深度 | 信用资产荒，下沉资质与拉久期

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摘要

2022年4月，银行理财和基金公司在二级市场净买入信用债的规模较3月进一步上升，并且买入期限拉长。受此带动，各评级及期限信用债收益率都出现不同程度下行，并且下行幅度均大于同期限利率债，因而信用利差都有所收窄。4月隐含评级AA的1年和3年利差压缩幅度最大，截至2022年4月29日，已分别处于2015年以来的1%和12%的分位数。相应地，下沉中低评级与拉久期并存的策略，在4月的收益表现最好。

对于5月，债市环境仍然相对有利。截至4月30日，我们统计到的银行理财子产品的存量规模16.63万亿元，其中有2.80万亿元发生破净或回撤（今年以来收益为负），占比16.9%。这部分破净或者回撤理财子产品，81%是投向可投股票的固收+类，同时75%是定开型和封闭型产品。对于这部分产品，5月依然是到期大月，规模达到2636亿元。我们可能继续看到理财资金明显流入债市的现象。

然而，由于5月政府债净供给规模或达万亿元，相对4月的3000多亿元明显增加，因而5月债市资产荒程度相对4月略有减弱。不过上海疫情恢复之后，稳增长的预期逐步增加，市场对于利率做波段仍然偏谨慎，更多资金可能还是偏向信用。经历了2022年4月信用债收益率的大幅下行，我们将面临下沉资质与拉久期的两难选择。

在这样的背景下，我们对于利率债未来可能的上行空间，进行了测算，从结果看，一是当前5Y国开债的定价偏低，未来多种情景下，其上行的幅度在20-43bp之间，相对其他情景都要偏大一些。二是在资金利率偏温和的情景下，也就是R001为1.5%和1.8%时，各期限国开债上行的幅度大多在30bp以内，同时3Y期限上行的幅度相对小一些。

对应到未来信用策略，一方面，现阶段隐含评级AA+、AA仍可适当拉长久期至3年期左右。在流动性偏宽松时，继续关注3年期银行资本债和高等级信用债交易机会。不过对于拉久期至5年的期限，需要相对谨慎。

另一方面，短久期下沉策略也可践行。城投债关注1年以内隐含评级AA(2)收益率相对较高的山东、重庆、四川、湖南、河南、河北等，1-2年AA(2)收益率相对较高的江西、安徽、湖北、江苏等。产业债关注1年以内收益率相对较高的国企地产债、3个月内优质民企地产债，以及1年以内收益率相对较高的商租债。

风险提示。资金面波动超预期、信用风险超预期。

4月信用债市场火爆，资质下沉与拉久期并存

2022年4月，银行理财和基金公司在二级市场净买入信用债的规模较3月进一步上升，并且买入期限拉长。具体来看，4月银行理财连续净买入信用债规模达到716亿元，已经连续4个月增加，并且对3年及以上信用债的净买入规模明显增加至112亿元，呈现出拉久期的特征。基金公司净买入信用债规模达到1500亿元，其中对1-3年的净买入482亿元，高于去年同期及今年其他月份，也呈现出拉久期的特征。

受银行理财和基金公司大幅净买入的带动，各评级及期限信用债收益率都出现不同程度下行，并且下行幅度均大于同期限利率债，因而信用利差都有所收窄。从收益率变动看，2022年4月信用债各评级1Y收益率下行幅度明显大于3Y、5Y。与此同时，4月短端利率下行而中长端利率略有上行，因而3Y、5Y信用利差收窄幅度反而大于1Y。

4月隐含评级AA的1年和3年利差压缩幅度最大，截至2022年4月29日，已分别处于2015年以来的1%和12%的分位数。除此之外，隐含评级AAA和AA+的1年和3年信用利差分位数也处于2015年以来的较低位置，而5年的信用利差均处于50%及以上的分位数。

相应地，下沉中低评级与拉久期并存的策略，在4月的收益表现最好。具体来看，隐含评级AA 3年的收益指数表现最好。并且，3年和5年由于更高的票息收益，其指数表现总体好于1年以内的。

