流动性怎么看
今年8月下半月，我们关注到资金利率阶段收敛。9月中下旬也出现类似的波动。流动性的季节性波动有所增大，基于金融机构信贷收支表、资产负债表相关数据，我们从以下几个角度来观察：
一是8月存贷差未再明显增加。从季节性角度来看，7月存贷差环比降幅的绝对值小于去年同期，而8月存贷差环比变动与去年同期较为接近。而单从8月金融机构存贷差的环比增量225亿元来看，其增幅也较为有限。存贷差在一定程度上反映银行的负债充裕程度，8月末存贷差增量较少、且接近往年季节性规律，反映银行负债端情况与7月末较为接近。
二是银行融出潜力略降。我们估算的8月末超储率约1.0%，相对7月末略降0.1个百分点，超储存量降幅在2000亿元左右。主要影响因素，一是MLF缩量续作净回笼2000亿元，二是法定准备金缴纳消耗约1800亿元，三是货币发行消耗约780亿元。三个因素合计消耗超储约4600亿元；而8月财政支出大于收入，政府存款释放资金约3076亿元，起到了对冲作用。8月末银行库存现金5065亿元，与7月末的5004亿元相差不大。8月末超储+库存现金，作为银行的融出潜力，较7月末减少约1940亿元。
三是银行融出资金略降。通过银行买入返售资产和卖出回购资产的差值来看，8月末银行净融出资金33327亿元，较7月末的34416亿元下降了1089亿元。
四是债市杠杆率较高。9月中旬，银行间质押式回购成交额平均值达到6.84万亿元，甚至高于8月中旬。这一阶段质押式回购余额也达到10万亿元以上。债市在银行间融入资金维持较高水平，指向债市杠杆率较高，融资需求较大，也就放大了资金利率的波动。
综合来看，9月资金面波动放大，是供需状态趋于平衡的表现，可能难以再回到7月初至8月上旬资金面持续充裕的状态。流动性可能进入一个资金利率中枢小幅抬升，波动放大的阶段。
我们将银行融出资金、融出潜力加总，与质押式回购隔夜成交额作对比，可以从一个侧面来观察隔夜资金的供需情况。8月银行融出资金与融出潜力之和，略低于8月质押式回购隔夜成交额的最大值。而在3-7月，银行融出资金与融出潜力之和，均高于当月质押式回购隔夜成交额的最大值。可见，8月银行间市场的供需矛盾已经显性化，而9月质押式回购成交量仍处于高位，以及9月15日MLF回笼2000亿元、9月政府债净发行回笼近5000亿元，使得9月税期前后、跨季前夕的资金供需存在缺口，资金面波动有所放大。
9月银行同业存单净发行量明显增加，也是资金利率波动放大的一个潜在信号。9月5-23日，同业存单净发行量合计达到6181亿元，连续三周同业存单净发行都在1000亿元之上。这是今年二季度以来首次出现存单净发行连续处于较高水平的情况，在一定程度上反映银行负债端压力的边际增加。不过值得注意的是，在存单发行放量的同时，1年期存单利率并未出现明显上行。说明当前的资金面，尽管出现了波动放大的情况，但资金利率中枢可能仍然明显低于对应的政策利率。
9月最后一周资金面，面临跨季因素的扰动，部分投资者可能将当前的资金利率收敛，联想到2020年5月末的资金利率快速收敛。我们预判近期的资金利率的收敛是季节性波动，而非趋势。在央行投放逆回购对冲下，跨季对流动性的影响相对可控。跨季之后，10月流动性有望得到边际缓解。重点关注以下几点：
一是9月末财政支出对10月流动性的补充作用。9月末财政支出对流动性的补充效应，主要体现在10月中旬（国庆假期之后）。9月作为财政支出大月，往年同期公共预算支出规模约2.4-2.5万亿元，这种补充效应，预计使得10月国企假期之后、税期之前的流动性保持充裕状态，资金利率可能显著低于9月最后一周的状态。
