5月转债行业图谱 | 景气指向“通胀链”和新能源

2022年4月转债行业景气图谱。从4月截面情况来看，行业景气仍然呈现“上中游强，下游偏弱，制造偏强，消费偏弱”的特征。但除了最上游外，行业景气环比普遍仍有走弱。33个行业中有23个4月景气环比趋弱，这与宏观经济数据（4月PMI降至47.4、社零同比-11.1%）反映的情况一致。

高景气方向在“通胀链”与新能源。行业景气普降下，凸显高景气方向的稀缺。一方面，在供给收缩、需求刚性的逻辑主导下，最上游的大宗品以及农产品（“通胀链”）景气度持续高涨。包括煤炭、铅锌、钴、农产品及其上游磷化工（化肥）与农药，目前均处2017年以来85%以上景气分位数水平。另一方面，需求主要来源于政府端、深度受益于“碳中和”的新能源行业也较少受到经济下滑的拖累，呈现高景气特征。今年以来更为亮眼的新能源子行业主要是光伏与电网设备，景气度在高位维持或继续上升，目前景气分位数均在70%以上。

具体而言，从行业景气度绝对水平来看，2022年4月景气度处于历史较高分位数水平（>65%）的行业包括煤炭、铅锌、钴、农产品、磷化工、农药、玻纤、半导体、LED、PCB、光伏、锂电、电网设备等；景气度处于历史较低分位数水平（<30%）的行业包括猪、钢铁、水泥、玻璃、铜加工、造纸、炼化、消费电子、风电、通信设备、乘用车&零部件、家居、服装、航空、零售、食品、银行等。

从行业景气度变动趋势来看，2022年4月景气度出现上升的行业包括煤炭、铅锌、钴、农产品、风电、光伏、食品、建筑等，其中光伏景气度分位数环比+7pp至70%，食品景气度分位数环比+16pp至23%；景气度出现明显下降的行业包括猪、钢铁、水泥、玻璃、炼化、包装、LED、PCB、锂电、电网设备、乘用车&零部件、家居、零售、银行等，其中玻璃、家居、银行等行业景气度下滑幅度较大，玻璃景气度分位数环比-21pp至5%，家居景气度分位数环比-12pp至27%，银行景气度分位数环比-20pp至11%。

结合近期行情复盘，在5月反弹行情中，包括光伏、电网、磷化工、化肥在内的高景气方向涨幅居前，而锂电、水泥、银行、券商等景气趋弱或处于较低位置的行业涨幅靠后，这与我们的景气跟踪体系反映的线索相一致。即市场在4月深度调整之后，率先选择高景气行业向上进攻，而高景气行业修复弹性也更为显著。

从年初以来走势来看，虽然没有明显的景气行业大幅跑赢的情况（这点与2021年不同），但也呈现出景气行业在同类行业中表现更强的特征，如包括煤炭、农产品、农药等高景气品种在周期品中股价表现偏强，而景气持续向上的光伏在成长性更好的制造消费类行业中表现偏强。

2022年5月转债行业“景气-估值”图谱。经过5月的反弹，目前各行业“景气-估值”象限分布如下：光伏、煤炭、磷化工等仍处高景气中高估值区域，电网设备、半导体、PCB处于中高景气低估值的“性价比”区域，银行、风电、消费电子等处于低估值低景气的“深度价值”区域，而生猪行业经过近期估值调整再度贴近“深度价值”区间。

“高景气”区间的转债行业。一些行业景气度处于历史较高分位数水平，同时市场给予其不错的估值水平，包括煤炭、磷化工、锂电、光伏等。对于这些行业，景气度的持续性以及成长性与估值的权衡，成为选择板块与个券的重中之重。

“高性价比”区间的转债行业。随着近期市场大幅调整，一些行业开始处于“高性价比”区间，即景气度仍处于历史中高分位数水平，而估值已压缩至近五年极低分位数水平，包括半导体、PCB、电网设备等。对于这些行业，如果远期景气度未发生大幅下修，或可适当关注。

“困境反转”区间的转债行业。典型行业包括猪、航空等，其估值分位数水平已回升至历史中枢水平，而景气度仍在历史底部分位数水平，或预示市场提前交易景气度的反转。近期生猪行业随着估值回调，更为贴近“深度价值”区间，更具配置性价比。

“深度价值”区间的转债行业。典型行业包括银行、造纸、服装、通信设备等，这些行业景气度处于历史偏低分位数水平，同时市场给予较低的估值水平。对这些行业，需重点关注景气底部反转的可能性与时间点。典型如受益于稳增长的银行、水泥以及即期景气度受此前抢装拖累而成长性仍佳的风电行业。

4月上游资源品板块景气度整体上行，变动幅度较小。细分到各行业，煤炭、铅锌、钴行业景气度延续，略有上涨，农产品上升幅度相对较大，而养猪行业景气度有5%的下行。

（1）煤炭、铅锌、钴：2021年以来，煤炭等上游资源品供需紧张，2022年受到俄乌战争影响，能源价格继续上行，煤炭、铅锌和钴自年初以来持续维持高景气，4月景气度有小幅度上涨。

（2）农产品：受到疫情影响，蔬菜物流运输缓解不畅，导致包含菌菇在内的各类蔬菜价格上涨，4月农产品景气度上行。

（3）猪：4月养猪行业景气度延续3月下行趋势，但幅度较小，主要原因系生猪价格再度回落；同时，豆粕价格上涨，对养猪行业盈利产生负面冲击。

4月中游周期品板块景气度整体下行。细分到各行业，钢铁、水泥、玻纤行业景气度有小幅下行，玻璃、炼化下行幅度较大，而磷化工（化肥）与农药行业仍延续自21年以来的上行趋势，景气度高位维持或抬升。

（1）钢铁：4月钢铁行业景气度较3月下行6%。主指标长流程吨钢毛利下跌近11%，主要原因是铁矿石和焦煤价格进一步上涨挤压盈利。

（2）铜加工：4月H62国内铜管加工费与上月持平，因此铜加工景气度环比持平。

（3）水泥：疫情影响下水泥需求不足，价格下跌，使得水泥吨毛利环比下降2%，致4月行业景气度小幅下行。 

（4）玻纤：4月玻纤产品价格下跌，所处历史分位数较上月下降3%，玻纤行业景气度高位小幅回落。

（5）玻璃：由于地产基建开工率不足，致玻璃需求疲软，4月玻璃产品价格大幅下跌，使得玻璃吨毛利下降，行业景气较3月下降20%。

（6）造纸：由于下游需求疲软，造纸行业景气度维持在较为低迷的水平。

（7）炼化：受大宗商品价格上涨影响，4月涤纶短纤及PTA价差所处历史分位数较上月分别下降10%和33%，4月炼化行业景气度下行14%。

（8）农药&磷化工：在疫情和俄乌战争的双重冲击下，全球粮食价格走高推动需求，加之4月是我国春耕月份，农药与化肥需求提升，农药与化肥产品价格走高，代表性品种草甘膦价差提升。农药行业景气度略微上行2%，磷化工持平。

4月制造类各行业景气度变动趋势不一。半导体、LED、PCB、消费电子、锂电、电网、乘用车&零部件行业景气度有不同程度下滑，而风电、光伏行业景气度有所上行。

（1）消费电子：4月手机出货量及电子计算机产量同比下滑趋势显著，4月国内市场手机出货量1807.9万部,同比下降34.2%，新能源汽车产量同比增速由3月的121%降至42%，致本月消费电子行业景气度有27%的下行。

（2）锂电：4月新能源销量以及动车电池装车量的同比增速仍较3月大幅下降，分别由117%和138%下降至45%和58%，同时碳酸锂价格高位维持，使得锂电行业景气度下行16%。

（3）电网：电网基本建设投资完成额的六月同比增速较3月下降近3%，行业景气度略有下降，但整体仍然维持较高景气度。

（4）乘用车&零部件：在疫情扰动下，4月国产零部件体系供应商生产难度加大，物流运输困难，参考指标乘用车销量同比增速所处历史分位数较上月下降75%，行业景气度下行35%。

（5）风电：4月风电装机提速，发电装机量六月同比降幅放缓，所处历史分位数较上月上升3%，推动行业景气度上行3%。

（6）光伏：4月光伏行业维持高景气，较3月上行7%。主要参考指标太阳能发电装机量六月同比增速提升，所处历史分位数较上月上升10%，推动行业景气上行。俄乌冲突后，欧盟对能源转型的需求迫在眉睫，也驱动了海外光伏市场的高景气。

4月消费类行业景气度整体下行。细分到各行业，家居、服装、航空及零售景气度均有下降，而食品行业景气度有15%的上涨。

（1）家居：4月疫情封控导致家具消费需求无法释放，家具零售额同比下跌，同时房屋竣工面积同比大幅下滑，所处历史分位数较上月下降26%，使得家居行业景气度下行12%。

（2）服装&零售：零售行业终端需求疲软，服装行业零售额下滑幅度较大，4月服装和零售行业景气度分别下行3%和6%。 

（3）航空：受到疫情影响及油价上涨影响，4月航空行业景气度下滑。

（4）食品：因物流成本上涨及居民囤货需求增加，4月食品价格上涨，CPI-PPI剪刀差所处历史分位数较上月上升15%，推动食品行业景气度上行。

4月金融类行业景气度整体下跌。细分到各行业，银行和券商行业景气度下行，前者下降明显，而建筑行业景气度略有上涨。

（1）银行：4月PMI所处历史分位数较上月下降17%，同时疫情冲击信贷需求，使得国内信贷同比增速放缓，导致4月银行景气度下行20%。

（2）券商：4月市场情绪低迷，参考指标融资融券余额、两融交易额以及深证换手率同比变动幅度所处分位数较均3月下降，券商景气度延续下行趋势。 

（3）建筑：“稳增长”政策目标下，基建投资是主要抓手，4月基础设施建设投资同比增速有小幅增长，所处历史分位数上升5%，带动行业景气度上行。

结合我们在报告《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中提出的转债行业&个券估值方法，我们测算了截至2022年5月24日的行业&个券转债估值——转债拟合估值分位数，分位数统计区间为2017年初至今，该值越高代表行业&个券目前的转股溢价率在历史可比口径下的估值分位数水平越贵。行业拟合估值分位数由个券拟合估值分位数通过行业内转债余额加权平均得到。

总的来看，目前转债市场整体估值处于“偏贵”的状态。多数行业转股溢价率水平处于较高历史分位数区间，33个行业除零售（47%分位数）以外，其他行业拟合估值分位数均超过超过70%，27个超过80%，20个超过90%。横向对比来看，转债估值性价比相对较优的行业包括：煤炭、生猪、铜加工、锂电、服装、零售、银行、券商、建筑等。

结合行业景气、行业估值与转债估值三维度，我们建议关注两条线索：（1）4月景气度仍在高位维持或向上的稀缺高景气方向：包括煤炭、磷化工、农药、光伏、电网设备；（2）高估值性价比方向：包括受益于稳增长的银行、券商、建筑，以及生猪、铜加工。

我们还整理了五大板块33个行业的最新转债估值性价比情况。上游资源品行业中，拟合估值分位数相对较低的个券包括靖远转债、中金转债、国城转债、牧原转债、温氏转债、希望转2等，可结合正股情况适当关注。

中游周期品行业中，拟合估值分位数相对较低的个券包括本钢转债、海亮转债、山鹰转债、鹰19转债、景兴转债、盛达转债、嘉美转债、荣晟转债、苏利转债，可结合正股情况适当关注。

消费类行业中，拟合估值分位数相对较低的个券包括帝欧转债、海澜转债、鲁泰转债、孚日转债、利群转债、龙大转债，可结合正股情况适当关注。

制造类行业中，拟合估值分位数相对较低的个券包括晨丰转债、起帆转债、赛伍转债、万顺转2、九洲转2、凯中转债、美力转债、百达转债，可结合正股情况适当关注。

金融类行业中，拟合估值分位数相对较低的个券包括兴业转债、光大转债、苏银转债、南银转债、重银转债、青农转债、紫银转债、无锡转债、张行转债、江银转债、中银转债、交科转债、东湖转债、文科转债、岩土转债、亚泰转债、海波转债，可结合正股情况适当关注。

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已外发报告标题：《景气指向“通胀链”和新能源》

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