4月城投债净融资同比继续下滑

2022年4月，城投债净融资同比下降684亿元，而产业债净融资同比继续扩大。1-4月合计来看，信用债发行3.26万亿元，较2021年同期减少678亿元，主要由于城投债发行额下降较多。信用债净融资1.37万亿元，同比增加5087亿元，主要由于产业债发行回暖、到期压力下降。其中，城投债净融资8078亿元，同比下降1619亿元。而产业债净融资5575亿元，2021年同期净融资为-1131亿元，净融资规模较大的行业包括综合、建筑装饰、化工、交通运输等，煤炭、地产行业净融资也大幅改善。

从城投债发行结构看，呈现四点变化。一是私募债占比下降，2022年1-4月私募债占比为35%，明显低于2021年同期的41%；二是主体评级AA城投发债占比下降，2022年1-4月降至35%；三是区县级城投发债占比有所下降，而国家级园区城投发债占比上升；四是城投发债呈现短期化趋势，1年以内、1-3年的占比均高于去年同期。

城投债分省份看，2022年4月继续呈现均值回归的特征。其中，浙江、江苏城投债净融资大幅缩减，江西、山西等省份净融资也出现下滑；而河南、四川、天津、河北城投债净融资有所改善。分行政级别看，省级平台净融资增加，而区县级平台净融资明显下降，尤其是浙江、江苏区县平台。

2022年1-4月，省级城投债净融资为910亿元，2021年同期为-163亿元，同比增加1073亿元；市级城投债净融资为2622亿元，同比减少961亿元；区县级城投债净融资为2545亿元，同比大幅减少了1518亿元。其中，江苏、江西、浙江和广东市级城投债净融资同比下滑较多，而浙江和江苏区县级城投债净融资同比分别减少了900亿元和558亿元，较1季度缺口进一步扩大。

地产债方面，2022年4月净融资为83亿元，已经连续三个月净融资为正，主要由央企和地方国企贡献，民企在当月无发债。其中，华润置地发行80亿元，保利控股和保利置业合计发行50亿元，中海发行30亿元，首开发行23.2亿元。

4月55%的存量公募债收益率位于3%以下

从存量债收益率分布看，2022年4月由于信用债收益率整体下行，收益率3%以下的债券余额占比明显上升。截至2022年4月29日，公募信用债中，行权收益率3%以下债券余额占比为55%，明显高于3月31日的40%；3%-3.5%余额占比也降至20%，3.5%-4%余额占比9%。

4月银行资本债利差压缩，短久期品种更受青睐

2022年4月，银行资本债到期收益率整体下行，信用利差压缩，短久期品种更受青睐。截至2022年4月29日，1年期银行资本债到期收益率较3月末下行26-32bp，信用利差压缩11-15bp；而中长久期收益率下行2-10bp，信用利差压缩2-8bp，均不及同期限城投债。中长久期银行资本债相对同期限城投债仍有明显的票息优势，AAA-银行二级资本债信用利差高于同期限AAA城投债7-10bp，银行永续债高18-27bp。

不过，目前银行资本债信用利差分位数普遍低于同期限城投债，且中短久期利差分位数处于低位。其中，1年期银行资本债信用利差创历史新低， 3年期银行二级资本债信用利差位于2019年以来的11%-15%分位数，3年期银行永续债信用利差位于2021年8月16日以来的23%分位数。

2022年4月，银行资本债和普通金融债之间的品种利差先上后下，较3月末有所走扩，AAA-品种利差上行幅度更大。截至2022年4月29日，银行二级资本债3YAAA-和5YAAA-品种利差较3月分别走扩6bp、5bp，分别达到25bp、31bp，3YAA+和5YAA+品种利差走扩2bp、3bp，分别为24bp、35bp。银行永续债方面，3YAAA-和5YAAA-银行永续债品种利差分别走扩6bp、8bp，分别达到36bp、48bp，3YAA+和5YAA+品种利差走扩4bp、6bp，分别为36bp、51bp。

2022年4月，银行资本债换手率持续大于同期城投债，但较3月有所回落。2022年4月，银行二级资本债和银行永续债换手率分别为16%、19%，较2022年3月分别下降4、3个百分点，不过仍高于2022年2月水平。

4月城投债收益率大多下行，中低评级表现更优

我们以2022年4月29日存量公募城投债为样本，计算每只城投债4月29日较3月31日行权收益率的变动值，并得到各省城投债分隐含评级、行政级别、期限的收益率平均变动值。分隐含评级看，大多数省份公募城投债隐含评级AA、AA(2)的收益率表现优于AAA、AA+。

