
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
范卓宇，SAC 执证号：S0260521020001，邮箱：fanzhuoyu@gf.com.cn