回调或是机会
近期，DR007和R007均创下2020下半年以来的最低点，反映流动性十分充裕。
流动性充裕的两个层面，一是资金量的层面，超额流动性主要来自财政方面。根据税务总局数据，截至7月20日，新增减税降费及退税缓税缓费超3万亿元，一是20005亿元增值税留抵退税；二是上半年全国新增减税降费5074亿元；三是累计办理缓税缓费5533亿元。
专项债5-6月集中发行时，吸收了减税退税等释放的这部分流动性。而根据5月23日国常会要求，今年专项债8月底前基本使用到位。7-8月专项债支出量较大，对应资金从国库拨付到项目，这部分资金进入金融系统。专项债起到的作用，相当于将流动性充裕的过程推后。
因而，流动性充裕的根源主要在于新增减税降费及退税缓税缓费超3万亿元。专项债支出、留抵退税，对应资金从国库拨付出来，大部分可能成为企业存款；而减税、缓税，本来应缴纳进入国库的税款，留在企业存款端。这些财政释放的资金，由于7-8月政府债净发行规模较小，贷款需求也尚未完全恢复，缺资产使得资金滞留在超储、库存现金、买入返售资产等，体现为市场短期流动性“淤积”。
二是资金价格层面，从4月以来，隔夜资金利率存在下限，这个下限也随行就市，并非一成不变。以DR001为例，4-5月在1.2-1.3%，6月在1.4%，7月多在1.2%，7月末降至1.0%。这反映出银行对资金利率的下限可能存在某种默契，并没有出现类似2020年疫情期间隔夜资金一度跌至0.5-0.6%的极端状态。
此外，我们观察到多个指标，指向同一个现象：当前不缺负债，但缺资产，欠配，从而形成流动性“淤积”。企业存款增长明显超过去年同期。M2同比增速高于社融同比增速。银行同业存单净发行量下降。银行买入返售资产持续处于高位，支撑银行间回购成交量不断创新高。政府债净发行量处于较低位，居民中长期贷款处于较低位。在这种情况下，“淤积”的流行性（负债）尚未找到出口（资产），使得银行间资金利率创出低点。
而且值得注意的是，政金债、信用债的净供给，以及贷款增长，并不能明显缓解缺资产的情况。原因在于银行等机构购买政金债、信用债或放贷款的同时，也会对应存款派生，形成新的银行负债（如企业发行信用债后，拿到筹集资金形成企业存款）。因而这种过程消耗的资金，仅是存款缴纳法定准备金及其对应的流通中现金增量。
接下来，站在量的角度，存量流动性被政府债发行、缴税、MLF到期等因素大量回笼，才可能使得流动性走向类似2020年5-6月的快速收敛。否则，存量流动性的消耗过程可能是相对缓慢的。
往后看，8-9月流动性发生明显变化的可能性较低。近期高层多次表态“不透支未来”，地方债大规模增发的可能性较低。8-9月均为财政支出大月，8-9月MLF到期均为6000亿元。10月为缴税大月；10月MLF到期量5000亿元，11-12月再度进入财政支出大月，MLF到期规模分别为1万亿元、5000亿元。因而接下来的两个关注点，分别是10月缴税、以及11月1万亿元MLF到期的续作规模。
三季度CPI同比反弹的驱动因素，主要是猪价和低基数。猪价方面，7月36个城市猪肉零售价的月度平均值环比上涨22.7%，根据猪价权重2%左右估计，对CPI环比的拉动效应在0.4%左右。观察猪肉批发价，7月7日以来处于28.5-30.5元/千克的窄幅震荡中，没有出现进一步上涨，猪价快速上涨给CPI带来的影响主要体现在7月。另一个因素是低基数，去年7-9月CPI环比合计上涨0.4%，2013-2019年对应时段的平均值为1.2%，可见去年7-9月CPI环比显著低于季节性规律。猪价上涨带来的CPI环比反弹，以及去年同期的较低基数，可能使得7-9月CPI同比趋于反弹，存在超过3%的可能性。
近年来的CPI反弹，并未影响货币政策方向，但给债券市场预期带来短暂影响。2019年7-9月发布的CPI同比维持在2.7-2.8%（6-8月CPI数据），CPI破3%的预期升温，猪价上涨推动CPI同比在10-12月分别达到3.0%、3.8%（9-10月CPI数据）CPI同比上行。CPI同比较快上行，与其他因素的影响相互叠加，推动长端利率上行。主要是2019年10月发布的三季度GDP同比增速回落至增长目标下限6.0%，稳增长预期也有所升温，使得2019年9-10月长端利率趋于上行，10年国债收益率从3.0%附近，一度在10月末升至3.31%。事后来看，2019年下半年的CPI上行，并未触发货币政策转向，反而在2019年11月5日和18日，央行分别下调MLF利率和逆回购利率5bp，从降准切换至降息。
本轮CPI上行对债券市场的直接冲击预计较为有限，同样关注CPI上行与其他因素存在共振的可能性。当前债市收益率都处于相对低位，市场情绪更加谨慎，因而在CPI上行时，尤其再叠加其他负面因素时，可能会对市场有一定冲击。不过拉长时间来看，当市场逐步认识到，CPI冲高并不改变货币政策方向时，利率预计重回下行。
地产链的两个关注点：政策影响预期，销售数据可能决定利率趋势。8月5日利率出现上行，可能是受到地产政策的影响。一是8月5日，中国华融官方公众号发布消息，与阳光龙净集团签署《纾困重组框架协议》。二是8月4日，北京市住建委官方公众号“安居北京”发文《多措并举提升老年家庭居住品质营造全龄友好型社区》，对中心城区老年家庭（60周岁及以上）购买上述试点项目，并把户口迁至试点项目所在地的，给予一定的支持政策。结合今年2月、4月部分城市地产相关政策放松，给债市带来的阶段影响，我们预计地产相关政策给利率带来的影响较为短暂，重点在于地产销售的恢复情况。
8月开始，地产销售等数据面临较低的基数，绝对水平的修复相对更为重要。2021下半年，受贷款集中度考核等因素影响，地产销售较上半年有所放缓。以30大中城市商品房销售面积为例，2021年8-11月介于1315-1532万平米区间，而3-7月则介于1919-2095万平米区间。不仅地产销售，地产投资也同样面临较低基数。受此影响，8-11月地产相关数据的同比增速可能出现反弹。相对于这种低基数引起的反弹，我们更为关注地产销售面积的绝对水平，及其对应的居民中长期贷款的绝对额。这两者与后续长端利率走势的相关性可能会更高。
利率下行基础仍在。今年3月以来，推动利率下行的因素，主要是流动性充裕。我们观察到近期DR007、R007等利率创出年内低点，同时FR007利率互换也在快速向下突破，反映市场对流动性充裕延续的预期在强化。在这种背景下，推动利率下行的基础仍在，甚至在继续强化。
利率处于相对低位，部分资金可能选择止盈。站在利率债角度，8月5日利率上行前夕的4日，1-10年国开债收益率中，仅7年国开债收益率较上半年的利率低点略高1bp，其他均低于上半年的利率低点。8月5日，在出现地产相关的放松消息时，部分获利资金可能倾向于止盈。这是每一轮利率接近下限时，市场面临的一种常态。
接下来一周，考虑到利率仍然处于今年以来的低点附近，有可能会出现短暂的回调。8月7日发布的出口数据较强，超出了市场预期；10日即将发布的CPI同比可能相对上月继续攀升，通胀预期可能有所升温；即将发布的社融数据，市场通过7月末票据利率的下行，对新增社融放缓已有较为充分的预期，发布后债市可能出现利多出尽的情况。不过，受流动性充裕的影响，利率上行空间可能相对有限。
回调或是机会。当前流动性充裕、欠配的逻辑未发生变化，机构负债资金充裕，仍然缺资产。利率如出现阶段回调，反而可能成为新一轮利率下行的起点。当前期限利差仍在拉大，10年国债和1年存单收益率之差达到80bp+，在短端利率难以出现明显回升背景下，压缩期限利差，可能更多由中长端利率下行来完成。8月第一周，欠配的逻辑在驱动5年等中间期限的利率明显下行，待后续5年和1年的超额利差趋于缩窄之后，可能会逐渐“蔓延”到7-10年等期限。在短端、中端利率明显向下突破的情况下，长端利率或早或晚，可能也会突破上半年低点。
国内政策出现超预期调整。
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