二是MLF续作。8月、9月MLF到期量均为6000亿元，央行均续作4000亿元。10月15日（周六）MLF到期5000亿元，17日续作。关注央行续作规模。市场对降准置换MLF有一定程度的预期，如央行延续缩量、同时不降准，MLF续作之后，市场的流动性预期或出现边际收敛。
三是税期。10月作为季初缴税大月，25日是纳税申报截止日，26-27日税期走款，缴税规模参考往年税收收入数据，在1.4-1.5万亿元，其中大部分在税期缴纳。而且27日距离月末仅1个工作日。税期与月末的资金需求相叠加，需要关注资金利率出现波动的可能性。
四是政府债供给。5000多亿元地方债结存限额，要在10月底之前发行完毕。剔除10月国庆假期之后，地方债发行预计主要集中在10月10日至28日这三周。9月政府债净发行规模接近5000亿元；10月地方新增债供给超5000亿元，再加上国债净发行预计在2000亿元左右，政府债供给压力可能高于9月。
综合来看，我们预计10月资金面维持相对平衡的状态，整体可能略好于9月。从节奏来看，10月资金利率预计先下后上，波动或集中在25-27日的税期以及月末两个工作日28日和31日，税期距月末较近，资金需求叠加可能给资金面带来额外影响。相对9月，10月末不涉及跨季，税期、跨月叠加对资金的影响，较跨季而言相对温和。
资金利率对债市的冲击，往往与基本面、政策等因素相叠加。回顾8月中旬降息以来的债市行情，可以发现，在9月上旬流动性充裕时，债市对基本面、政策等因素的反映相对钝化。而9月税期之后，资金利率边际收敛，长端利率的波动相应有所放大，单日波幅一度达到3bp左右。
静待资金面的季节性波动过去。本周受跨季影响，资金利率或仍存在波动，但央行逆回购投放量明显增加，可缓解波动幅度。国庆假期之后，10月中旬流动性有望保持充裕，直至10月税期前夕。而10月季初缴税规模较大，叠加政府债发行可能放量，10月下旬资金利率可能再度进入短暂的波动状态。
接下来，对债市偏利空的因素，主要有三个方面：一是9月税期、跨季等时段的资金面波动在放大，指向资金面进入相对平衡期。叠加美元指数上涨导致人民币兑美元阶段调整，面临外部约束，市场对货币宽松加码的预期可能降温。二是10月地方债供给增加，规模在5000亿元左右，叠加准财政等政策发力，后续基建投资增速可能进一步反弹。三是地产相关政策可能进一步放松，以对冲地产销售和土地购置的下行。
对债市偏利多的因素，主要有两个方面：一是国庆假期之后的10月中旬，资金利率有望较9月末得到明显缓解，10月不存在跨季因素，资金面可能略好于9月。二是9月出口运价环比8月末下跌14.7%，指向出口及外需可能边际放缓，可能需要国内政策放松以进行对冲。
利率经历阶段调整之后，或重回下行。就具体节奏而言，跨季前夕资金利率出现季节性波动，面对潜在利空因素，债市的波动幅度相应明显增加。进入10月中旬，资金利率有望明显缓解，可能带动短端利率阶段修复。但中旬发布的9月金融、经济数据可能延续修复，受此影响，中长端利率可能难以明显下行，仍是布局的窗口期。长端利率的调整空间，参考今年以来长端利率波动区间，10年国债收益率的上限为1年期MLF利率，因而本轮调整，10年国债收益率2.70%-2.75%偏阶段顶部。
待债市接受资金利率中枢小幅抬升+波动幅度加大的状态之后，重点关注后续经济基本面边际变化，可能带动货币宽松预期再度升温。考虑到主要发达经济体处于加息周期中，全球贸易趋势放缓，大宗商品价格进入下行周期，中国出口相应面临放缓压力，国内经济对内需依赖度将进一步上升，仍需政策放松，四季度存在货币宽松加码的可能性，窗口可能在11-12月，届时中长端利率或重回下行。
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