华安基金周益鸣：大类资产与行业配置的价值型选手
益鸣总金句分享
我们对宏观的分析主要分为两块：中长期增速和短期增速。第一是分析中长期的增速，不过对于投资的指导意义不大。因为中长期增速大体由人口，技术，制度等因素决定，比较难以预测。第二是短期经济增速，对于投资的指导意义比较大。我们是通过观察社会的杠杆周期（融资周期）判断经济是上行还是下行，但主要看增量部分，尤其是增量的贷款部分。目前宏观经济会走向反弹比较明确，企业中长期贷款增速拐点基本已经确认。
分析宏观经济的框架？
第二是短期经济增速，对于投资的指导意义比较大。我们是通过观察社会的杠杆周期（融资周期）判断经济是上行还是下行，但主要看增量部分，尤其是增量的贷款部分。因为存量的贷款（比如2年以前的贷款）已经沉淀了，不会对今明两年的投资造成进一步影响。但相反，最近12个月批准的新增贷款会逐步形成实物工作量，12个月的时间刚好承载了缓释和转化的过程。再往前考虑，最近12-24月之前的中长期贷款形成了上一段时间的实物工作量，那么利用最近这段时间相比上段时间的实物工作量形成了多大的增长，来判断宏观经济向上还是向下，效果会比较好。
一般而言，居民和企业的融资方向大体上是一致的，但偶尔会有一定程度的背离。比如近期的背离程度比较大，因为这段时间居民加杠杆的能力和意愿比较差，但政府端和央企的能力和意愿比较强。但我相信往后还会趋于一致，居民大概率会开启向上的融资周期。回顾一下，企业中长期贷款的历史增长走势，整体看企业新增的中长期贷款增速的波动区间在负20%到正50%之间。负20%增速处于去杠杆状态，正50%增速处于加杠杆状态，中枢水平在10%左右，正好贴近名义GDP增速，属于稳杠杆水平，此时经济处于潜在增长水平附近。
企业中长期贷款最近发生过两次拐点，有较强的指导意义。第一次发生在2021年2月，贷款增速由最高点转而下降。当时新增企业中长期贷款增速在50%以上，但这样的增速不能长期持续，因为企业的收入或者EPS增长不可能维持如此之高，来偿还贷款。随后2月贷款增速果然从50%向下走，同时沪深300指数在当时见顶。而回过头来看，当时的宏观经济的确表现达到顶峰，随后2021下半年的宏观经济显著比上半年（尤其是1季度）要弱。
第二次拐点发生在2022年经济增速见底的5月。2022年5月经济增速为负20%，11月已经回升到0左右。这意味着目前宏观经济已经有起底的迹象，但只是居民端杠杆还处于非常弱的位置，居民端新增的信贷增速同比在负40%，相对应房屋销售业绩处于非常低的水平。5月中长期贷款见底之后，股票市场出现过一轮反弹，一直反弹到6-7月，但随后出现房贷居民断供等风险事件，股票指数又经历了新一轮下跌。
目前宏观经济会走向反弹比较明确，企业中长期贷款增速拐点基本已经确认。展望未来，如果居民的贷款意愿进一步增加，外加最近疫情政策优化，宏观经济增速可能在目前位置见底，所以我对2023年宏观经济持乐观态度。
信贷增速见底之后，债市将如何发展？
债市的第一轮冲击已经进入尾声，大概率会有阶段性缓冲修复窗口。即便目前对宏观经济持乐观态度，但乐观程度依然比不上2016和2017年的行情。2016年四季度债券市场也曾出现一轮大幅下跌，随后在2017年3月左右发生一轮明显反弹，而当时美国加息已经见顶。这个情形和现在很类似，目前美联储加息也有偏尾部的信号，由此推断债券市场不会一直无序下跌。
虽然2016年四季度也有类似无序下跌的过程，但那是短期的，2016-2017年债券市场走势整体上先急跌再慢跌；与此同时，房地产市场一直在走强。从2016年初熔断机制出台之后，房地产一直处于牛市，上海区域大概在2017年下半年才开始逐渐转弱。我对于2023年房地产市场比较乐观，但是改善程度大概率不及2016和2017年。
