考虑到经济增长仍低于潜在增速,货币政策尚未走向收紧,我们以2021年的债市环境作为参考。假设未来一段时间,DR007维持在1.9%的偏高位置,较7天逆回购利率低10bp,参考2021年DR007较7天逆回购利率的利差在[-15,-5]bp时,国债、国开债和同业存单收益率曲线,各分位数可作为当前参考。
哪些期限可能面临回调风险?近期收益率相对2021年收益率中位数偏低的,国债方面依次是1年、30年和3年;国开债方面是1年、7年和10年,3年和5年也类似;同业存单方面是9个月、12个月和6个月。这些对应期限的个券,其收益率与2021年对比,处于5%分位左右甚至低于5%分位。不考虑2021年债市环境与当前存在的差异,以上期限面临回调的风险可能相对更大。
而与2021年收益率中位数较为接近的,主要是7年国债和10年国债。相对于国债,非银机构更偏好票面利率较高的国开债,这使得同期限国开债和国债的利差压缩至历史较低位。同时,7年和10年国债,相对于期限较短的3年和5年期,从三季度的资金面充裕中获益相对较少,其更多受市场对未来货币政策预期的影响。
10年国债收益率,2021年DR007与7天逆回购利差在[-15,-5]bp时,对应当前可比的收益率中位数为2.73%,与近期的2.74%仅相差1bp。考虑到接下来一段时间货币政策不至于转向收紧,如接下来10年国债收益率继续上行,可能并非反映货币政策收紧的预期,而更多是市场超调所致。
债市存在继续降杠杆的可能。受资金面收敛影响,接下来债市可能继续降杠杆。在这个过程中,警惕赎回压力带来的负反馈风险。今年2月下旬至3月上半月,受俄乌冲突、美联储加息预期及国内疫情阶段反弹的影响,股指一度出现回调,部分理财银行理财产品破净,可以作为当下的一个参考(详见《银行理财的破净与赎回现状》)。当时市场曾担忧理财产品赎回压力带来的负反馈,而且2月末资金面也曾一度收敛。参考当时的利率波动情况,相对春节假期后的低点,10年国债和10年国开收益率分别上行13bp和16bp,其中10年国债收益率一度升至2.85%,持平当时的1年期MLF利率;3年国开和5年国开收益率上行幅度则分别达到28bp和23bp。
考虑到前期债市受资金面收敛和政策预期影响,经历了明显回调,接下来继续大幅上行的空间可能受限,尤其是长端。在赎回压力可控的情景下,长端利率的中枢可能较为稳定。即使由于阶段赎回,市场继续调整,这种回调可能也脱离了基本面和货币政策。10年国债收益率与1年MLF利差,可作为观察市场超调幅度的一个视角。若超调幅度较大,可能形成新的机会。
接下来一段时间,债市可能继续处于预期和现实之间的摇摆中。现实之中,高频数据指向当期经济基本面未发生明显变化(详见《基本盘未变,5Y左右骑乘策略》),且新增阳性感染数还在增加,对部分地区经济产生阶段拖累。预期之下,近期疫情防控政策、地产政策接连出台,部分投资者预期经济会朝好的方向发展。同时,近期资金面趋于收敛,债市对利空因素相对更为敏感。在这种政策预期升温,现实经济尚未发生重大变化的阶段,债市可能时而反映预期,时而又反映经济基本面,波动可能有所放大。
债市牛熊转换,根本上取决于经济周期的切换。面临预期扰动,继续保持对经济基本面的持续关注。今年以来,市场的货币政策预期曾多次落空。例如1月下调MLF利率之后,市场宽松预期降温,央行副行长刘国强讲话之后,宽松预期又明显升温;2-3月市场一度预期降准,但在2-3月并未兑现;4月央行降准兑现后,市场一度预期降息(下调MLF利率),但5-7月未兑现,面临中美利差扩大乃至倒挂,市场的降息预期逐渐打消;而8月央行又意外下调MLF利率;9月以来,市场预期降准置换MLF,也在9月和10月MLF续作时一再落空。在货币政策尚未明确转向时,对预期变化保持警惕的同时,更需关注经济基本面这一根本因素。待税期之后,流动性边际好转、预期冲击缓解,债市可能仍会更多反映经济基本面。
此外,为应对可能的波动,提高组合的流动性。当前信用债绝对收益所处分位数更低,风险可能大于利率。在债市波动可能放大阶段,关注组合中的个券流动性,以便于在市场波动时减小交易冲击成本。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持近期的充裕状态,但假如国内经济数据持续超预期,流动性相应出现超预期变化。
国内货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度,但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化,国内货币政策出现超预期调整。