“三重压力”加大

2022年12月15日，统计局发布11月经济数据。11月工业增加值同比增长2.2%，预期3.7%，前值5.0%。社会消费品零售总额同比下降5.9%，预期降2.5%，前值下降0.5%。1-11月固定资产投资累计同比增长5.3%，预期5.6%，前值5.8%（预期值均来自Wind）。当日，央行投放6500亿元MLF，当日MLF到期5000亿元，净投放1500亿元。

外需收缩，国内疫情反弹，需求收缩、供给冲击、预期转弱“三重压力”加大，11月经济数据供需两端整体放缓。供给方面，11月工业增加值和服务业生产指数加权同比-0.3%，为今年6月以来最低，较10月的2.0%明显放缓。其中，工业增加值同比增长2.2%，较前月放缓2.8个百分点。服务业生产指数同比-1.9%，较前月放缓2.0个百分点。

需求指标方面，11月投资、零售、出口交货值当月同比增速分别为0.7%、 -5.9%、 -6.6%，三个需求指标加权同比-3.2%，为今年五月以来最低，较10月的2.2%也明显放缓。观察工业产销率，11月同比降幅0.7个百分点，与10月基本持平，反映出供需同时下降，匹配程度大致持平前月。

具体来看，固定资产投资增速边际放缓。11月固定资产投资累计同比5.3%，较10月放缓0.5个百分点。计算单月同比，投资增长0.7%，较上月的5.0%明显回落。其中，国有和国有控股投资累计同比放缓0.6个百分点至10.2%，民间投资放缓0.5个百分点至1.1%，两者增速差维持在9%+的较高位。这反映前期准财政工具支持的重点可能是国有和国有控股项目。经济增长内生动能仍有待修复，重点关注后续民间投资的反弹幅度。

固定资产投资拆分行业来看，第一，基建投资增速维持高位，是需求端唯一增速继续上行的指标。11月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）累计同比增长8.9%，较前月反弹0.2个百分点。受专项债追加5000多亿元额度、6000亿元政策性开发性金融工具支撑，基建投资增速维持高位。

第二，制造业投资小幅放缓。11月制造业投资累计同比增长9.3%，较10月回落0.4个百分点。计算单月同比，11月制造业投资单月同比增长6.2%，较10月的6.9%继续放缓。制造业投资放缓，可能一定程度上受到全球贸易周期下行的拖累。

第三，地产投资跌幅扩大。11月地产开发投资累计同比-9.8%，较10月放缓1.0个百分点。近五个月，每个月地产投资的累计同比增速下滑幅度均在0.6-1.0个百分点，但越往后，累计同比放缓1个百分点，对应的单月同比下滑幅度相对更大。11月地产开发投资单月同比-19.9%，较10月的-16.0%跌幅继续扩大。11月商品房销售额、销售面积、新开工面积和地产投资开发资金来源单月同比增速回落幅度相对更大，达到8-16个百分点。

零售跌幅扩大，受汽车、餐饮等拖累。11月零售同比-5.9%，较10月的-0.5%明显回落。剔除价格因素，11月零售实际同比-7.6%。拆分来看，11月餐饮同比-8.4%，与10月的-8.1%较为接近，对零售拖累约1个百分点，与上月接近。汽车零售额同比-4.2%，较10月的3.9%明显回落，对零售的拖累约0.4个百分点，而上月为拉动约0.4个百分点。与地产链相关的家电、建筑装潢材料同比跌幅继续扩大，家具跌幅小幅收窄。除餐饮、汽车和地产外，限额以上分类中，饮料、通讯器材、服装鞋帽、日用品和金银珠宝同比回落幅度较大，部分品类可能受到11月疫情影响。

出口交货值同比增速创年内低点。11月工业出口交货值同比-6.6%，是今年以来的最低增速，与海关出口数据回落的方向一致，增速环比下滑幅度也较为接近。全球贸易放缓拖累出口，广东等地的产业链也可能受到疫情的短暂冲击。从大宗商品价格周期来看，后续全球贸易可能仍较为疲弱（详见《也无风雨，也无晴》）。