回到当前债市情形，我认为过了阶段性恢复窗口之后，还需要进一步观望居民的杠杆率会上升到什么程度。2022年理财产品出现了一些问题，2023年监管政策层面如果会出台一些对策，到时还需要进行阶段性分析。但是像二永债目前每天上升15个bp的速度应该不会维持太久。因为如果能持续10个交易日，就能达到超高收益率5%以上，投资者可以在封闭式产品的情形下配200%杠杆，比如配置200%杠杆的大行二永债5年期，可获得10%收益。同时以5年（考虑既经历了熊市又经历了牛市）为一个波段计算平均融资成本不超过3%，10%的收益扣掉成本仍然有7%，那么我一定会给客户推荐。此外，大行的二级资本债信用风险不大，同时还能锁定五年期，如此高收益已经赶超股票，所以二永债目前的跌幅很难维持。
在投资过程中如何预判各类资产的收益率？
上述的第二层面，可以举两个例子说明。首先以债券的估值（即到期收益率）为例。虽然短期持有到期收益率会受到利率波动影响，但中长期回报主要取决于到期收益率在不同年份之间如何分配。单一基金经理可以通过主动调仓获取超额收益，但是整个市场不可能长期提供超额收益，也不能脱离到期收益率的估值水平。2022年债券大幅调整之前，不少基金的年化收益率做到4%以上，实际上资产的静态收益率到不了4%，这其中隐含了巨大的资本利得，最终大概率会往均值方向回归。当然基金经理的任务是追求超额收益，但从研究的角度看，我们心里清楚债券的收益率不会特别高。
其次以股票估值为例。我一般用Wind全部A股或者整体市场的PE衡量股票的估值水平（用行业或者个股的PE可能出现偏离或者估值陷阱）。关于如何用PE框算出股票大体回报区间，我们做过详细测算。如果2年半前以当时Wind全A的PE值买入持有市场上所有股票型基金，将股票型基金在未来两年半的年化回报中位数和PE进行拟合，可以拟合出高度的负相关关系。即高PE时买入（比如30以上），股票型资产即便持有两年半时间，大概率收益中枢水平也是负的。相反，低PE时买入，收益会非常高，两年半收益基本上能达到20%以上。
以上测算，为什么要取2年半？首先，时间太短，市场波动大，且涨跌难测，意义不大；其次，如果拉长10年的维度看，年化回报大都在10%附近，买哪只股票差异较小。目前市场的Wind权益估值水平大概为17倍，基于此测算未来两年半股票型基金收益回报区间大体为0-30%，整体平均有15%水平，我认为当前股票市场还是有一定性价比。
如何看待PE波动性对选择买入时点的影响？
很多人认为PE低时EPS还会更低，但用Wind全部A股滚动PE实测情况并非如此。相反，PE比较低时，大部分市场EPS水平已经低于正常水平了。结合贷款角度可以看得更清晰，PE非常低时信贷增速如果是-20%，则低于潜在增量水平。因此第一批买入还是能够获得高收益。
股票投资如何配置？
配置成长股的回报是最高的。当然也有特殊情况，比如2014-2015年外延式并购增长较多，形成了公司商誉减值风险。成长的逻辑相对复杂，且每轮不一样。回顾历史，2007年有很多周期股也被认为是成长股，因为当时中国整体处于投资驱动的大环境下，固定资产投资处于20%以上的高增速阶段。但是2010年以后，固定资产投资的驱动模式已经过去，并面临着产能过剩的风险，很多周期股的估值再也没能回到2007年的水平。同理，2014-2015年互联网+板块的估值，从现在看来也没有回到当时的水平。在2019-2021年这一轮里，投资者经历过光伏也经历过新能源车。整体来说每轮的主题都不一样，面对这样的挑战，只能在研究过程中不断地跟上市场步伐。
但在目前阶段来看，市场会更加偏向价值。成长股对于宏观经济的敏感度弱于价值股或者周期股，所以宏观经济如果向上改善，提升最明显的应该是价值板块。
周期板块或价值板块每一轮增长的驱动因素不完全一样。2006-2009年的上行周期主要是以投资驱动的。2016年熔断事件后，房地产处于上行周期，当时的驱动逻辑在于，虽然宏观经济的蛋糕不会快速增长，但是龙头的市占率份额进一步提高。从消费升级板块角度看，2009年周期消费受益于4万亿刺激，但是2016-2017年涨的是价值大白马。所以我也只能从不同的时间段紧跟市场步伐，做投资策略更新，还没有找到通用的投资方法。
