安全资产拉久期

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摘要

2022年7月，流动性充裕叠加信用债资产荒，欠配压力推动信用利差明显压缩。各评级及期限信用债收益率的下行幅度较大。其中，高等级产业债拉久期较明显，城投债下沉并适当拉久期占优。从中短期票据收益率表现看，AAA 5Y收益率下行28bp，大于1Y和3Y；AAA表现也优于AA+、AA，高等级拉久期相对占优。城投债则是1Y和3Y的表现优于5Y，其中AA(2) 3Y收益率下行幅度最大（37bp）。从信用利差看，各评级各期限的信用利差均收窄至历史低位，截至2022年7月29日，各评级1Y、3Y大多处于2015年以来的5%以下分位数。

7月信用债发行额小幅下降，受到期压力较大的影响，净融资额骤降。2022年7月，信用债发行额为9958亿元，略低于6月的1.01万亿元，也低于去年同期的1.07万亿元。与此同时，7月到期规模为9613亿元，高于6月的8079亿元。发行未放量叠加到期压力大，7月净融资额仅345亿元，较6月的2026亿元出现骤降。其中，城投债净融资为714亿元，同比下降1299亿元，产业债净融资为-369亿元，同比下降591亿元。

展望8月，信用利差可能被动走扩，但走扩幅度相对有限，信用利差仍维持在低位震荡。8-9月流动性宽松或持续，长端利率或继续下行。截至7月29日，3-10年国债，3-7年国开债，以及5年地方债的收益率，比1月24日对应期限高出5-16bp。而当前信用债收益率，绝大部分已经明显低于1月24日的低点。甚至部分信用债收益率已经接近2020年疫情期间的低点，如二级资本债(AAA-)3年和5年期，以及信用债（AA）的各期限。因此，中长端利率债收益率下行空间或大于信用债，信用利差面临被动走扩压力。

从信用债净供给的历史规律看，8月信用债净融资环比7月增加1000亿元左右，将一定程度缓解机构欠配压力。但同时，下半年信用债到期压力上升，也制约了2022年8月信用债净融资规模的增长。信用债净供给难放量，欠配压力仍将支撑信用利差维持在低位震荡。

具体策略层面，高等级、流动性好的个券适当拉长久期至3-5年。城投债投资逐步回归核心区域，聚焦浙江、江苏、福建、安徽，隐含评级AA+和AA拉久期至3-5年；或者关注人口净流入、财力良好、债务可控的县级城投，以及承接专项债项目的城投，下沉1年及以内隐含评级AA(2)。

风险提示。资金面波动超预期、信用风险超预期。

7月信用债配置需求较强

2022年7月，信用债配置需求较强，银行理财和货基在二级市场净买入信用债的规模同比增幅较大。具体来看，7月银行理财净买入信用债规模为842亿元，去年同期仅145亿元，其中对3年及以上信用债的净买入规模为134亿元，呈现拉久期特征，去年同期则是净卖出57亿元。货基净买入信用债规模达到1321亿元，较去年同期增长了52%。基金净买入信用债规模为1255亿元，也高于去年同期的1168亿元。

配置力量带动下，7月各评级及期限信用债收益率的下行幅度较大。其中，高等级产业债拉久期较明显，城投债下沉并适当拉久期占优。从中短期票据收益率表现看，AAA 5Y收益率下行28bp，大于1Y和3Y；AAA表现也优于AA+、AA，高等级拉久期相对占优。城投债则是1Y和3Y的表现优于5Y，其中AA(2) 3Y收益率下行幅度最大（37bp）。从信用利差看，各评级各期限的信用利差均收窄至历史低位，截至2022年7月29日，各评级1Y、3Y大多处于2015年以来的5%以下分位数。

相应地，拉久期的策略在7月的收益表现最好。2022年7月，从信用债总指数看，1-3年、3-5年指数收益率分别为0.63%、0.77%，明显高于1年以下的0.25%。隐含评级AAA 3-5年表现较优，指数收益率达1.04%。

7月信用债净融资额骤降

7月信用债发行额小幅下降，受到期压力较大的影响，净融资额骤降，导致资产荒有所加重。2022年7月，信用债发行额为9958亿元，略低于6月的1.01万亿元，也低于去年同期的1.07万亿元。与此同时，7月到期规模为9613亿元，高于6月的8079亿元。发行未放量叠加到期压力大，7月净融资额仅345亿元，较6月的2026亿元出现骤降。

2022年7月，信用债净融资同比下降达1890亿元，其中，城投债净融资为714亿元，同比下降1299亿元，产业债净融资为-369亿元，同比下降591亿元。1-7月合计来看，信用债净融资为1.57万亿元，同比增加3826亿元，主要由于上半年产业债发行回暖。其中，城投债净融资1.08万亿元，同比减少3242亿元。而产业债净融资4936亿元，2021年同期净融资为-2132亿元，净融资规模较大的行业包括综合、建筑装饰、化工、交通运输、非银金融等。

2022年7月，各省城投债净融资分化，区县级城投净融资同比持续为负。2022年1-7月，省级城投债净融资为877亿元，同比增加1150亿元；市级城投债净融资为3848亿元，同比减少1167亿元；区县级城投债净融资为3237亿元，同比大幅减少了2861亿元。其中，江苏、江西、广东、浙江、广西的市级城投债净融资同比下滑较多，浙江和江苏区县级城投债净融资同比分别减少了1329亿元和1073亿元。

地产债方面，受民企拖累，7月地产债净融资转负，为-167亿元。2022年7月，民企仅龙湖、万达商管和滨江发行了债券，合计36.7亿元，到期规模却高达340亿元，净融资缺口为303亿元，导致整体地产债净融资由正转负。央企和地方国企净融资额同比则有所上升，2022年7月央企和地方国企地产债发行额为309亿元，净融资额为117亿元，2021年7月净融资额仅2亿元。

7月71%的存量公募债收益率位于3%以下

从存量债收益率分布看，2022年7月信用债收益率下行，收益率3%以下的债券余额占比创新高。截至2022年7月29日，公募信用债中，行权收益率3%以下债券余额占比达71%，高于6月末的59%和5月末的64%；3%-3.5%余额占比为13%，3.5%-4%余额占比5%。

7月银行资本债利差全线收窄

2022年7月，银行资本债到期收益率全线下行，信用利差整体收窄，表现优于城投债。截至2022年7月29日，银行资本债到期收益率较6月末下行20-32bp，利差压缩10-18bp，涨幅大于同期限城投债。整体来看，AAA-和AA+各期限银行资本债走势有所差异，AAA-中短久期品种表现更优，信用利差压缩幅度普遍大于5年期品种；而AA+银行资本债5年期品种表现占优。经过此轮利差极度压缩之后，银行资本债相对同期限城投债的票息优势明显缩小，AAA-银行二级资本债信用利差仅比同期限AAA城投债高3-8bp，银行永续债高12-15bp。

目前，银行资本债信用利差均处于2019年以来的较低水平，分位数普遍位于5%以下，其中中短久期银行资本债分位数不足3%。

2022年7月，银行资本债和普通金融债之间的品种利差收窄，3年期压缩幅度更大。截至2022年7月29日，3YAAA-和3YAA+银行二级资本债品种利差较2022年6月30日分别压缩9bp、6bp；5YAAA-和5YAA+品种利差分别压缩2bp、5bp。银行永续债方面，3YAAA-和3YAA+银行永续债品种利差分别收窄13bp、11bp；5YAAA-和5YAA+品种利差分别压缩8bp、9bp。

2022年7月，银行二级资本债换手率与6月持平，银行永续债换手率小幅回升，均大于同期城投债。2022年7月，银行二级资本债和银行永续债换手率分别为15%、13%，其中银行二级资本债换手率与上月持平，银行永续债较上月回升1个百分点，均高于同期城投债换手率（12%）。

7月城投债收益率下行幅度较大，中低评级占优

我们以2022年7月31日存量公募城投债为样本，计算每只城投债7月29日较6月30日行权收益率的变动值，并得到各省城投债分隐含评级、行政级别、期限的收益率平均变动值。7月城投债下沉并配合适当拉久期，大多数省份公募城投债隐含评级AA、AA(2)的收益率表现优于AAA、AA+；分期限看，2-3年收益率下行幅度与1年以内相当。分省份看，除了青海，其余省份公募城投债收益率均下行，大多下行24-32bp左右。