失业率反弹。11月城镇调查失业率5.7%，较10月反弹0.2个百分点，为6月以来最高。其中25-59岁人口失业率反弹0.3个百分点至5.0%，16-24岁人口调查失业率下降0.8个百分点至17.1%。31个大城市城镇调查失业率反弹0.7个百分点至6.7%。失业率反弹，尤其大城市失业率上行幅度相对更大，或是受到局部疫情的影响。

整体来看，需求端，唯有基建投资增长强劲，地产链指标跌幅多为扩大，出口放缓至负增长。生产端来看，工业和服务业均明显回落。11月数据整体较弱，经济仍需要政策支持。

央行超量续作MLF，未调整MLF利率。12月15日MLF到期5000亿元，央行续作6500亿元，实现净投放1500亿元。这是MLF自今年4月以来首次净投放。全年来看，MLF投放量与到期量相等，MLF存量重回4.55万亿元。央行未下调MLF利率，且超量续作MLF的规模未明显超预期，对债市的货币宽松预期存在一定程度的影响。尽管11月经济数据整体不及预期，但全天长端利率震荡上行，10年国债和国开债收益率上行幅度均为2.75bp。

2023年一季度降息的可能性仍然存在。2019-2021年，央行分别在2019年11月下调逆回购和MLF利率5bp，2020年2月下调10bp，2020年3月下调20bp，2022年1月和8月分别下调10bp。观察降息的窗口，每年一季度降息的情况较多。考虑到2022年末经济数据较弱，2023年初可能是货币政策发力支持经济的窗口期。

但市场预期2023年二季度经济反弹概率高，可能对冲货币宽松效应，从而限制债市修复的空间。11月以来，债市调整幅度较大，从机关行为的角度来看，与理财产品赎回带来的卖资产有一定关联。我们在《企业债项成社融最大拖累》提到，关注货币宽松加码的可能性，以及流动性充裕的持续性，这两者叠加可能促成债市修复的基础条件。

考虑到12月MLF利率下调预期落空，即使2023年一季度MLF利率有所下调，债市可能也会更为关注二季度经济将趋于反弹（详见《也无风雨，也无晴》），从而对冲降息推动长端利率下行的空间。在这种背景下，我们预计后续长端利率下行幅度可能在10bp左右，即10年国债利率可能难以回到2.7%以下。

在货币政策转向之前，利率继续上行的空间相对可控。前期债市调整，主要是资金利率收敛、疫情防控优化、地产链政策频出三个方面叠加所致，更多是预期变化带动情绪的短时宣泄。而宣布降准以来，流动性较为宽松，整体好于11月上中旬。

从数据来看，经济面临“三重压力”加大，社融同比也趋于回落。疫情防控优化和地产链政策，给经济带来的促进作用，见效仍需要时间。而且，近期银行自营买入利率债和同业存单，而保险机构买入利率债和银行资本债（详见《企业债项成社融最大拖累》），利率债估值存在“天花板”。当前债市可能处在对经济反弹预期已较为充分、现实的经济数据难再进一步放缓的阶段，整体趋于震荡。需要观察接下来的政策给出新的信息。短期内，重点关注中央经济工作会议为明年定调。

中期关注居民部门融资恢复幅度、民间投资反弹幅度。在居民部门融资、民间投资明显反弹之前，内需主要依靠财政和准财政政策发力支持，货币政策转向的概率不高，且消费端通胀上行的风险相对可控。我们维持年度策略的判断（详见《也无风雨，也无晴》），10年国债收益率高位震荡的中枢可能在MLF利率+15~25bp，即2.9-3.0%区间。如流动性持续宽松，后续债市出现阶段修复，10年国债收益率可能回落至2.8-2.9%区间。若继续回落至2.8%以下，可能需要应对理财赎回、降息等方面出台超出市场预期的政策。