债市，稳住

考虑到经济增长仍低于潜在增速，货币政策尚未走向收紧，我们以2021年的债市环境作为参考。假设未来一段时间，DR007维持在1.9%的偏高位置，较7天逆回购利率低10bp，参考2021年DR007较7天逆回购利率的利差在[-15,-5]bp时，国债、国开债和同业存单收益率曲线，各分位数可作为当前参考。

哪些期限可能面临回调风险？近期收益率相对2021年收益率中位数偏低的，国债方面依次是1年、30年和3年；国开债方面是1年、7年和10年，3年和5年也类似；同业存单方面是9个月、12个月和6个月。这些对应期限的个券，其收益率与2021年对比，处于5%分位左右甚至低于5%分位。不考虑2021年债市环境与当前存在的差异，以上期限面临回调的风险可能相对更大。

而与2021年收益率中位数较为接近的，主要是7年国债和10年国债。相对于国债，非银机构更偏好票面利率较高的国开债，这使得同期限国开债和国债的利差压缩至历史较低位。同时，7年和10年国债，相对于期限较短的3年和5年期，从三季度的资金面充裕中获益相对较少，其更多受市场对未来货币政策预期的影响。

10年国债收益率，2021年DR007与7天逆回购利差在[-15,-5]bp时，对应当前可比的收益率中位数为2.73%，与近期的2.74%仅相差1bp。考虑到接下来一段时间货币政策不至于转向收紧，如接下来10年国债收益率继续上行，可能并非反映货币政策收紧的预期，而更多是市场超调所致。

债市存在继续降杠杆的可能。受资金面收敛影响，接下来债市可能继续降杠杆。在这个过程中，警惕赎回压力带来的负反馈风险。今年2月下旬至3月上半月，受俄乌冲突、美联储加息预期及国内疫情阶段反弹的影响，股指一度出现回调，部分理财银行理财产品破净，可以作为当下的一个参考（详见《银行理财的破净与赎回现状》）。当时市场曾担忧理财产品赎回压力带来的负反馈，而且2月末资金面也曾一度收敛。参考当时的利率波动情况，相对春节假期后的低点，10年国债和10年国开收益率分别上行13bp和16bp，其中10年国债收益率一度升至2.85%，持平当时的1年期MLF利率；3年国开和5年国开收益率上行幅度则分别达到28bp和23bp。

考虑到前期债市受资金面收敛和政策预期影响，经历了明显回调，接下来继续大幅上行的空间可能受限，尤其是长端。在赎回压力可控的情景下，长端利率的中枢可能较为稳定。即使由于阶段赎回，市场继续调整，这种回调可能也脱离了基本面和货币政策。10年国债收益率与1年MLF利差，可作为观察市场超调幅度的一个视角。若超调幅度较大，可能形成新的机会。

接下来一段时间，债市可能继续处于预期和现实之间的摇摆中。现实之中，高频数据指向当期经济基本面未发生明显变化（详见《基本盘未变，5Y左右骑乘策略》），且新增阳性感染数还在增加，对部分地区经济产生阶段拖累。预期之下，近期疫情防控政策、地产政策接连出台，部分投资者预期经济会朝好的方向发展。同时，近期资金面趋于收敛，债市对利空因素相对更为敏感。在这种政策预期升温，现实经济尚未发生重大变化的阶段，债市可能时而反映预期，时而又反映经济基本面，波动可能有所放大。

债市牛熊转换，根本上取决于经济周期的切换。面临预期扰动，继续保持对经济基本面的持续关注。今年以来，市场的货币政策预期曾多次落空。例如1月下调MLF利率之后，市场宽松预期降温，央行副行长刘国强讲话之后，宽松预期又明显升温；2-3月市场一度预期降准，但在2-3月并未兑现；4月央行降准兑现后，市场一度预期降息（下调MLF利率），但5-7月未兑现，面临中美利差扩大乃至倒挂，市场的降息预期逐渐打消；而8月央行又意外下调MLF利率；9月以来，市场预期降准置换MLF，也在9月和10月MLF续作时一再落空。在货币政策尚未明确转向时，对预期变化保持警惕的同时，更需关注经济基本面这一根本因素。待税期之后，流动性边际好转、预期冲击缓解，债市可能仍会更多反映经济基本面。

此外，为应对可能的波动，提高组合的流动性。当前信用债绝对收益所处分位数更低，风险可能大于利率。在债市波动可能放大阶段，关注组合中的个券流动性，以便于在市场波动时减小交易冲击成本。