30年国债，距低点一步之遥
8月15日降息后，观察到两个现象：一是30年国债成交量显著增加，收益率下行至3.11%，距2016年的低点3.08%一步之遥。30年国债换手率指标（成交量与债券余额之比）迅速上升，从前一周的0.5-0.6%一路上升至8月19日的2.1%。相应地，30年国债收益率单周下行12.8bp，尤其是19日，10年及以内期限国债收益率均小幅上行，而30年国债收益率仍下行2.4bp。二是30年国债一级中标利率低于估值3bp，且认购倍数较7月大幅提升。8月19日30年期国债中标收益率为3.1067%，较前一天的二级市场收益率低3.1bp；全场倍数4.43，高于7月30年期国债的全场倍数3.05。
降息打开中长端利率下行空间，与2016的低点相比，国债和国开债中仅30年国债仍然略高。正如我们在《或再降息，持券不炒》中的分析，降息的关键作用在于，货币宽松预期被强化，打开长端利率下行空间。此次降息之前的8月12日，3、5、7、10、30年国债，以及20年国开债的收益率，均高于2016年对应期限收益率的低点。而截至8月19日，仅剩下30年国债收益率还略高于2016年的低点。因而8月19日，30年国债收益率逆势下行，除了一级市场消息的催化之外，也出现了一轮与2016年低点比价的“补涨”行情。
近期政府债净发行量较低，机构欠配压力较大。除了降息的影响，我们也注意到，今年7月以来政府债净发行量整体处于较低水平，7月4日至8月19日，政府债合计净发行规模仅2913亿元，而去年同期为10808亿元。地方专项债发行前置，使得今年下半年供给压力明显减小，机构面临较大的欠配压力。同时，信用债收益率也处于历史较低位置，票息优势并不显著。因而降息之后，中长端利率债出现明显“补涨”行情。
（一）2016年7月下旬至12月中旬，30年国债换手率上升，收益率下行落后于10年期限
（二）2020年3月中旬至5月下旬，30年国债换手率上升，收益率的低点和拐点均领先10年
通过回溯2016和2020两轮30年国债成交放量，可以发现30年国债成交放量作为市场情绪的反映，往往出现于债牛行情的后期阶段，不过难以借此直接判断后续的债市走向。
一是相对来说，利率上行导致的成交放量频次更多，2016年30年国债收益率下行和上行过程中均出现放量，而2020年则主要是30年国债收益率上行过程中出现成交放量。二是从利率拐点来看，2016年，30年国债收益率见底滞后于10年期限约2个月。而2020年，30年国债见底则领先于10年期限约1个月。三是从货币宽松拐点对比来看，2016年3月初降准后央行未再进行宽松操作，30年国债收益率见底晚于此次降准7个月。2020年3月30日逆回购利率下调20bp，30年国债利率的两个低点分别位于此次降息之前和之后。
本轮30年国债成交放量，可能更接近于超预期降息之后的“补涨”行情。不过与前两轮相比，本轮降息之后，MLF还有进一步下调的可能性。因而与2016年和2020年低点3.08%和3.14%相比，后续30年国债收益率可能仍有下行空间。考虑到2016年和2020年的1年期MLF利率分别为3.0%和2.95%，而当前的MLF利率仅为2.75%，除了市场利率与政策利率之差外，后续的降息空间也是重要影响因素。
30年国债收益率下行的空间，可以从期限利差的角度出发，2020年30年和10年国债利差处于较高水平，主要是受到超长期限地方债发行放量的影响。2016年30年和10年国债期限利差的波动区间，对当前具有一定程度的参考意义。当前30年和10年国债期限利差为53bp，介于2016年8-10月43-59bp的偏中间位置，后续30年和10年国债期限利差可能还有10bp的压缩空间。
此外，房贷利率下行，对银行而言超长期限国债吸引力或上升。当前首套房贷利率最低为4.25%，8月15日MLF利率下调后，5年LPR也可能继续下调，带动首套房贷利率继续下行。以首套房贷利率4.25%计算，扣除增值税和所得税之后（分别为6%和25%），税后综合收益为3.0%（不考虑风险资本占用），已经低于当前30年国债收益率3.11%。如8月5年LPR下调幅度超过10bp，首套房贷利率的税后收益就会低于2.93%。因而，随着房贷利率下行，超长期限国债对银行的吸引力可能会相应上升。
货币政策出现超预期调整，流动性出现超预期变化。
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已外发报告标题：《债市周思录之四十六：30年国债，距低点一步之遥》
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