我认为2023年比较关注的板块有大金融板块，建材板块以及央企。基于我们对宏观经济判断正确的情况下，大金融板块有修复的动力。因为前段时间金融股受损主要受利差收窄和资产质量影响。资产质量变差的重要原因是房地产公司的销售下滑或者部分公司出现的信用风险事件，这导致投资者对于大金融板块估值的压低。但是最近可以看到地产端的信用风险得到了明显修复，虽然部分涉险的房企可能面临破产风险，但整体看比前段时间（尤其是10月份之前）有明显改善。如果能够持续改善，我认为大金融板块是比较好的修复链条。此外，建材板块也出现过类似情况，之前很多应收账款长期难以收回，减值导致亏损。
同时需要注意易主席最近提到的央企价值重估。央企成长类比较少，更多偏价值领域，其中PB低于1的公司具有较大修复空间。这些公司有相当一部分收入由应收账款构成，如果宏观经济得到改善，这部分应收账款质量得到提高后修复作用将比较明显。因而央企也是2023年需要持续关注的方向。
转债投资有何方法和策略？
首先从转股溢价率来看，转债可以看作由纯债和看涨期权组成。看涨期权定价基本用BS公式，它由股票价格，无风险收益率，到期时间以及波动率这四个要素决定。考虑将四个因素开分来看。第一，股票上涨会导致转债价格上涨；第二，到期时间也会产生影响。比如，公司突然在某转债即将达成强赎条件时，公告不强制赎回，此时转债的溢价率可能进一步提升，从而到期时间有所增长，因为下次再公告是否强赎就是3个月后的事情。
第三，波动率会对转债影响，可以理解为成长类的转债溢价率比价值类转债稍高，因为成长股一般有更高波动率，同时EPS波动水平也更高，未来成长空间比较大。我刚入门时经常用的一个做法是，用转债的价格倒算波动率，从而判断目前的转债被高估还是低估了。但是由于效果并不是很好，最近几年较少用。第四，BS里的无风险利率影响是非常大的。这里的利率并非简单的10年期国债收益率，也非短端利率，而是和大类资产配置均有关的综合收益率。
整体看，转债溢价率由多因子模型决定，主要受到5个因素影响。第一，利率本身（尤其是10年期国债收益率）对溢价率非常大。一般低利率环境下溢价率比较高。最近市场上的理财赎回事件，导致10年期国债利率大幅上行，从定价层面上压低了转债溢价率。比如之前偏股型的溢价率中枢水平为20-30个点附近，但10年期国债利率从2.6上升到最高2.95附近后，溢价率中枢水平明显下降甚至跌破20。但相反上海疫情时期，10年期国债收益率非常低，约为2.6-2.7，转股溢价率在20-30点之间，处于高位波动状态。
第二个因子是信用风险，但只有在极端情况下才会对转债溢价率造成影响。2018下半年由于民企的信用风险事件导致转债溢价率跌到比较低的水平，因为股票下跌得更多，所以转债溢价率没有出现明显杀跌，但也受到了影响。其次，在2020年11月永煤违约和2021年2月华晨违约事件之后，中证1000指数下跌了较多，可转债（尤其信用不稳的转债）溢价率出现一定程度压缩。
第三，大宗商品价格也会在极端情况下对转债溢价率造成影响。2021下半年煤炭价格大涨，造成了很强的通胀压力，PPI的高起影响到大众对于货币政策和利率的预期，进而对可转债溢价率产生影响。感兴趣的投资者可以做一个简单研究，即用南华工业品指数和偏股转债溢价率做拟合，会发现两者的负相关关系，大宗商品和转股溢价率涨跌走势刚好相反。但这种影响只发生在极端情况下，我认为23年该指标大概率不会影响转债溢价率。
第四个因子和信托以及非标资产有关。期权定价公式里的利率r和股票s比较依赖于股债双牛市场。因为股票涨，根据转债定价公式期权会涨进而转债跟着涨；同时利率下行债券涨价，转债也会随之涨价。从整体情况看，从2019年至今，股票市场只有2022年行情比较差，其他时间大体不错，债券市场从2019-2021年表现均不错。
而股票和债券的上涨其实非常依赖于信托类资产的规模下降。一般银行端或理财端出现资产荒，主要是指信托类高收益资产不能再买，或者供给量非常少，从而投资者只能购买标品，比如股票，债券，进而衍生到可转债。所以资产荒逻辑既可以推高债券，也可推高股票，叠加效应导致可转债溢价率在较长时间内维持了非常高的水平。但最近非标资产的降幅已经没有之前大了，从信贷数据也可以看到委托贷款指标出现大幅增长。因此，如果股债双资产构成的池子，被其他非标类资产明显分流的情况下，转债的溢价率会走弱。我觉得2023年需要关注信托和非标资产，同时信托方面也要给房地产企业展期。
