从地产放松到利率拐点的往事
郁言债市
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近期市场较为关注地产放松政策给利率带来的影响。我们回顾了2014-2016、2018-2019两轮地产政策放松过程，以期为后续地产政策及其利率影响提供借鉴。
2014-16年：地产放松无碍利率下行
2014年5月，70大中城市新建住宅价格指数环比转为负增长，这一负增长的状态延续到2015年5月。从2014年初至2015年4月，商品房销售面积同比持续负增长，持续时间达到16个月。2014-2015年，房屋新开工面积累计同比负增长持续时间达到24个月。房屋竣工面积累计同比增速在2015年持续为负。
2014年4月，央行创设PSL工具，为棚改提供资金支持。棚改货币化安置比例快速提升，助力去库存，2014年货币化安置比例仅9%（开工470万套），2015年升至29.9%（开工601万套），2016年大幅升至48.5%（开工606万套）。
2014年部分城市放松限购。2014年6月26日，呼和浩特率先发布文件取消限购。进入7-8月，温州、合肥等城市陆续放松限购。截至2014年9月末，46个限购城市中仅北京、上海、广州、深圳和三亚这5个城市未放松限购。
2015年降低首付比例、放松贷款要求，并搭配降准降息政策。2014年9月30日，央行和银监会联合发文，明确二套房认贷不认房，拥有一套住房已结清购房贷款的家庭，按首套房贷款政策执行。2015年3月30日，央行、住建部和银监会联合发文，下调二套房首付比例至不低于40%（原为60-70%）。2015年8月31日，住建部、财政部和央行发文，拥有一套住房已结清购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请公积金贷款，首付比例由30%降至20%。2015年9月30日，央行和银保监会发文，不限购城市首套房的首付比例调整为25%。
2015-2016年央行共实施五次降准，合计降准3.0个百分点；2015年五次降息，贷款利率下调125bp。2015年5月开始，新增居民中长期贷款转为同比多增，不过连续三个月同比多增规模均在1000亿元以内。2015年9月同比多增扩张至1549亿元，11月、12月和2016年1月同比多增规模也在1200-1500亿元区间，随后2016年3-12月同比多增平均值进一步上升为2486亿元。新增居民中长期贷款同比多增规模幅度较大的状态一直持续至2017年2月（详见《宽信用，从总量到结构的三阶段》）。
地产发债政策也有所放松，2014年9月，银行间市场交易商协会向承销商机构发布《关于进一步规范市场发展有关工作的通知》，上市房企在银行间市场发行中票正式开闸。2015年1月，证监会出台新版《公司债发行与交易管理办法》，扩大发行主体至所有公司制法人，并丰富发行方式、简化审核流程，对房企债券融资形成利好。
2015年“3.30新政”出台后，一线城市跟进，二三线城市积极响应号召并释放更强松绑信号。一线城市中，深圳于2015年4月3日宣布按中央政策执行住房公积金贷款首付款比例，上海在4月9日提高个人和家庭公积金贷款购房最高额度，北京和广州则分别于5月29日和6月7日落地20%和30%的公积金贷款首付比。二三线城市公积金政策调控相对一线力度更大、工具更多，以各地2015年4月松绑政策为例，西宁、厦门、哈尔滨、南京、长春等地降低了公积金贷款首付比，兰州、郑州、沈阳、贵阳等地提高了公积金贷款额度，兰州进一步发展异地贷款业务，郑州简化了贷款办理手续。此外，温州、福州在降低首付比的基础上，分别结合购房补贴、取消“限外令”等政策进行松绑。
2016年3月，此轮房地产宽松潮逐渐进入尾声。2016年3月下旬开始，因前期政策空前宽松，深圳、上海、南京、武汉等房价上涨过快的热点城市密集出台房地产收紧政策，包括提高购房门槛、降低公积金贷款额度等，而其他城市仍多以去库存为重点，出现明显地区分化。2016年国庆节前后，20余城重启或升级限购限贷政策，宣告此轮宽松周期正式结束。
