基本盘未变，5Y左右骑乘策略
11月初，资金利率先下后上，流动性宽松程度不及9月初和10月中旬，从三个角度来看：
一是央行月初投放较多逆回购，反映月初资金供给端不算充裕。11月1-4日，央行合计投放430亿元逆回购，其中1日和2日分别投放150亿元、180亿元，月初连续两个交易日单日投放超100亿元逆回购的情况，自今年7月以来尚属首次（7月开始逆回购投放单日最小投放缩量至20亿元）。
10月24-31日，央行合计投放9200亿元逆回购，帮助机构跨过税期和月末时点。截止11月4日，其中8400亿元已到期回笼，10月末财政支出对流动性的补充作用，被这大量的逆回购到期所对冲。这可能使得银行融出量暂时难以回到7-10月的高位。
二是1Y同业存单利率上行幅度较大。截至11月4日，1Y同业存单利率上行至2.085%，相对于10月30日，1Y存单利率上行幅度是6M期限存单的2倍以上。从存单交易数据来看，此前买入量较多的货币基金近期持续卖出，理财买入量也有所下降。重要货基面临更多监管约束，现金类理财过渡期于2022年底结束。这些监管要求可能对存单的需求产生影响，尤其是9个月和1年期存单期限较长，其与货基和现金类理财的期限要求容易产生偏离，需求的降幅可能相对更大。
三是债市杠杆率有所回升。11月4日，银行间质押式回购余额从10月末的7.9万亿元回升至9.4万亿元，未能回到7-10月的高点10万亿元附近的水平。不过9.4万亿元回购余额对应的资金需求仍然较高。
本周（11月7-11日）资金利率波动或延续，主要是考虑到以下几个方面：一是11月纳税申报截止日在15日，16-17日缴税走款，15-17日是缴税对资金面影响较大的阶段。因而税期还不至于影响本周的银行间隔夜利率，但可能影响到周四、周五的7天利率，市场对税期资金利率的预期由此得到反映。二是市场对于15日到期的1万亿元MLF的续作方式较为关注，在续作落地之前，银行可能削减融出，为大额MLF到期作准备。三是双11对应需要确认收货的网购，付款在确认收货前以支付机构客户备付金的形式暂时冻结，这也会减少市场的资金供给。
近期的一系列边际变化，使得疫情预期有所反复，提振市场风险偏好。重要赛事和活动方面，11月北京和上海均举行马拉松，5-10日，进口博览会在上海举办。11月初，四川、贵州和甘肃等部分地区发布通知，核酸检测转为收费；广西部分地区表示乘坐火车和飞机出行不再需要48小时内核酸检测阴性证明。近期的一些边际变化，被部分投资者视为疫情防控变化的信号，提振市场风险偏好，股票、商品等有所上涨，相应作为避险资产的利率债则出现下跌。
不过国务院联防联控会议基调延续，债市投资者对疫情预期的摇摆，可能有所缓解。11月5日，国务院联防联控机制新闻发布会指出，“当前我国仍然面临境外疫情输入和本土疫情传播扩散的双重风险，防控形势依然严峻复杂……要严格执行第九版防控方案和“九不准”要求，提高科学精准防控水平，切实保障群众正常生产生活秩序，防止简单化、一刀切，坚决整治层层加码……科学精准做好疫情防控”。此次发布会基本维持10月13日发布会的主题和基调。
考虑到10月初，疫情相关预期也曾经出现反复。10月10-12日，人民日报连发3篇署名“仲音”的疫情防控文章。10月下旬一度也出现预期的短暂反复（详见《11月利率或延续第三阶段下行》），11月初再度经历了一轮反复，债市投资者可能从这些预期反复摇摆中建立了学习效应。叠加冬季疫情传播风险相对更高，以及近期新增阳性感染数一度创今年7月以来新高，接下来债市投资者对疫情预期的摇摆可能缓解。
近期高频数据表现，重点关注三个方面：第一，地产30大中城市销售仍然低于去年同期。10月31日至11月5日，30大中城市日均商品房日均成交面积42.3万平米，同比-17.4%，前一周日均成交44.6万平米，同比-14.4%。从同比、环比视角来看，地产销售均较为疲弱，有待政策效应进一步释放。9-10月LPR均保持不变，接下来仍然存在MLF利率下调、以引导LPR下调的可能性。
第二，出口运价指数继续回落。出口集装箱运价指数，11月4日相对10月28日下跌3.8%，延续了9-10月的下跌过程。分航线来看，澳新、欧洲、地中海和美西运价环比跌幅显著大于总指数的跌幅。
第三，沥青开工率小幅反弹，水泥价格指数微幅回落。11月2日沥青开工率为42.7%，较10月26日的41.0%有所反弹，不过仍低于9月末的高点46.2%。水泥价格11月4日相对10月末，微幅回落0.2%。通过沥青开工率和水泥价格来看，基建和地产投资等建筑需求仍然较强，但也没有继续大幅加速的迹象。
整体而言，从高频数据来看，近期地产销售仍然偏弱，出口运价继续放缓，建筑业较为稳健。高频数据未指向经济基本面发生重大变化，目前不至于转向拉动中长端利率上行。
短期内关注两点，一是资金利率。面临双11、税期和大额MLF到期等因素，大行资金融出规模没有恢复到10月初时的水平，而债市加杠杆需求较高，短期内资金利率出现短暂波动的概率仍较高。
二是10月金融数据。10月末，1个月票据利率大幅回落，指向10月贷款和社融可能转弱（详见《11月利率或延续第三阶段下行》）。如果金融数据明显弱于预期，可能引发货币宽松预期升温。11月15日MLF续作，是货币宽松是否兑现一个重要观察时点。从近期债市表现来看，市场对宽松的预期在相对较低水平。
经历近期中长端利率调整之后，11月4日，10年国债活跃券收益率在2.70%，与1年期MLF的利差仅为-5bp，处于今年初以来区间[-17.5bp,1bp]的中间偏上位置，继续上行的空间相对有限。因1Y同业存单利率上行幅度大于10年国债，10年国债与1年同业存单的利差缩窄至62bp。接下来，需要观察1Y存单利率是否继续上行，以及其对资金面收敛幅度的代表性。
在货币政策未出现超预期变化，经济基本面仍在放缓的背景下，兼顾性价比和流动性，5Y期限相对占优。经过近期调整之后，5Y国开债、7Y、5Y和10Y国债收益率分别高于815降息以来的收益率中位数，分别高5bp、6bp、4bp和4bp。考虑到当前处于债牛偏尾部阶段，资金利率波动也有所增加，需要兼顾个券的流动性，5Y期限相对占优。
同时在胜率相对较高的投资期限范围内，可以考虑利用个券的骑乘效应以获得更高收益。观察5Y期附近的局部国开曲线，可以发现4.0Y-6.0Y的曲线相较前后区间略微陡峭。我们也根据9-10月区间个券的成交额，挑选出交易相对活跃的品种，在未来曲线形态的变化不大且各期限利率中枢未显著偏离的假设下，测算持有至12月末所获得的骑乘收益。从测算结果来看，在时长为两个月的投资当中，剩余期限为5.67年的180210以及剩余期限为6.18年的190205拥有更佳的表现。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持近期的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应出现超预期变化。
国内货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策出现超预期调整。
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刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn