海能达丨深度：迎风破浪，否极泰来【天风通信】

专注精细制造，专网龙头业绩有望重回增长轨道

海能达于1993年成立，是全球领先的专用通信及解决方案提供商，长期专注于专网通信行业。销售网络遍布全球120多个国家与地区，旗下拥有多个全球知名子品牌赋能业务开拓与品牌能力打造。

公司持续围绕“2+3+1”的业务战略，夯实窄带基本盘、大力推动成长型业务快速发展。2022年前三季度，随着疫情影响减弱、海外渠道拓展成效显著，公司实现营业收入37.10亿元，同比增长3.95%。同时公司贯彻精细化管理，费用率下降，实现归母净利润3.53亿元，扭亏为盈同比增长409.68%。

夯实专网，紧抓公专融合机遇

专网具有安全性、可靠性的优势，在一些关键通信领域得到较多应用，整体市场规模稳定增长。同时宽带化演进加速，公专融合成为重要趋势。移动宽带LTE、5G技术不断成熟应用，帮助行业用户拓展数据、视频和物联网等应用，实现公专融合发展

海能达持续夯实自身在专网领域领先地位，推出H系列新品具备优质性能赋能拓展市场。同时海能达打造多形态终端并进行统一管理，提供更便捷的公专融合方案赋能关键通信。并推出5G专业终端，紧抓行业机遇，打造全连接，全感知能力，为公共安全网络赋能。

耕耘卫星通信，打造全覆盖网络

卫星通信对我国的国民经济发展，对产业信息化产生促进作用，我国整体市场规模持续提升，赋能产业信息化。同时卫星通信可以与专网通信有机结合，在应急通信体系中作为重要组成部分，保障全时、全域和全天候通信畅通。

海能达卫星通信系列产品持续丰富，子品牌Norsat稳居加拿大领军科技企业之列。从卫星终端到微波元器件，Norsat可以为客户进行定制化打造，公司将5G技术与卫星通信结合，打造全覆盖网络。

核心竞争力突出，诉讼进展有利，守得云开见月明

诉讼进展有利，迎来柳暗花明。公司诉讼接连获得有利进展，同时直观体现在法务费用的持续降低，2022H1法务费用继续同比下滑57%至2148万元，占营收比例降低至0.88%。叠加疫情的好转，海外需求逐步复苏，公司也持续与海外客户签订合同订单，海外业务增速有望复苏。

公司通过持续加码研发打造核心竞争力，在专网领域国内龙头厂商地位稳固，同时围绕“精工智坊”战略建设智能生产与管理体系，保障产品质量

公司是专网领域领先厂商，持续夯实头部地位。同时紧抓公专融合行业发展机遇，守正创新、精细制造，业绩有望重回快速轨道，预计22-24年归母净利润分别为4.0/4.5/5.4亿元，参考国内可比公司23年平均27倍PE估值，考虑公司国内专网通信龙头地位，给予公司23年25-30倍的PE估值，对应目标价为6.19-7.42元，首次覆盖给予“增持”评级。

行业竞争加剧的风险、地缘政治的风险、诉讼的风险、技术迭代的风险、公专融合产品推广不及预期等

1.1. 聚焦专网通信领域，领跑全球

海能达发展沿革：海能达于2011年在深主板上市，长期专注于专网通信行业，产品广泛应用于公共安全，应急，能源，交通和工商业等几个领域。

①在公共安全行业，海能达解决方案集PDT对讲机及集群、警用无线宽带数据专网、执法记录仪、指挥与调度系统、公专融合通信系统与一体，提高社会治安管理和处置能力的应急处突；

②应急领域提供应急通信自组网解决方案，通过无线多跳自组的形式，在高大建筑内或地震等灾害现场快速形成安全可靠、易拆易建、即用即通的专网通信组网覆盖；

③在轨道交通打造TETRA数字集群系统、融合通信互联调度平台以及应急网络快速部署方案。TETRA数字集群系统可满足用户对高效、专业无线调度指挥业务的迫切需求；融合通信互联调度平台可实现跨制式、跨网络、跨厂家之间的互联通信，并可集成语音、视频、数据业务，实现有线\无线通信、视频监控、广播、PIS业务的深度融合，提高业务间联动，根据应用场景，通过智能化、多样化的音视频调度手段，提高调度效率；应急网络快速部署方案，通过宽\窄带自组网基站、窄带无线自组网转发台、多模智能对讲机及视像记录仪等为用户提供丰富的应急通信手段。

销售渠道遍布全球。海能达在全球设有超过 100 家分支机构，拥有来自 40 多个国家的近万名专业人员，销售遍布 120 多个国家和地区，拥有全球数千家合作伙伴。同时，公司旗下有多个全球知名子品牌，包括：德国巴特明德 HMF（通信系统及解决方案）、西班牙萨拉戈萨 Teltronic（TETRA 系统产品和轨道交通行业）、加拿大温哥华 Norsat（卫星通信设备及解决方案）以及加拿大多伦多 Sinclair（智能天线）。

围绕“2+3+1”战略，打造全融合通信解决方案能力。海能达业务打造“2+3+1”战略，其中“2”为窄带业务，是公司持续夯实巩固行业领先地位的基础业务；“3”为成长型业务，是公司有望推动快速增长的业务领域，包括公专融合、4/5G宽带和指挥调度系统；“1”为探索型业务。公司明确产品战略与规划，对业务领域布局有清晰定位和认知，打造全融合通信解决方案能力，赋能业务持续开拓与成长。

1.2. 股权结构稳定

股权结构清晰，相对集中。陈清州持有海能达39.25%的股份，为公司的实际控制人和最终受益人，其妻子翁丽敏持有0.97%的股份，两人合计持有公司40.22%的股份。2022年12月5日，公司第二大股东深圳投控共赢股权投资基金合伙企业（有限合伙）通过大宗交易的方式累计减持其持有的公司股票2,080万股，占公司总股本的1.15%，权益变动后，共赢基金持有公司股票14,165.73万股，持股比例7.8%。海能达员工持股计划总计持股0.39%，较2021年报披露数据有明显降低，存续期届满后部分员工售出持有股份。

高管从业经历丰富，产学研相结合。公司高管人员有丰富的通信业内从业经历，其中不乏贝尔阿尔卡特、中兴通讯等通信行业知名公司的任职履历。此外，高管中同样包含高校教授，产学研结合赋能公司战略决策与业务发展。

1.3. 海内外业务齐发展，对内精细化管理

公司始终聚焦专网通信行业，作为全球领先的专用通信及解决方案提供商，能够同时提供TETRA、PDT、DMR、宽带集群、公专融合、融合通信平台、应急通信、卫星通信等全系列专用通信设备。公司2020年实现营收为61.09亿元，同比增速为-22%，2016-2020年营业收入的复合增速15.48%；2020年归母净利润为0.95亿元，同比增长了18%，21年公司实现归母净利润-6.62亿元，同比下滑794.39%；2020-2021Q1公司受疫情影响部分国家和地区的市场营销活动存在一定的延迟，导致业务有所下滑，2021年二季度公司业务逐步恢复，新签订单较2020年显著增长且毛利率稳中有升，单季度盈利重新实现正增长。但受1、上游电子器件等原材料涨价以及人民币升值影响，导致公司第四季度毛利率有所下降；2、美国子公司破产重整事项对公司净利润影响-1.94亿元；3、汇率波动导致汇兑损失1.49亿元；4、对Norsat计提商誉减值7,520万元，2021年仍然出现较大亏损。2022年前三季度，随着公司新一代数字集群产品推广，同时海外渠道拓展成效显著，公司实现营业收入37.10亿元，同比增长3.95%。同时公司贯彻精细化管理，运营费用同比有所下降，同时继续抓现金流管理，有息负债有所降低，利息支出同比减少，叠加公司受益于汇率波动带来汇兑受益，前三季度实现净利润3.53亿元，扭亏为盈，同比增长409.68%。我们认为在公司持续围绕“2+3+1”的业务战略，夯实窄带基本盘、大力推动公专融合、4G/5G宽带、指调智能集成业务布局和项目落地，持续进行精细化运营管理，公司业绩有望重回持续增长轨道。

从收入结构上看，公司主营业务包括三项：终端、系统和 OEM 及其他业务。其中终端业务为公司最主要收入来源（除 2019 年 OEM 及其他业务占比较大增长），其在 2016-2019年间收入占比呈现持续下降。2020-2021 年，公司终端业务收入占比回升，21 年达到 44.01%。公司系统业务收入占比在 2019-2021 年回升，相应来看公司 OEM 及其他业务占比出现下滑。

从毛利构成看，2020 年终端销售业务仍是公司毛利润贡献最大的，但是已经从 2016 年的58.18%毛利占比下降至 2020 年的 46.25%，主要是由于对应业务的收入占比大幅下降，但2021 年终端业务收入占比的提升，同时毛利率持续上行，该业务 2021 年占公司总毛利比例回升到 53.2%，为近五年最高。通信系统业务 2020 年毛利占比随着收入占比的增大而增加，同时对比 2017 年收入占比虽然有所下降，但毛利占比提升，可见该业务毛利率有显著改善，2021 年销售收入占比小幅度上升但毛利比例下降，主要由于该业务板块毛利率有所下降。OEM 及其他业务在 2021 年收入占比与毛利占比均呈现下降。

从毛利率和净利率看，2019年公司毛利率出现较大下滑，主要是产品结构变化，是EMS业务和改装车业务增速较快，导致产品综合毛利率下降。2020年公司毛利率与净利率相比19年有所提升，主要原因是公司业务收入结构发生变化，高毛利产品占比提升，同时管理上正在从粗放式往精细化转变，效益逐渐提高；公司2021年毛利率出现下降，主要是上游电子器件等原材料涨价以及人民币升值影响，导致公司第四季度毛利率有所下降；净利率出现大幅下滑至-11.45%，出现下滑原因包括子公司破产重整、商誉减值以及汇率波动影响。我们认为，持续精细化运营，叠加疫情好转促使公司营收重新增长，公司净利率有望企稳回升。

分业务来看，2020年公司在终端产品的毛利率为54.5%，和2019年相比升高了1.16个百分点，2021受到原材料价格影响毛利率有所下滑；通信系统业务在2020年的毛利率为55.57%，相比2019年升高了3.06个百分点，2021年同样受到原材料影响下滑至46.60%。2020年OEM业务毛利率为26.75%，和前一年相比上升了11.39个百分点，但2021年有所下滑至17.77%。

从费用端来看，公司22年前三季度费用管控成效显著。公司2016-2019年销售费用率持续下滑，但2020-2021年有所增长，主要是因为营业收入规模下降，2022年前三季度，随着公司营收重新实现增长，叠加费用管控，销售费用率下降；公司2019年管理费用明显提升，主要是19年内诉讼律师费大幅增加所致，2021年公司法务费支出减少，但营业收入同比下滑导致费用率仍有所增长。2022年前三季度，公司管理费用率降低；2022年前三季度，公司财务费用及费用率明显降低，主要是汇兑收益增加、利息支出减少所致。

从现金流情况来看，公司经营性现金流净额近三年持续为正，同时公司销售商品、提供劳务获得现金/营业收入比例整体呈现改善趋势，表明公司经营回款质量得到明显提升，公司现金流情况较此前明显改善。

从资产负债率来看，公司整体资产负债率自2019年来持续下行，至2022年Q3下降至47%。对比行业竞争对手摩托罗拉，公司资产负债率显著更低，企业经营风险及经营质量更优。

公司近年通过精细化运营，经营质量显著提升，企业经营风险明显下降。

2.1. 专网具备安全性优势，工商业应用为发力点

专网安全性更强。专网通信拥有更强的可靠性和安全性，其一般基于保密等原因用于如军队、公安，以及用于个性化服务，如民航铁路、轨道交通等，此外如石油、电力等行业，因在野外利用公网通信系统不方便而搭建的用于自身的专用网络通信系统。

专网通信技术制式经历了模拟对讲、模拟集群、数字集群（窄带集群、宽带集群）的多个发展阶段。专网通信承载的业务也逐渐由单纯的语音对讲向视频监控、视频会议、数据传输、定位业务等多媒体业务演进，不断向移动化、宽带化、物联化及多业务融合的方向发展。

专网通信三种标准特点对比。专网通信目前主流包括三种标准：PDT、DMR以及TETRA，其中PDT是由我国公安部制定的标准，其主要是为了解决模拟集群存在保密性差、频谱利用率低、容量小、易受干扰等问题，并且要低于TETRA 低成本的地实现大规模组网。PDT目前在我国公安系统中得到较广泛应用。

专网通信市场规模持续扩大，有望维持稳定增长。受益于国家对政府与公共安全的重视，我国专网通信市场近年维持持续增长。2020年我国专网通信市场规模为344亿元，2016-2020年复合增长率达到20.7%。根据前瞻产业研究院，预计2021年我国专网通信行业市场规模保持稳定增长态势，市场规模约为387亿元。

下游主要场景为公共安全，工商业领域占比持续提升。据Leadleo Research数据，2016-2020年间，公共安全领域是专网通信下游市场主要需求，占比达到约60%，但呈现持续下降态势。而工商业领域成为需求持续增多的下游行业场景，2020年占比已经由2016年的7%提升至12%。

2.2.深耕专网通信，全新产品赋能公司巩固领先地位

深耕专网通信领域，保持全球领先水平。公司长期专注于专网通信行业，基于国际和国内专网数字集群标准,始终围绕客户需求为中心，开发了DMR/PDT制式的增强型集群系统、专业小集群系统、高集成度室内外一体化基站，提供从终端到系统再到应用的一站式解决方案。

海能达为客户提供更先进、更安全、更高效的DMR/PDT专网通信服务，满足公安安全、政务应急、能源、交通运输等各行业客户对语音与都据传输的需求。

推出H系列新产品，夯实行业领军地位。公司推出H系列小巧便携全新中转台及坚固耐用的数字车台，开发新一代商业终端，不断夯实行业领先地位。H系列数字对讲机具有更轻薄、更清晰、更安全、更灵活的特点，帮助公司获得客户高度认可，持续打造领先竞争实力。

3.1. 公专融合趋势演进，5G+工业互联网进入规模化发展阶段

3.1.1. 公专融合为重要趋势

宽带化演进加速，公专融合成为重要趋势。窄带技术和产品长期扮演着主要角色；同时，移动宽带LTE技术成熟和商用网络的成功，帮助行业用户拓展数据、视频和物联网等应用；在5G时代，用户对基础网络的选择更加多元。宽带化演进趋势显现，专网LTE/5G在工业领域首先获得青睐和部署，成为企业数字化转型、智能制造转型的重要通信基础设施。

PTToC完全替代窄带是不可能的，最可行的方式就是PTToC与窄带系统真正融合并协同发展，实现关键三要素“互联互通，⽆缝切换，业务融合”。将适合的PTToC技术整合到⾏业的网络发展规划中，定义行业标准、⽀持多层级互操作、实现多系统融合、使能业务创新，融入行业数字化方案，助力行业可持续发展。

在公专融合发展的背景下，海能达积极拓展行业市场，成为增长新的推动力。海能达在行业市场如应急消防行业、铁路行业、机场行业等多个行业市场进行积极拓展，开辟行业市场有望为公司产品打开新的增长点。

3.1.2. 5G持续建设，“5G+工业互联网“丰富行业应用带动公专融合需求

5G网络建设稳步推进，5G基站数量快速增加。根据工信部数据，2021年我国4G基站数量已达590万个，较上年年末提升15万个，5G基站数量达到142.5万个，较上年年末大幅增加。截至2022年10月，5G基站数量已经达到225万个，对比21年末已新增超80万个，5G持续推进，基站建设规模快速提升。

5G用户数量持续增长。随着5G的推进以及网络基础设施的建设，相应的我国5G用户数量也快速提升，截至2022年10月，我国5G用户数已达到5.24万户，占移动通信用户数比例超过3成。

“5G+工业互联网“相关政策与措施落地，加速推动5G+工业互联网发展。

20大报告中，明确要着力发展实体经济，紧接着又提到“推进新型工业化”以及“促进数字经济和实体经济深度融合”。新型工业化是将数字化技术、5G技术等信息通信技术与各行各业相结合的新型工业化，其最终目标是要推动实体经济高质量发展，带动全面建成现代化经济强国。从实现形式来看，我国要持续推进产业高端化、智能化、绿色化发展，即加快推进制造业数转智改，加快智能化转型升级进程。把握数字化网络化智能化方向，深入实施智能制造工程和制造业数字化转型行动，深化云计算、大数据、人工智能与制造业融合发展。同时加快绿色化转型，构建资源节约、环境友好的绿色生产体系。5G+工业互联网是实现工业化与数字化、网络化、智能化的“融合”的粘合剂和催化剂，成为加速我国新型工业化进程的新的工具箱。

此前发布的工业互联网总体架构国家标准，是我国工业互联网网络领域发布的首个国家标准，标志着我国工业互联网体系建设迈出了坚实的一步。其围绕工业互联网网络规划、设计、建设和升级改造，规范了工业互联网工厂内、工厂外网络架构的目标架构和功能要求，提出了工业互联网网络实施框架和安全要求。我们认为，该总体架构的发布，对于发展工业互联网从上层规划设计层面有了更多实际的要求和参考，有助于由上而下统筹工业互联网的建设发展，对于推动工业互联网实际的落地和进一步的推行有重要意义。

中国商飞获得首张企业5G专网频率许可，是工业互联网发展的重要时刻，我们认为其是5G专网建设的重要里程碑与重要尝试，也是推动工业互联网在垂直行业应用、避免公众业务干扰与降低成本的重要举措。5G专网是在特定区域实现网络信号覆盖，为特定用户在组织、指挥、管理、生产、调度等环节提供通信服务的专业网络，5925~6125MHz和24.75~25.15GHz为工业无线专用的频段，加快部署5G专网是数字化转型不可或缺的手段。

规模持续扩大，丰富行业应用。截至2022年，我国工业互联网产业规模突破万亿元大关，后续我国要研究出台支持工业互联网规模发展的新举措，不断完善多层次的创新示范体系，并分行业分领域制定5G全连接工厂建设标准。同时，降低综合应说用成本，推动各方加强低成本、轻量化的5G工业级产品研发和产业化。未来5G+工业互联网将助力更多产业进行转型升级，丰富“5G+工业互联网”行业应用。我们认为，未来“5G+工业互联网“在行业端加速应用，将带动5G专网的应用需求，促进公专融合的发展。

3.2.紧抓公专融合机遇，为行业信息化赋能

3.2.1.打造公专融合方案，赋能行业客户

公专融合方案赋能客户业务增长。海能达致力于为各行业用户提供安全可靠的公专融合解决方案，构建更敏捷、功能更丰富的通信网络，提供更丰富的智能化应用，帮助用户实现协同分治，聚焦业务应用，赋能业务增长。公司打造多形态终端满足不同场景需求，同时进行多设备统一管理，提升工作效率并降低维护成本。

海能达作为国内传统专网通信龙头，积极投入公网无线通信系统的研发中，引领公网专用步入新阶段。公司打造多款多模智能对讲机，如PTC680/PDC680，PTC680集对讲机和智能手机于一身，一台设备同时具有安卓智能手机功能和支持全部TETRA集群业务，可满足关键语音通信、视频执法记录、音视频调度等多种需求。

HyTalk Pro公专融合方案为关键通信赋能。其是海能达推出的新型多媒体公专融合解决方案，支持语音、视频、数据等不同类型的业务。通过双模同号（用户无感知自动切换网络）、终端动态重组、终端定位、PTT实体键关联、远程控制、话权管理、网络切换、一键回传等功能，为客户打造更优质体验，可应用于包括公共安全、城管/辅警、交警/民警、消防/应急、轨道交通、港口机场等多个关键任务作业。

海能达宽带集群系统可提供实时语音对讲、视频监控、统一调度平台，为各种没备提供大带宽、低时延、高速率的无线链路，提供LTE、Wi-Fi、有线等多种方式接入同一系统。支持一体化集成单站(iBS)组网模式，无需机房和机柜设备，尤其适用于矿区野外环境的宽带通信需求，通常1~3个iBS 可以覆盖整个矿区并且提供通信服务，保障了矿业的安全生产，同时也大大提高了生产效率。

3.2.2. 5G终端赋能关键业务，打造全连接全感知能力

公司同时是打造5G行业专网应用生态的积极践行者：与多家5G解决方案商签署了双模基站合作开发、技术服务及框架采购协议，共建共享市场机会，推进建立新商业模式。

海能达5G安全终端为关键业务赋能。海能达5G专业安全终端，搭配公专融合平台，可与窄带终端互联互通，同时具有超清影像（后置4800万+800万像素），可以实现专业扫码功能、精准定位功能。并且在安全性上具有保障，可以开机自检以及防非法拆机。

综上，海能达打造全连接，全感知能力，为公共安全网络赋能。公共安全网络将国家公共安全宽带网，运营商4G/5G网络，智能窄带专网系统和非陆地网络NTN等多网融合，ICT将赋能公共安全网络演进，提升关键通信韧性。海能达致力领导全球公共安全通信网络的长期演进和可持续发展，打造窄带专网、公专融合以及4G/5G宽带通信能力，为公共安全网络赋能。

4.1. 卫星通信持续发展，与专网通信有机结合

卫星通信产业链包括三大环节，上游主要包括原材料、电子元器件、加工设备及服务等；中游为卫星制造、卫星发射、地面设备制造以及卫星运营等；下游主要为卫星通信具体的应用场景，包括卫星电视、卫星广播、通信服务、气象监测等。

卫星通信对我国的国民经济发展，对产业信息化产生促进作用。2021年全球在轨卫星数量共4852颗，其中美国、中国、俄罗斯在轨卫星拥有数量位居全球前三位，分别拥为2944颗、499颗、169颗，分别占比60.68%、10.28%、3.48%，我国目前占比较低，拥有较大市场发展空间。我国也在持续推动该市场发展，近年我国卫星通信整体市场规模持续提升，根据中商情报网的数据，2021年市场规模达到近800亿元，我们预计未来我国卫星通信市场将维持较快增速发展，赋能产业信息化。

卫星通信与专网通信有机结合。卫星通信是应急通信体系中的重要组成部分，在通信损坏的偏远地区和海域事发现场，卫星通信可以解决信息孤岛问题，满足队伍与指挥部间正常通信，卫星通信地面站利用通信卫星作为中继，不仅可以把有线网的功能延伸到野外，同时可以为事发现场的专网通信提供远程跨地域传输路由，实现语音、数据、图像的中转和传输功能，保障全时、全域和全天候通信畅通。

4.2. 打造全覆盖网络，持续布局卫星通信

攻关卫星通信领域，产品布局持续丰富。公司能够为客户提供卫星通信关键元器件，如低噪声放大器（LNA，LNB）、功率放大器（BUC）、冗余备份控制器等，以及固定式、便携式、车载及船载动中通等卫星通信的整机产品。公司将5G通信与宽带低轨卫星通信两种技术优势结合，对卫星配套的地面通信系统进行技术攻关，2021年公司部分低轨卫星试验系统已实现交付。

海能达旗下子公司Norsat的产品和服务包括定制型卫星组件、便携式卫星终端、海上卫通解决方案和卫星宽带网络应用。从卫星终端到微波元器件，Norsat可以为客户进行定制化打造。公司的产品和服务被电信服务提供商、应急服务、医疗服务提供商、新闻机构和财富千强企业广泛运用。Norsat稳居加拿大顶级科技企业之列，并且是不列颠哥伦比亚省的百强企业之一。

2020年对海能达是困难的一年。疫情对专网通信行业造成前所未有的打击，和摩托罗拉旷日持久的侵权诉讼案也对DMR业务有所冲击。有幸的是，诉讼案接连获得有效进展，其中商秘部分损失赔偿金额调减 0.736亿美元，商秘部分惩罚性赔偿金额调减 1.472 亿美元，整体赔偿金额由 7.65 亿美元调减至 5.43 亿美元，减少了 2.22 亿美元。摩托罗拉提出的增加额外赔偿动议被驳回。海外需求复苏，业绩有望快速恢复并实现新的增长。

5.1. 诉讼进展有利，迎来柳暗花明

天价诉讼案以2017年3月15日摩托罗拉及摩托罗拉马来西亚公司起诉海能达两家全资子公司美国公司和美西公司商业秘密侵权为开端，中间历经了一波三折。2020年2月，摩托罗拉在庭审中明确海能达的部分DMR产品侵犯其21项商业秘密及4项美国版权；美国当地时间2020年3月5日伊利诺伊州法院法官一审判决海能达、美国公司及美西公司向摩托罗拉支付损害赔偿34,576.12万美元及惩罚性赔偿41,880万美元，合计76456.12万美元（约合人民币53.34亿元）。

不过，最近诉讼接连获得有利进展。美国当地时间2020年12月18日，法官驳回摩托罗拉申请颁发全球永久禁令以禁止公司在全球范围内销售涉诉产品的动议，但同意适用合理的特许权使用费，具体金额有待双方协商决定。另外，2021年1月12日海能达发布公告称伊利诺伊州法院法官认可公司提出的研发费用赔偿金额属重复赔偿金额的意见，将商秘部分损失赔偿金额调减0.736亿美元/惩罚性赔偿金额调减1.472亿美元，整体赔偿金额由7.65亿元美元调减至5.43亿美元，减少了2.22亿美元。同时，法官驳回了摩托罗拉在审后程序提交的关于增加额外赔偿的动议、摩托罗拉永久禁令的动议以及要求转移资产的动议，但支持了摩托罗拉要求赔偿利息的动议，双方之后将向法院提交关于利息计算金额及计算方式的意见；2021年10月，法院判决公司支付对方 3,424.44 万美元律师费。

从赔偿金额对公司的影响来看，法务费用及其在总营收中的占比有所下降，我们预计未来利润受到这部分费用减少的影响会有所降低。自2017年收到诉讼以来，海能达的法务成本大幅上升：2018和2019年的法务费用分别为1.11亿元和3.76亿元，同比前一年增速分别达到231%和238%，占当年总营收占比分别为1.61%和4.80%。从2020年诉讼进入裁决阶段开始，公司的法务费用有明显放缓趋势, 2020年法务费用仅为1.69亿元，与上一年同比实现55%负增长，占总营收的2.76%。2022H1法务费用继续同比下滑57%至2148万元，占营收比例降低至0.88%。

根据诉讼进展以及其反映在公司财务状况的变化情况，我们认为虽然诉讼还没有完全尘埃落定，但海能达已经从最开始的被动状态中缓解过来，并积极参与到与法院的交涉中，尽力将损失最小化。另外，正如公司在公告中强调，目前公司生产经营一切正常；我们认为，诉讼支出对公司的现金流和利润或只是暂时性影响的，其内部价值预计不会有很大损伤。

从另一个角度来看，摩托罗拉对海能达实行打压，本质上是因为海能达这几年加速了在海外市场的扩张速度。2020年三月，国家知识产权局知识产权发展研究中心副研究员王雷在接受C114专访时表示：海能达在海外遇到如此大的阻力，主要原因是因为海能达正在利用自身产品的高性价比开拓对手市场。我们认为，只要平稳度过诉讼期，未来在海外业务上的增长是可观的。

5.2. 疫情形势好转，海外需求复苏

2020年与2021年受到全球新冠疫情影响，部分项目招标延迟，收入总体有所下滑。2022年前三季度公司收入重新实现增长，且利润端扭亏为盈，主要得益于公司有效执行精细化运营，管理费用和销售费用等得到控制。

公司持续在海外深耕，截至2021年年报数据统计，已签订的重大销售合同金额达到28.74亿元。2022年上半年，公司海外渠道拓展成效显著，重点国家和行业持续深耕，22年上半年签订了加拿大某客户专用通信系统及相关设备采购合同，并助力FIFA阿拉伯杯圆满举办，全面拓展渠道及行业合作伙伴，在中东、欧洲、美洲等多个国家和地区开展合作伙伴峰会并发布全球渠道伙伴招募计划。我们认为，随着疫情好转，公司未来在全球的业务拓展有望持续加速，海外业务有望实现持续增长。

海能达重视科技研发投入，21年研发投入占总营收的比重18.05%，超中兴和摩托罗拉。公司在终端销售和解决方案海外业务上与摩托罗拉形成竞争关系，收入增速在2020年之前远高于摩托罗拉，对应业务营收差距逐渐缩小。经过多年的技术创新和海外业务强势拓展，公司获得全球化的布局和优质渠道、强大的研发平台和产品化能力、高端制造能力和完备的供应链体系等核心优势。

6.1. 技术引领创新，加固行业壁垒

6.1.1. 重视技术投入，研发人员占40%

海能达始终将研发投入作为公司发展的重中之重。通过自身核心技术优势在宽窄带融合阶段占得先机，并积极部署5G相关的战略方案。公司在最近五年广纳科研人才，其研发人员数量占公司总人数比例连续五年超过40%。

截至2022年上半年，公司全球建有深圳、哈尔滨、南京、鹤壁、东莞松山湖、德国巴特明德、西班牙萨拉戈萨、加拿大温哥华以及多伦多等研发中心，拥有超过员工总数40%的研发人员及多个国际领先水平的射频、环境可靠性、声学、交互设计、行业准入测试等专业化实验室。专利成果是衡量公司核心技术实力的重要指标，公司通过在专网通信领域近30年的深耕，截止2022年6月30日，公司累计申请专利3067项，其中PCT 530项，目前有1435项专利已获授权，多数以发明专利为主,并拥有多项达到业界领先水平的核心技术及自主知识产权。

研发是科技公司在效益上实现突破的第一驱动力。海能达持续加码研发投入，与同行公司相比，公司的研发占总营收的比例在近五年高于摩托罗拉（MSI）和中兴，与华为的研发费用率接近。高研发投入展现公司能准确把握专网通信变革，在5G发展中疾足先得；

从科研人员人均创收来看，摩托罗拉有科研人员4000名，人均产出917.02万元；海能达2020年有科研人员2847名，人均产出214.58万元。海能达与摩托罗拉相比人均产出差距依然明显，公司结构有待优化，研发产品的变现能力和销售力度需要进一步加强。

6.1.2. 打造智能制造，“精工智坊”核心战略

公司围绕“精工智坊”战略，完善生产管理体系。公司进行制造能力升级，采用全流程自动化的生产环境打造了世界一流的制造基地。先后获得了“国家智能制造试点示范企业”、“国家绿色工厂”、“广东省政府质量奖”、“深圳市长质量奖”、“深圳市首批工业互联网应用标案企业”等奖项和荣誉。公司持续强化智能制造相关组织建设和人才管理，加快构建智能制造发展生态，打造行业领先的智能生产与管理体系。

6.1.3. 领先专网领域，壁垒优势明显

海能达深耕专网通信多年，行业积累丰富。2008年，由公安部牵头、海能达作为标准组组长联合国内多个专用通信厂家起草制订了我国第一个具有自主知识产权的数字集群标准——警用数字集群（PDT）标准，标志着中国公共安全的专用通信正式步入数字通信时代。截至2020年，海能达已承建国内150余套PDT系统，终端销量达到80万台，载频超过2.2万个，累计服务全国超100万公安民警。2017年底，公安部启动PDT全国联网工作，海能达多网融合方案以“看得见、喊得通、调得准、处得快”为目标的，以PDT承载核心关键语音业务，融合POC、物联网、固定电话、卫星等多个网络于一体，构建了融合通信平台和实战化的指挥调度应用，实现了多网融合调度一张图指挥。

备受业内认可。在2022年全球关键通信展览会（CCW）上，海能达一举拿下了ICCA（全球关键通信大奖 International Critical Communications Awards）颁发的15个奖项中的5项大奖，并获得多项提名入围奖。这些大奖全面地展示和彰显了海能达在专网领域的技术领先性和市场领导地位，展现出海能达行业覆盖范围广泛、创新领域多元的优势。这些奖项的斩获，证明在传统的产品上，海能达继续保持优势，同时表明在新的发展趋势上，海能达占据了一个良好的位置。

全球领先的专网通信厂商。目前海能达是国内第一、全球第二的专网通信厂商，将企业按占全球专网通信市场份额进行梯队划分，摩托罗拉与海能达处于第一梯队;建伍、艾克慕、科立讯、欧宇航处于第二梯队，其他中低端专网通信企业处于第三梯队。

6.2. 终端和解决方案对标摩托罗拉，发展空间广阔

从摩托罗拉的业务范围来看，其主营业务主要来自产品和服务收入，其中2022年前三季度产品销售实现收入36.97亿美元，同比增长13.75%，实现服务收入27.08亿美元，同比增长4.11%。

海能达目前的商业模式仍然以终端销售和提供解决方案为主，对比海能达与摩托罗拉的营业收入，海能达目前营收较摩托罗拉仍有较明显差距，在经历了2020年困难时期之后，海能达营收增速下滑，与摩托罗拉营收增速差距进一步增大。但我们认为，随着海能达诉讼、疫情影响等因素边际减弱，公司有望重回增长轨道，追赶行业龙头摩托罗拉的收入，发展空间广阔。

在摩托罗拉2019年的年报中，将Harris、Airbus、Kenwood和海能达作为其LMR（Land Mobile Radio，即专网对讲应用）业务的行业竞争对手。未来随着疫情的进一步好转以及海能达海外销售渠道的进一步战略性下沉，深入市场细化领域，海能达有希望进一步缩小与摩托罗拉的差距，甚至追赶和挑战其龙头地位，未来增长空间值得期待。

7.1.业务拆分

业务基本假设：

①终端业务：我们认为，随着公司在专网业务持续巩固优势地位，同时紧抓公专融合机遇，推出新的系列终端产品，该业务增速有望对比21年提速，假设22-24年该业务同比增速为10%、12%、12%，毛利率皆为55%。

②系统业务：我们认为，公司在指挥调度系统拓展，打造自主研发的软件平台，同时与终端业务结合发展，该业务增速有望上行。假设22-24年该业务同比增速分别为15%、20%、15%，毛利率分别为52%、53%、54%。

③OEM及其他：假设该业务22-24年同比增速分别为-15%、25%、20%，毛利率分别为19%、20%、20%。

④其他业务：假设该业务22-24年同比增速皆为5%，毛利率皆为30%。

7.2. 估值分析

公司是专网通信行业国内龙头，同时紧抓公专融合机遇，扩展行业客户，参考摩托罗拉PE(TTM)为38倍估值，同时选取国内可比公司海格通信、七一二、烽火电子，参考可比公司23年平均PE估值为27倍，考虑到公司在专网通信的国内龙头地位，给予公司23年25-30倍PE，对应目标价6.19-7.42元，首次覆盖给予“增持”评级。

1、行业竞争加剧的风险：专网通信行业目前第一梯队厂商包括摩托罗拉、海能达，此外还存在中小专网通信设备商，存在行业竞争加剧风险影响公司市场份额及盈利能力。

2、地缘政治的风险：公司在欧洲等海外国家均有业务布局，若地缘政治冲突加剧，存在影响公司海外业务开展的风险。

3、诉讼的风险：目前公司的诉讼事件仍在进行过程中，存在诉讼事件影响公司业务开展以及费用支出增加的风险。

4、技术迭代的风险：公专融合趋势持续演进，同时通信领域技术不断更迭，公司须紧跟行业发展趋势，研发迭代领先技术，保持市场竞争力。

5、公专融合产品推广不及预期：公司紧抓公专融合发展机遇，推出相关产品，存在公专融合产品应用推广不及预期的风险，对公司后续业务收入增长造成影响。

文中报告节选自天风证券研究所已公开发布公司点评，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《迎风破浪，否极泰来》

对外发布时间：2023年1月11日

报告发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师： 

唐海清 SAC 执业证书编号：S1110517030002

王奕红 SAC 执业证书编号：S1110517090004

林竑皓 SAC 执业证书编号：S1110520040001

余芳沁 SAC 执业证书编号：S1110521080006

陈汇丰 SAC 执业证书编号：S1110522070001