7月地产债国企和民企分化加剧

2022年7月，地产恢复进程进一步放缓，国企和民企分化加剧。高估值民营房企，利差大多走扩。公众企业的远洋、金地，利差走扩幅度也较大。而央企和地方国企的利差大多收窄，其中，中海、大悦城、招商蛇口、保利利差收窄9-10bp。

7月煤炭、钢铁债利差大多收窄

目前动力煤、焦煤价格在高位震荡，煤企基本面平稳，年初以来煤炭债净融资也明显修复，带动煤炭债收益率下行、利差收窄。2022年7月，煤炭发债企业利差大多收窄8-11bp左右，目前利差分位数大多低于10%。

2022年7月，钢铁发债企业利差大多收窄，仅柳钢、南钢股份利差有所走扩。目前钢铁企业利差大多低于20%历史分位数。其中，宝钢股份、华菱集团、鞍山钢铁、新兴铸管、首钢集团、太钢集团等多家企业的利差处于历史低点。

8月信用利差或被动走扩

经历了7月信用债大幅压缩利差的行情，目前各评级1Y和3Y信用利差均处于2015年以来5%以下分位数，利差保护空间较薄。7月信用利差收窄，主要由于流动性充裕以及信用债资产荒导致的欠配压力。展望8月，信用利差可能被动走扩，但走扩幅度相对有限，信用利差仍维持在低位震荡，预计中短期票据AAA 1Y信用利差中枢在30-35bp左右，AAA 3Y信用利差中枢在25-30bp左右。

我们在报告《长端利率或挑战前低》中指出，8-9月流动性宽松或持续，长端利率或继续下行。相对于今年上半年的利率低点，截至7月29日，3-10年国债，3-7年国开债，以及5年地方债的收益率，比1月24日对应期限高出5-16bp。而当前信用债收益率，绝大部分已经明显低于1月24日的低点。甚至部分信用债收益率已经接近2020年疫情期间的低点，如二级资本债(AAA-)3年和5年期，以及信用债（AA）的各期限。因此，中长端利率债收益率下行空间或大于信用债，信用利差面临被动走扩压力。

从信用债净供给的历史规律看，8月信用债净融资环比7月增加1000亿元左右，8月信用债净融资上升，将一定程度缓解机构欠配压力。但同时，下半年信用债到期压力上升，也制约了2022年8月信用债净融资规模的增长。信用债净供给难放量，欠配压力仍将支撑信用利差维持在低位震荡。

展望8月，在经济趋势没有有效扭转的时候，利率方向或仍偏下行。对于信用债而言，信用利差、评级利差均处于历史低位，仅剩陡峭的期限利差。具体到投资策略，高等级、流动性好的个券适当拉长久期至3-5年。一方面，中长期限个券收益率相对较高，在利率偏下行阶段的资本利得也较高。另一方面，如果经济恢复不及预期、宽货币预期再起，利率债或将启动压缩期限利差的行情，也将带动信用债压缩期限利差。

城投债投资逐步回归核心区域。2022上半年由于“二十大”逻辑，投资者普遍认为地方政府维稳意愿强烈，短久期城投债的安全性相对较高，下沉幅度较大。但随着下半年“二十大”的临近，这个逻辑慢慢减弱，叠加上半年各地区土地出让金对城投有息债务和政府债利息的覆盖比例大幅下降，城投债过度下沉的估值风险可能较大。城投债投资逐步回归核心区域，聚焦浙江、江苏、福建、安徽，隐含评级AA+和AA拉久期至3-5年；或者关注人口净流入、财力良好、债务可控的县级城投，以及承接专项债项目的城投，下沉1年及以内隐含评级AA(2)，赚取持有至到期收益。

风险提示：

资金面波动超预期、信用风险超预期。

信用月报

之三：5月信用债，冰与火之歌

之八：理财净值化转型之后，信用市场的短期冲击与长期变化

之十一：城投债发行起变化

已外发报告标题：《2022年7月信用月报——安全资产拉久期》

对外发布时间：2022年8月3日

报告作者：

刘郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn

黄佳苗，SAC 执证号：S0260521090001，邮箱：huangjiamiao@gf.com.cn

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