分省份看，除了青海和贵州，其余省份公募城投债收益率均下行，大多下行22-30bp左右。天津整体下行幅度最大，尤其是1年以内隐含评级AA、省级城投债。河南AA(2)城投债表现最优。

4月地产债成交回归常态化，估值出现修复

2022年4月，地产债成交逐步回归常态化，以央企和地方国企为主，民企地产债成交量占比仅22%。从民企地产债加权平均成交价看，4月成交价为73.18元，略高于3月的72.75元。其中，新城控股、禹洲鸿图、融信、中骏等民企成交价涨幅相对较大。

2022年4月，地产债信用利差走势分化。随着各地房地产政策的放松以及市场风险情绪的释放，部分房企估值出现修复，比如新城控股、合景泰富、时代、中骏、雅居乐等。而碧桂园、远洋等房企的信用利差走扩幅度相对较大。

4月煤炭和钢铁债利差均大幅压缩

目前动力煤价格震荡、焦煤价格高位运行，煤企基本面平稳，年初以来煤炭债净融资也明显修复，带动煤炭债收益率下行、利差收窄。2022年4月，煤炭发债企业利差普遍收窄，收窄幅度大多在15-25bp左右。山西煤企中，潞安集团、晋能控股煤业、山煤集团和华阳新材料利差收窄幅度较大，在25-30bp左右。

目前，多家煤企的利差处于历史较低分位数。山西煤企中，焦煤集团、晋能控股电力、晋能控股煤业、潞安集团、华阳新材料、山煤集团等信用利差均处于历史最低位。山东、安徽国企中，除了皖北煤电，其余煤企的利差分位数均低于10%。

2022年4月，钢铁发债企业利差普遍收窄，除了昆钢控股，其余26家钢铁企业利差均收窄，收窄幅度大多在13-20bp左右。第一梯队的沙钢集团，第四梯队的包钢股份利差收窄幅度较大，分别收窄30bp、46bp。

目前钢铁企业利差同样大多处于较低历史分位数。其中，华菱集团、鞍山钢铁、沙钢集团、柳钢集团、攀钢集团、重庆钢铁、山钢集团等多家企业的利差处于历史最低位。

5月债市或仍存资产荒，3年品种与1年下沉是可选项

对于5月，债市环境仍然相对有利，主要由于债市可能依然是银行理财类资金的主要流入方向。截至4月30日，我们统计到的银行理财子产品的存量规模16.63万亿元，其中有2.80万亿元发生破净或回撤（今年以来收益为负），占比16.9%。这部分破净或者回撤理财子产品，81%是投向可投股票的固收+类，同时75%是定开型和封闭型产品，有固定的重新开放的日期。因而，我们也统计了定开和封闭型破净或者回撤理财子产品，重新开放的日期分布，5月依然是到期大月，规模达到2636亿元。我们可能继续看到理财资金明显流入债市的现象。

回顾4月，定开和封闭型破净或回撤的理财子产品重新打开达到1946亿元，规模也比较大。因而我们可以看到，这部分到期的理财产品，资金可能从固收+类产品流向了纯债类的产品。银行理财4月连续三周净买入债市的资金规模都达到1000亿元以上，超过去年同期。这样的净流入同样发生在2月春节之后及3月初，那时候也是理财行为对市场产生一定扰动。

然而，由于5月政府债净供给规模或达万亿元，相对4月的3000多亿元明显增加，因而5月债市资产荒程度相对4月略有减弱（详细测算请参考《5月政府债净发行或破万亿元》）。不过上海疫情恢复之后，稳增长的预期逐步增加，市场对于利率做波段仍然偏谨慎，更多资金可能还是偏向信用。经历了2022年4月信用债收益率的大幅下行，我们将面临下沉资质与拉久期的两难选择。一方面短久期信用债收益率下降至低位，短久期下沉策略的择券空间有所缩小，另一方面3Y信用利差也处于2015年以来的相对低位，拉久期的利差保护下降。

在这样的背景下，首先，我们对于利率债未来可能的上行空间，进行了测算。主要思路是，我们认为接下来的经济恢复，可能有2019年和2020年两种模式，2019年经济的恢复有起有落，因而债市以震荡市为主，2020年经济在疫情之后呈现V型复苏，对应的债市一路上行。当前稳增长的意愿可能强于2019年，但是短期经济恢复的强度，仍需观察。在这两种情景下，我们以R001与7天逆回购利率的利差为锚，分别对应了当前R001利率中枢稳定在1.5%、1.8%和2.0%的三种情况，在此基础上分别寻找1Y-10Y与R001的利差，并与4月最后一周的利差比较，计算出国开债各期限未来可能调整的幅度。

从测算结果来看，一是当前5Y国开债的定价偏低，未来多种情景下，其上行的幅度在20-43bp之间，相对其他情景都要偏大一些。因而虽然当前5Y信用利差依然处于50%以上相对较高的分位数，但是其稳定性较差，不适宜采取拉久期至5年的策略。二是在资金利率偏温和的情景下，也就是R001为1.5%和1.8%时，各期限国开债上行的幅度大多在30bp以内，同时3Y期限上行的幅度相对小一些。同时可以观察到，在资金利率最初抬升至1.5%的阶段，市场情绪更为谨慎，各期限上行幅度要大于资金利率继续上升到1.8%的时候。三是最为极端的情景，R001上升至2.0%左右的中枢，同时经济呈现较强的复苏预期，此时整个国开债曲线，可能向上平移40bp以上。

其次，我们测算在不同利率上行幅度情形下，各评级1Y、3Y、5Y中短期票据以及城投债的资本损失和持有收益率，具体计算方法如下：

1. 假设基金杠杆率为110%，而隐含评级AA(2)城投债杠杆率为100%，资金利率为2%，我们设置了一个相对严格的资金利率；

2. 修正久期以2021年公募发行的产业债中短期票据、城投债的各隐含评级各期限平均发行利率作为年息票利率参数，以2021年中短期票据收益率曲线、城投债收益率曲线各评级各期限收益率中位数作为收益率参数，假设年付息次数为1次，计算出各评级各期限的修正久期；

3. 资本利得/损失=－利率上行幅度*修正久期*杠杆率；

4. 持有收益率=杠杆率*2022年4月29日曲线收益率－（杠杆率－1）*资金利率＋资本利得/损失。

从4月29日收益率来看，由于1Y收益率较低，3Y相比1Y的期限利差处于较高历史分位数，根据我们的利率上行情景测算，1Y和3Y可能以相同幅度上行，或者1Y上行幅度略大于3Y，因此我们假设二者收益率上行幅度相同。

从模拟结果来看，对于隐含评级AAA，如果1Y、3Y收益率上行幅度小于25bp，则持有3年期优于持有1年期。隐含评级AA+，如果1Y、3Y收益率上行幅度小于30bp，则持有3年期优于持有1年期。隐含评级AA，如果1Y、3Y收益率上行幅度达40bp，持有3年期与持有1年期的收益相接近。无论是代表产业债的中短期票据收益率曲线，还是代表城投债的城投债收益率曲线，AAA、AA+、AA均呈现上述特征。

总体而言，目前除非是资金利率R001快速回升到2.0%左右，其余情景下隐含评级AA+、AA仍可以考虑适当拉长久期至3年期，一方面在利率下行阶段可能赚取资本利得，另一方面也能凭借相对较高的票息抵御利率上行的资本损失。

展望后续，一方面，现阶段隐含评级AA+、AA仍可适当拉长久期至3年期左右。在流动性偏宽松时，继续关注3年期银行资本债和高等级信用债交易机会。不过对于拉久期至5年的期限，需要相对谨慎。

另一方面，短久期下沉策略也可践行，城投债关注1年以内隐含评级AA(2)收益率相对较高的山东、重庆、四川、湖南、河南、河北等，1-2年AA(2)收益率相对较高的江西、安徽、湖北、江苏等。产业债关注1年以内收益率相对较高的国企地产债、3个月内优质民企地产债，以及1年以内收益率相对较高的商租债。

风险提示：

资金面波动超预期、信用风险超预期。

信用月报：

之三：5月信用债，冰与火之歌

之八：理财净值化转型之后，信用市场的短期冲击与长期变化

之十一：城投债发行起变化

已外发报告标题：《信用资产荒，下沉资质与拉久期》

对外发布时间：2022年5月3日

报告作者：

刘郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn

黄佳苗，SAC 执证号：S0260521090001，邮箱：

huangjiamiao@gf.com.cn

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