2014-2016年地产周期有三个方面值得关注：第一，地产库存较高，政策围绕去库存展开，从销售反弹传导至地产投资反弹的过程较慢。地产数据修复过程，销售明显领先于投资：2015年5月商品房销售额累计同比增速转正，同月70大中城市新建住宅价格指数环比转正；6月商品房销售面积累计同比增速转正。房屋新开工面积、竣工面积累计同比增速，均在2016年1-2月转正；房地产投资完成额累计同比增速于2015年12月见底，2016年1-2月开始回升。
从对现价GDP同比拉动效应来看，2014年二季度至2015年一季度，房地产业对GDP拉动效应较低，平均为0.45个百分点，低点出现在2014年三季度，为0.38个百分点，较2013年的0.87个百分点下滑近0.5个百分点。2015年二季度房地产业对GDP拉动效应反弹至0.81个百分点；2016年二季度至2017年二季度，进一步升至1个百分点左右。与此同时，2015年一季度至2016年一季度，建筑业（包括地产和基建等）对GDP拉动效应较低，平均为0.35个百分点，低点出现于2016年一季度，为0.27个百分点，较2013年的0.73个百分点低0.46个百分点。2016年二季度建筑业对GDP拉动效应反弹至0.58个百分点；2017年二至四季度，进一步升至0.9到1个百分点。
第二，货币政策+地产政策自上而下搭配组合，政策宽松力度较大。期间首付比例明显下调，央行五次降准累计3.0个百分点，五次降息累计125bp。本轮地产政策放松周期，长端利率拐点的出现比较晚，2014-2015年地产政策频出，并未对长端利率形成推升作用，反而是降准降息带动长端利率中枢下行，形成2014Q2-2016Q3的债券牛市。
第三，一二线房价出现明显反弹后，地产政策边际收紧，利率见底处于地产政策收紧过程中。2016年3月，深圳、上海等城市地产政策边际收紧，本轮地产宽松迎来拐点；2016年国庆节前后，20余城重启限购限贷，地产政策收紧步伐明显加快。而10年国债利率见底，出现在2016年8月，介于两个时点之间。
2018-19年：因城施策，部分城市变相放松
部分城市试探性放松。2018年11月，深圳、广州、杭州等多个热门城市的部分银行下调房贷利率5个基点。12月18日，菏泽取消限售。12月19日，广州市住建委发文2017年3月30日之前土地出让成交的房地产项目，商服类物业不再限定销售对象。2018年12月24日，全国住房和城乡建设工作会议提出“三稳”目标，即稳地价稳房价稳预期，调控政策向“稳”转变。
2019年，“稳”字当头，各地争夺人才战升温。因库存持续去化，2019年棚户区开工目标减至285万套，大幅低于2018年实际完成的626万套，棚改对地产的支撑效应明显减弱。2019年4月，发改委发布《2019年新型城镇化建设重点任务》，要求城区常住人口 100 万-300万的Ⅱ型大城市要全面取消落户限制；城区常住人口 300 万-500万的Ⅰ型大城市要全面放开放宽落户条件，并全面取消重点群体落户限制。为落实“三稳”长期调控目标，地方以人才政策作为微调松绑的窗口，密集出台放宽人才落户限制、给予人才购房/租房/生活补贴、放松人才限购等新政。
三线四城市为争夺人才的主力，且三四线城市政策更具吸引力，如柳州的购房补贴、常德的创新创业补贴最高均可达500万元，泉州、江门非本地户籍人才购房门槛明显降低等。个别一线城市于2019年中旬在特定行政区精准实施人才政策，且政策力度不如二三线城市，如北京通州区和海淀区仅统筹人才公寓配租。据新华网，2019年全国有超过150城发布了各种人才政策。
调控节奏方面，2019年一季度和四季度较二三季度相对更为宽松。央行在2019年1月、9月实施两次全面降准，港澳台居民于11月获内地购房资格。而年中前后，住建部于4-5月两次对地方进行房价预警提示，天津、福州、苏州等热门二线城市房贷利率在6月前后止降回升，8月银保监会多次发文加强银行、信托对地产业务的监管，政策面相对略紧。
2018-2019年地产周期的三个特征：第一，地产政策宽松幅度有限，政策强调稳。相对于2014-2016年地产政策的大幅放松，2018-2019年政策更注重在房住不炒的框架内进行微调，强调稳地价稳房价稳预期。而缺乏下调首付比例、放松限购等政策配合，货币宽松对全国地产销售的支撑作用较为有限。2019年居民中长期贷款并未出现明显的改善趋势（详见《宽信用，从总量到结构的三阶段》）。
第二，因城施策，部分城市通过落户等人才政策变相宽松。在房住不炒的框架下，各城市因城施策，分化幅度较大。前期房价上涨较多的一二线城市，地产相关政策没有出现明显放松，2019年中部分热点城市房贷利率甚至有所上调。2019年三四线城市通过落户等人才政策变相放松地产限购，其在全国层面起到的效果较为有限。个别城市因其自身优势，吸引人口流入，带动房价上涨和地产销售，如西安。
第三，地产库存较低，地产销售向开工的传导加快，不过有限的宽松力度并未逆转地产销售增速下滑的趋势，对长端利率影响有限。经历了2016-2017的去库存过程后，住宅中期房销售面积占比，从2015年的77.0%，上升至2018年的84.3%，2019年进一步上升至87.9%。低库存使得销售向新开工的传导速度有所加快，2018年9月至2019年2月的5个月中，有4个月地产销售面积当月同比增速为负；2019年2月、以及5-9月，地产新开工面积当月同比增速出现放缓，从两位数增速回落至个位数。
从对现价GDP同比拉动效应来看，2018-2019年，房地产对GDP拉动效应逐渐下行，从2018年上半年的1.0个百分点，逐渐降至2019年四季度的0.5个百分点，有限的地产宽松，并未逆转房地产对经济拉动效应的下行趋势。建筑业对GDP的拉动效应也趋于下降，从2018全年平均0.9个百分点，降至2019年的0.6个百分点。在这种背景下，2019年地产政策调整，未能扭转地产销售增速下滑趋势，对长端利率影响也较为有限。
总结：以史为鉴，本轮地产放松对利率的影响
从两个层面看待当前的地产相关宽松政策：第一，今年地产政策宽松，并非类似2014-2016年自上而下的推动，其关键是货币政策宽松的力度或受限。2015-2016年，央行五次降准3.0个百分点，五次降息125bp，伴随地产政策的松绑，货币宽松有效降低了购房成本，点燃了居民的买房热情。本轮货币政策宽松受制于美联储收紧等因素的约束，继续宽松的空间不及2015-2016一轮。
第二，本轮宽松，可能更多是在房住不炒框架内，部分城市的地方政府“救市”行为，尚未涉及一二线等热点城市放松限购。今年地产政策宽松的力度，可能弱于2014-2016年全国层面下调首套房和二套房的首付比例。而是与2018-2019年类似，均为因城施策。不过本轮部分城市直接下调首套房首付比例和降低贷款利率，效果较人才政策变相宽松可能更为直接。
从下调首付比例的城市政策来看，降低首付比例政策优先满足首套刚需型购房需求，没有明确涉及改善型购房需求。并且若一二线城市因按揭贷款利率下调和贷款审批加快，带动地产市场升温，甚至房价明显上涨，反而可能再度触发政策收紧，而非进一步宽松。
2月以来地产政策放松，长端利率走势上已经有所反映。后续关注地产政策落地效果，主要是地产销售及与之密切相关的居民中长期贷款、一二线城市房价走势和地产投资。从2014-2016年回顾中可以发现，地产销售反弹时，长端利率尚未到拐点。直到地产价格上涨导致地产政策收紧阶段，长端利率才出现拐点。因而后续在关注地产销售的同时，也需要警惕一二线房价走势及其可能引发的货币政策边际调整。
3月长端利率较为有利的因素：（1）近期1个月票据利率降至0.03%、1年期票据和1年期同业存单利率倒挂幅度扩大至65bp，指向2月贷款需求可能较弱，不过市场可能已经部分预期。（2）当前债券市场久期和杠杆均不高，中长期纯债基金久期中位数降至2.19年。（3）2月缴税对资金面的影响基本过去，2月末财政支出补充市场资金，3月初流动性有望边际转松。
但长端利率也面临一些不利因素：（1）当前仍处于宽信用第一阶段，一季度社融和经济增长都可能处于回升通道中。（2）美联储3月议息会议渐近，可能扰动市场对国内货币政策的预期。
综上而言，2-4月作为宽信用第一阶段，长端利率整体处于逆风期（详见《宽信用， 从总量到结构的三阶段》）。随着流动性边际转松，3月中长端利率可能会迎来阶段下行行情，但在央行再度宽松之前，长端利率可能难以突破1月低点。
风险提示：
国内地产政策出现超预期调整。
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