第五个影响因子是房地产。和信托理财逻辑类似，如果居民的储蓄或者理财往房地产领域迁移，地产上行周期当中也会伴随着利率上升。最终房地产风险也是间接通过利率对转债产生影响的。因此再次强调，2023年不可完全忽视地产和信托两类资产的风险。
转债价格中位数同样比较重要。通常来说转债价格中位数在95到130元之间波动。每次转债价格到达130时都容易下跌，比如2022年初和2022年8月。但相反转债价格中位数跌到100甚至以下时，则有较强的配置价值，甚至可以忽略高溢价率。
第二次是在2021年2月永煤和华晨信用违约后，可转债价格在100元附近。考虑这样的价格能够赚钱的逻辑，如果将可转债类比成纯债，退出价格应该为130。历史上不能完成强赎的可转债非常少，大部分都能完成，意味着中位数价格一定达到过130以上（只有达到过130以上才可能触发强赎退出），因此将可转债到期价格锁定为130。按照100买入130退出且时长为6年计算，可以获得4.47%的年化回报。很多转债已经在市场上存在2-3年了，同时如果得到100元买入的机会，由于持有期缩短年化回报会翻倍收益超过8%，十分可观。总结来说，转债在中位数价格处于低水平时，具有很强配置价值。
可转债后期的配置思路是怎样的？
投资品种配置的主要逻辑还是基于对宏观经济的判断，我个人对2023年宏观市场偏乐观。基于乐观假设之下，我配置的仓位会以固收+为主，其中“+”的部应该是2023年贡献收益的重要来源。但从目前位置来看债券利率下行的空间不会很大，但是否会进一步上行，还需要宏观基本面验证，因为债券存在一定抢跑现象。2022年债底收益比去年高很多，在信用下沉甚至加杠杆情形下，一年期债券大概能提供3.7%回报。
股票和转债方面我偏向于配置价值板块。现在转股溢价率非常高，未来会进一步往下走，但依然有购买转债类资产的理由，即找到受益于利率上行的资产，能够对冲转债溢价率下降的风险，最终获得不错收益。银行也是十分重要的板块，如果最终利率上行，银行正股大概率会有上涨空间，进而使得转债收益率上升。所以如果对宏观的判断正确，我认为有理由配置转债品种。
但部分成长类转债可能由于正股表现不太好叠加溢价率压缩效应，整体表现不是很好。但如果成长类股票的价格跌到合适位置，还是有考虑配置可能性。因为成长股转债波动率比较大，其价格能随着短期正股大幅上涨而上涨。此时需要根据最终的溢价率及时止盈。比如从120涨到130-140是仍有30个点溢价率，可以考虑先兑现一部分。
总结来说，2023年转债投资有两个策略。第一，找到在利率上行时能受益的板块，比如大金融。第二，配置成长类转债，但是要注意控制成本，当成本较低时买入也能获得一定回报。
固收+投资如何控制回撤？
我们对于回撤控制也处于摸索状态。我个人偏向于做左侧控制回撤，因为最大回撤一般是由投资者在价格高位时购入资产（低收益率债券或高PE股票）导致。但相反，如果投资者购入高收益债券和低PE股票，虽然可能阶段性回撤（比如5年期3A在5%时点买入，收益率调到5.2%），但是基金经理心里有底，可以保障客户的基础资产收益率，使其通过一段时间持有获得满意回报。而如果债市收益率从长期来看最终会往中枢水平4%方向回归，但基金经理在2.7%时点购入AAA债券，一旦回撤到3%，就无法说服客户继续持有。
股票市场同理。在PE较低时，虽然无法保证短期一定会涨，但在更低位购入意味着未来潜在回报会更高，而且可能比中枢位置更高。那么基金经理对于短期内发生回撤容忍度会高一些。投资者一般希望在尽可能低点买入，建议在宏观政策到位或者宏观经济出现拐点时介入会更好，但总体上不要购买价格太高的资产。可转债同样如此。总结来说就是，要避免最大回撤，就不要过度地追逐昂贵资产。
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刘 郁，执业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn