债市仅剩期限利差

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摘要

2021年以来的债牛行情，价值洼地相继被填平。永煤事件之后，品种利差备受追捧，2021年上演了波澜壮阔的银行资本债和券商次级债行情。2022上半年银行资本债和券商次级债的中高等级都进入了区间震荡，而低评级的品种利差有所压缩。对于2022下半年，基本所有评级的品种利差，都已经处于历史相对低位，在流动性依然偏宽松的环境下，更多是低位震荡。

2022年上半年，宽货币宽信用，虽然经历疫情，流动性十分充裕，但是长端利率下行幅度较小，城投债适度下沉策略占优、评级利差压缩。经历2022上半年，低评级短久期城投已经处于2015年以来10%左右的分位数，再进一步压缩的空间较小，评级利差的洼地基本被填平。

当前与2015-2016年和2018-2020年两轮资产荒相比，评级利差已经接近历史低位，而期限利差仍处于高位。截至6月30日，1年左右隐含评级AA(2)和AAA的利差已经压缩到了2015年以来的12%分位数；而各隐含评级不同期限之间的利差还位于2015年以来80%-90%的分位数。

不过期限利差的压缩，难度较大，成为债市仅剩的空间。不论是信用债还是利率债，当前收益率曲线都处于比较陡峭的状态。从未来的行情演化来看，我们认为利率债期限利差可能率先压缩，从而带动信用债压缩期限利差的行情。7月需要观察是否有进一步的增量宽信用政策，尤其是增加政府债供给的政策出炉，7月下旬的政治局会议是重要观察窗口。如果政府债增量供给的相关政策缺席，则8月可能成为压缩期限利差行情启动的重要窗口。

对于信用债来说，很难独立于利率债压缩期限利差，所以需要等待利率行情启动，顺势而为。反之，如果下半年财政政策再度发力，经济处于持续的复苏过程，市场始终担心久期风险，则债市难有明显机会。

风险提示。资金面波动超预期、信用风险超预期。

2021消灭品种利差，

2022上半年压缩评级利差

（一）永煤事件之后，品种利差备受追捧

2020年11月永煤违约之后，债券市场风险偏好迅速下降，机构风控尺度系统性收紧。叠加2021年压减非标债务、城投债融资进入“红黄绿”收紧周期、地产违约不断等因素，导致票息资产供给减少，而流动性整体较为宽松，债市进入“结构性”资产荒。在这种背景下，市场开始由“信用下沉”转向“品种下沉”。银行资本债（《“优质资产荒”下的银行永续、二级资本债》）、券商次级债（《券商次级债，了解一下》）等，信用风险小且有一定品种溢价的资产成为价值洼地，迎来量价齐升的大行情。

2021年银行资本债走出了一段接近100bp的下行行情，相对同期限商业银行普通债的品种利差整体压缩40-50bp左右。具体来看，国股大行银行资本债市场主要经历了三个阶段：年初至8月中旬，机构欠配格局下银行资本债配置热度较高，银行资本债收益率不断下行，3年期品种利差持续压缩40bp左右，5年期压缩55bp左右。8月中旬至10月中旬，随着债市整体调整，以及在净值化新规的影响下，银行资本债遭遇机构抛售，银行资本债利差转而走扩，整体走扩25-30bp。10月下旬至2021年底，银行资本债利空因素逐渐消退，配置力量重新将利差拉至低位。

除了银行资本债备受青睐，券商次级债也开始受到关注，2021年AA+隐含评级券商次级债品种利差也整体压缩。2021年券商次级债到期收益率大幅下行，非永续次级债下行80bp左右，永续次级债下行幅度超过100bp。同时券商次级债相对券商公司债的品种利差也大幅收窄，其中券商非永续次级债品种利差压缩20-25bp左右，永续次级债压缩幅度更大，在50bp左右。

经过2021年的大行情，无论是银行资本债，还是券商次级债，2022上半年中高评级都进入了区间震荡，而低评级的品种利差有所压缩。对于2022下半年，基本所有评级的品种利差，都已经处于历史相对低位，在流动性依然偏宽松的环境下，更多是低位震荡。

（二）2022上半年，评级利差被压缩

2022年上半年以来，信用债收益率跟随利率债，经历了1月的下行，2、3月的上行，4、5月下行和6月的上行。不过由于市场对长端利率行情较为谨慎，更多采取信用短久期下沉策略。2022年1月，央行降息、流动性转松，利率向下突破。2-3月，大宗商品价格上涨、部分城市放松限购，通胀和宽信用预期发酵，利率转而上行。4-5月，受益于财政支出、以及降准、留抵退税，流动性处于十分充裕状态，信用债下行幅度大于利率。6月，流动性季节性收紧，经济数据超预期，利率上行。

在这个过程中，城投债适度下沉策略占优、评级利差压缩，主要有两方面原因，一方面，二十大将于2022年下半年召开，地方政府维稳意愿强烈，短久期城投债的安全性和估值稳定性相对较高，相对平稳的信用环境创造了下沉机会。另一方面，2022年上半年城投债净融资同比下降，尤其是中低评级、区县级城投债净供给明显收缩，资产荒加剧也有利于其压缩评级利差。

从城投债收益率走势看，在收益率下行阶段，低评级收益率下行幅度通常大于高评级，而在收益率上行阶段，低评级上行幅度与高评级相当。2022年6月末较2021年末，1年期AA(2)收益率下行幅度最大，达47bp。分省份看，大多数省份隐含评级AA(2)、AA公募城投债信用利差收窄幅度也大于AAA和AA+。

经历2022上半年，城投债信用利差的大幅压缩，低评级短久期城投已经处于2015年以来10%左右的分位数，再进一步压缩的空间较小，评级利差的洼地基本被填平。

期限利差，成为2022下半年仅剩的空间

我们在之前的报告《资产荒演化论》讨论过，当前与2015-2016年和2018-2020年两轮资产荒相比，评级利差已经接近历史低位，而期限利差仍处于高位。截至6月30日，1年左右隐含评级AA(2)和AAA的利差已经压缩到了2015年以来的12%分位数；而各隐含评级不同期限之间的利差还位于2015年以来80%-90%的分位数。

不过期限利差的压缩，难度较大，成为债市仅剩的空间。不论是信用债还是利率债，当前收益率曲线都处于比较陡峭的状态。今年上半年疫情影响下，隔夜利率下降至1.3-1.4%的低位，带动1年内的资产收益率下行，不过中长期限资产的收益率变化不大。究其背后的原因，是市场预期未来经济走向恢复，货币政策发力的方向是宽信用，而宽货币继续加码的空间相对有限，所以对拉久期比较谨慎，这也就造成了收益率曲线陡峭化的情况。

从未来的行情演化来看，我们认为利率债期限利差可能率先压缩，从而带动信用债压缩期限利差的行情。疫情之后的经济恢复，存在两个层次。第一层次是疫情影响消退之后，政策呵护下的复工复产， 5-7月经济处于一个相对确定的持续恢复期。但8月开始，社融同比增速继续上行可能面临压力（2021年8月社融中政府债接近1万亿，基数较高）。届时经济也将进入第二层次的恢复，即内生动力的恢复，尤其是地产链的接力。在企业和居民融资需求均不强的情况下，更需要货币政策在供给端发力，以更低的利率刺激融资需求恢复。在这种情况下，降准、下调政策利率等宽货币预期有望再起（详见《利率中期策略：柳暗花明》）。

若宽货币预期再起，相应市场会进入压缩期限利差的状态。当前市场之所以谨慎，是因市场以2020年作为参考，疫情带来的短暂冲击退去，政策发力+赶工等因素影响下，疫后经济相应快速恢复，债市投资者相应更加理性。也就是说，债券市场的关注点在于第一层次的疫后经济恢复，但是并没有对第二层次的内生动力趋弱进行充分定价。7月需要观察是否有进一步的增量宽信用政策，尤其是增加政府债供给的政策出炉，7月下旬的政治局会议是重要观察窗口。我们在《2022地方债发行将尽，往年额度还剩2.8万亿元》中梳理了地方债往年可用的额度，这部分额度使用的难度较小，需要关注是否会被使用。如果政府债增量供给的相关政策缺席，则8月可能成为压缩期限利差行情启动的重要窗口。

对于信用债来说，很难独立于利率债压缩期限利差，所以需要等待利率行情启动，顺势而为。虽然我们在6月初时就提出，信用债的期限利差仍然偏高，存在压缩的机会，但回顾6月走势，市场并没有朝着这个方向演绎。反思来看，当前市场对拉久期比较谨慎，利率债的期限利差都更趋陡峭，信用债方面相应也难以出现独立行情。从下半年来看，信用债由于依然存在较大的到期压力，也很难出现明显的供给放量。因而如果后续利率债的期限利差开始压缩，则信用债也可能随之出现行情。

反之，如果下半年财政政策再度发力，经济处于持续的复苏过程，市场始终担心久期风险，则债市难有明显机会。可能的情景是市场对经济的恢复，始终比较纠结，其隐含着经济成功走上了第二层次的恢复，这也意味着资金利率可能逐步抬升。从防守的角度来看，利率债好于信用债。因为对于短端信用债，一方面资金利率可能走高，另一方面信用利差可能走扩。

风险提示：

资金面波动超预期、信用风险超预期。

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之三十八：《资产荒演化论》

之三十九：《6月流动性或有波动，但仍宽松》

已外发报告标题：《债市周思录之四十：债市仅剩期限利差》

对外发布时间：2022年7月3日

报告作者：

刘郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn

黄佳苗，SAC 执证号：S0260521090001，邮箱：huangjiamiao@gf.com.cn

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